基于市場(chǎng)法的非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值評(píng)估

■陳艷利 殷翠微

作為一類特殊的企業(yè)，銀行業(yè)較之一般企業(yè)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境變化更加迅速，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，上市交易更為艱難，財(cái)富效應(yīng)也更為明顯。特別是非上市城市商業(yè)銀行（下文簡(jiǎn)稱“城商行”），面對(duì)上市后巨大財(cái)富效應(yīng)的利益驅(qū)動(dòng)，其股份的市場(chǎng)追逐度較高，主要體現(xiàn)在不斷增加的非上市城商行的股權(quán)交易與質(zhì)押活動(dòng)。在此背景下，如何評(píng)估非上市城商行的價(jià)值，有效維護(hù)交易各方合法權(quán)益，為委托方提供公平、合理的價(jià)值參考，自然成為關(guān)注的焦點(diǎn)。結(jié)合銀行業(yè)所處的資本市場(chǎng)環(huán)境，筆者選取國(guó)際上通用的多參數(shù)綜合法，評(píng)析了市場(chǎng)法評(píng)估非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值的過(guò)程，以期對(duì)評(píng)估人員開展相關(guān)評(píng)估活動(dòng)有所助益。

一、非上市城商行發(fā)展及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估的現(xiàn)實(shí)約束

（一）非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)展歷程

城市商業(yè)銀行是在城市信用社的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)變而來(lái)的，最早始于1995年，主要經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)是向中小企業(yè)提供金融支持，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，是我國(guó)銀行業(yè)的重要組成部分。隨著銀行業(yè)的全面開放，城商行也開始通過(guò)擴(kuò)大融資范圍謀求發(fā)展。相比于一般非上市公司，非上市城商行的分紅及股東貸款上的便利都吸引著投資者的資本進(jìn)入。2007年，寧波銀行、南京銀行、北京銀行在A股市場(chǎng)的成功上市所創(chuàng)造的城商行的造富神話，更使得上市預(yù)期強(qiáng)烈的城商行股權(quán)倍受投資者青睞。但截至2012年底，排隊(duì)IPO的27家城商行中并沒有新的城商行能夠成功上市，再續(xù)造富神話。眾多城商行的滿腔上市熱情雖未減退，但其參股企業(yè)及部分股東卻由于多方面原因開始進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。《證券日?qǐng)?bào)》關(guān)于非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的相關(guān)調(diào)查資料顯示，2009年，非上市城商行股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓交易僅有3宗，2010年為6宗，2011年增至17宗（其中上半年僅5宗），2012年上半年，在證券交易所公開掛牌交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就有13宗，另有5宗未公開交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)。由于上市利益驅(qū)動(dòng)，越來(lái)越多的股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)使得城商行股權(quán)交易在資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)泡沫明顯，投資者對(duì)于城商行整體價(jià)值的預(yù)期較上市銀行而言普遍偏高，亟待公平、合理地評(píng)估非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值。

（二）非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估的現(xiàn)實(shí)約束

綜觀目前非上市城商行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，其價(jià)值評(píng)估呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，城商行股東轉(zhuǎn)股份額通常不高。進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股東持股比例基本在2%以下，評(píng)估人員全面獲取城商行近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在一定困難，對(duì)被評(píng)估銀行未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)并不能夠完全把握；第二，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變較快。隨著銀行業(yè)的全面開放，非上市城商行迫于資本充足率限制和融資壓力，引入民間資本和國(guó)外資本等作為其戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，市場(chǎng)政策的調(diào)整對(duì)城商行的獲利水平將產(chǎn)生明顯影響，非上市城商行尚處于快速發(fā)展期；第三，中小銀行上市政策尚不明朗。非上市城商行的上市因素很大程度上決定著城商行價(jià)值，成功上市可以很大程度上加快城商行的成長(zhǎng)速度，提升企業(yè)整體價(jià)值。但是目前市場(chǎng)環(huán)境下，非上市城商行的上市前景、經(jīng)濟(jì)政策尚存在很大的不確定性。

對(duì)于我國(guó)銀行類企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，目前主要采用收益法和市場(chǎng)法，一般不采用成本法。雖然銀行類企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常用的是收益法，但筆者認(rèn)為，鑒于上述非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估的現(xiàn)實(shí)約束，基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的非上市城商行的公允市場(chǎng)價(jià)值很難采用收益法決定，評(píng)估人員采用收益法進(jìn)行非上市城商行價(jià)值評(píng)估存在很大的不確定性。在實(shí)際評(píng)估過(guò)程中，市場(chǎng)法比收益法更為適用。下文著重分析市場(chǎng)法評(píng)估非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值的可行性，并通過(guò)具體案例闡述評(píng)估過(guò)程及評(píng)估中的關(guān)鍵因素。

（三）市場(chǎng)法評(píng)估非上市城商行的可行性

市場(chǎng)法是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常用的方法，在有交易事項(xiàng)的相對(duì)完善的市場(chǎng)中是較為快捷且結(jié)論準(zhǔn)確度較高的價(jià)值評(píng)估方法。眾所周知，采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估需滿足兩個(gè)前提條件：一是存在一個(gè)充分發(fā)育的、活躍的、公平的交易市場(chǎng)；二是評(píng)估對(duì)象的市場(chǎng)參照物及其相比較的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料可獲得。結(jié)合目前我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展，銀行業(yè)所處的資本市場(chǎng)各項(xiàng)法規(guī)已較為完善，銀行市場(chǎng)較為規(guī)范，資本市場(chǎng)雖較之國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)略有不足，但在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，銀行類企業(yè)，特別是競(jìng)爭(zhēng)激烈的城市商業(yè)銀行的交易活動(dòng)已經(jīng)充分市場(chǎng)化，證券市場(chǎng)基本可以反映當(dāng)前銀行企業(yè)的價(jià)值動(dòng)態(tài)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融體制改革的深化，銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。國(guó)有商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行的快速發(fā)展以及合資銀行、外資銀行等的相繼進(jìn)入，使整個(gè)銀行體系已基本處于充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境之中。同時(shí)，已經(jīng)上市的16家銀行也為非上市城市商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估提供了很好的參考價(jià)值。綜上所述，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)非上市城市商業(yè)銀行進(jìn)行價(jià)值評(píng)估具備可行性。

二、非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估案例評(píng)析

基于對(duì)非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估現(xiàn)實(shí)約束以及市場(chǎng)法評(píng)估可行性的分析，筆者通過(guò)一個(gè)具體評(píng)估案例來(lái)評(píng)析運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路。

（一）案例背景

XL城市商業(yè)銀行有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“XL城商行”）位于J省C市，2012年WS公司為了獲取銀行貸款，將其持有的XL城商行的2800萬(wàn)股股份向SJ銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，需要對(duì)XL城商行整體企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算。以2011年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日。

XL城商行于2007年經(jīng)過(guò)多家銀行的合并而成立，評(píng)估基準(zhǔn)日已經(jīng)擬定了上市計(jì)劃，優(yōu)化了內(nèi)部管理和部門設(shè)置，并積極引入戰(zhàn)略投資者。2009年至2011年，XL城商行經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，外部競(jìng)爭(zhēng)則日趨激烈。XL城商行具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見表1。

表1 XL城市商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 單位：元

（二）案例公司市場(chǎng)價(jià)值的確定

1.可比銀行的選取

XL城商行所處的銀行業(yè)，在A股市場(chǎng)上有16 家上市公司。筆者結(jié)合XL城商行所處城商行的實(shí)際情況和發(fā)展規(guī)模，剔除了5家國(guó)有上市銀行和1家發(fā)展規(guī)模較大的股份制商業(yè)銀行，分別為工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行。最后選取10 家銀行為本次評(píng)估中的樣本銀行，分別為平安銀行（原深發(fā)展000001）、浦發(fā)銀行（600000）、民生銀行（600016）、華夏銀行（600015）、興業(yè)銀行（601166）、中信銀行（601998）、寧波銀行（002142）、南京銀行（601009）、北京銀行（601169）、光大銀行（601818）。以下計(jì)算過(guò)程中選取民生銀行為例進(jìn)行闡釋。

2.經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取

根據(jù)前文的關(guān)鍵因素分析，結(jié)合銀行業(yè)的特殊性，選取包括總資產(chǎn)、收入總額、存款總額、貸款總額、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)總額、利息凈收入在內(nèi)的7個(gè)與銀行類企業(yè)價(jià)值緊密聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，涉及對(duì)銀行價(jià)值影響較大的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力等多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)的加權(quán)基本可以反映銀行的正常市場(chǎng)價(jià)值。同時(shí)，為了充分反映與比較可比銀行和待估對(duì)象歷史經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?fàn)顩r，從而更審慎地估算被評(píng)估企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值，本次可比銀行的可比指標(biāo)和參數(shù)選擇2009至2011年的三期數(shù)據(jù)。其中，可比價(jià)值是指民生銀行當(dāng)年最后一日股票收盤價(jià)與總股數(shù)計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值（不考慮非流通股產(chǎn)生的流動(dòng)性溢折價(jià)）。民生銀行2009年度至2011年度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如表2所示。

表2 民生銀行數(shù)據(jù)列示 單位：元

3.初始價(jià)值比率的計(jì)算

根據(jù)民生銀行2009年到2011年可比價(jià)值與每項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之比計(jì)算得到2009年到2011年的初始價(jià)值比率。初始價(jià)值比率的計(jì)算公式為：

初始價(jià)值比率＝銀行可比價(jià)值÷銀行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

民生銀行2009年到2011年初始價(jià)值比率計(jì)算過(guò)程見表3。

表3 民生銀行2009-2011年價(jià)值比率計(jì)算表 單位：元

4.初始價(jià)值比率的加權(quán)平均

綜合考慮中國(guó)A股市場(chǎng)從2009年到2011年的波動(dòng)情況和離評(píng)估基準(zhǔn)日的遠(yuǎn)近程度，分別賦予2009年、2010年和2011年的初始價(jià)值比率20%、30%和50%的權(quán)重，加權(quán)計(jì)算民生銀行平均價(jià)值比率。根據(jù)計(jì)算得出的民生銀行7個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)加權(quán)平均后的價(jià)值比率與XL城商行自身指標(biāo)相乘，得到以民生銀行為可比實(shí)例計(jì)算的各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下的企業(yè)價(jià)值，對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均，即可得到XL城商行的企業(yè)價(jià)值，見表4。表4中的6,346,519,066.69元，即為以民生銀行為可比實(shí)例計(jì)算的XL城商行的整體價(jià)值。

采用上述過(guò)程，分別計(jì)算出以其他9家上市銀行作為可比實(shí)例計(jì)算的XL城商行價(jià)值。最后，將各個(gè)可比銀行估算出的XL城商行價(jià)值進(jìn)行加權(quán)平均，可得出XL城商行的價(jià)值，結(jié)果見表5。

表5 XL城商行估值結(jié)果表 單位：元

表4 XL城商行初步評(píng)估值 單位：元

5.股權(quán)價(jià)值的計(jì)算

根據(jù)前述評(píng)估過(guò)程，X L城商行的整體價(jià)值為8,135,127,190.56元，故而其占股1.2035%的2800萬(wàn)股股份的價(jià)值計(jì)算如下：

所持股份價(jià)值＝8,135,127,190.56×1.2035%＝97906255.74 元

每股價(jià)值＝97906255.74÷28000000＝3.50 元

被評(píng)估企業(yè)XL城商行的2800萬(wàn)股份的股權(quán)價(jià)值約9791萬(wàn)元，每股價(jià)值3.50元。而在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的城商行股價(jià)也基本在3元至5元之間。為檢驗(yàn)本次估值的合理性，采用PB指標(biāo)以及產(chǎn)權(quán)交易所同類股權(quán)的交易價(jià)格進(jìn)行驗(yàn)證。

6.基于PB（市凈率）值的驗(yàn)證

鑒于目前不同銀行的市盈率變動(dòng)較大，而市凈率指標(biāo)則相對(duì)穩(wěn)定，選取可比銀行2011年P(guān)B值進(jìn)行驗(yàn)證，10家可比銀行2011年度PB值見表6。

表6 10家可比銀行2011年度PB值 單位：元

XL城商行的每股凈資產(chǎn)為2.47元，PB值為1.42，較上表中各上市銀行的PB值而言，基本處于上市銀行PB值的波動(dòng)范圍，表明市場(chǎng)法對(duì)非上市城商行整體價(jià)值的評(píng)估基本合理。而比之產(chǎn)權(quán)交易所掛牌價(jià)中2倍PB值的定價(jià)，評(píng)估的結(jié)果顯然低于類似股權(quán)的掛牌價(jià)，即非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓在產(chǎn)權(quán)交易所的定價(jià)存在一定程度的高估。XL城商行的股權(quán)定價(jià)為每股3.50元。

三、非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估需關(guān)注的事項(xiàng)

通過(guò)以上案例分析，筆者認(rèn)為，運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行非上市城商行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值評(píng)估需要注意以下事項(xiàng)：

（一）可比銀行與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的審慎選取

1. 可比商業(yè)銀行的選取。目前我國(guó)金融一體化程度加快，隨著銀行業(yè)的全面開放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行在資本市場(chǎng)上的經(jīng)營(yíng)模式基本相同。特別是有股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的非上市城商行，雖然由于地域不同、發(fā)展模式不盡相同，但其在資本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)理念、市場(chǎng)定位上基本一致，在償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力和發(fā)展能力上存在很大的可比性。在可比實(shí)例的選取上，需結(jié)合被評(píng)估城商行的業(yè)務(wù)性質(zhì)和市場(chǎng)定位以及發(fā)展態(tài)勢(shì)等多方面因素，從已上市的16家商業(yè)銀行中選取適宜的商業(yè)銀行進(jìn)行比率分析。

2. 銀行企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取是市場(chǎng)法應(yīng)用中的關(guān)鍵。為了能更恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)被評(píng)估城商行的市場(chǎng)價(jià)值，可適當(dāng)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的范圍，選取金融市場(chǎng)上影響銀行價(jià)值的多個(gè)變量，根據(jù)其與銀行價(jià)值的價(jià)值比率分別計(jì)算待估銀行價(jià)值，并將該結(jié)果加權(quán)平均，防止單一指標(biāo)的片面性。因此，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取最好涵蓋反映銀行業(yè)特性的存款、貸款、資本總額以及收入、利潤(rùn)等指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，既不會(huì)造成指標(biāo)過(guò)多而變得繁瑣，又減少了僅選取資產(chǎn)類或是收益類指標(biāo)進(jìn)行比率分析而導(dǎo)致的片面性。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掌握較少且對(duì)銀行未來(lái)發(fā)展環(huán)境并不熟悉的前提下，選用市場(chǎng)法進(jìn)行非上市城商行價(jià)值評(píng)估需要審慎選取可比銀行與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，才能在市場(chǎng)法基本可行的狀態(tài)下保證評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性和有效性。

（二）證券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的可靠程度

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，股票價(jià)格尚不能準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值。具體到銀行業(yè)，16家上市銀行的市盈率指標(biāo)亦是有較大的浮動(dòng)，但其市凈率指標(biāo)則基本可以反映市場(chǎng)對(duì)銀行價(jià)值的衡量。從銀行業(yè)整體而言，其股票市場(chǎng)價(jià)格基本上反映了市場(chǎng)對(duì)其整體價(jià)值的一種評(píng)估，雖然部分銀行仍有非流通股的存在，但相較于有限評(píng)估對(duì)象的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，已有的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯然比通過(guò)人為主觀估計(jì)而進(jìn)行的收益法評(píng)估更具真實(shí)性。從這個(gè)角度來(lái)講，證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)具備一定的可靠性。另一方面，隨著我國(guó)對(duì)上市公司監(jiān)管力度和信息披露要求的加強(qiáng)，以及股民投資者的日漸理性，股票價(jià)格也越來(lái)越能夠反映上市企業(yè)的價(jià)值，證券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的可靠性會(huì)逐步增強(qiáng)。

（三）對(duì)評(píng)估人員的要求

現(xiàn)階段，評(píng)估行業(yè)的從業(yè)人員雖然具備較為豐富的評(píng)估實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于相關(guān)評(píng)估理論以及特定行業(yè)的熟悉程度略顯不足。特別是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益活躍、價(jià)值評(píng)估日趨重要的今天，對(duì)于銀行類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估僅僅是企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中的一個(gè)方面，而評(píng)估人員自身職業(yè)素質(zhì)的高低以及對(duì)被評(píng)估銀行所處市場(chǎng)環(huán)境的了解程度都直接影響著最終的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。這就要求評(píng)估人員不僅要注重吸收國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的評(píng)估理論與評(píng)估方法，也要在日常評(píng)估活動(dòng)中關(guān)注評(píng)估行業(yè)以及被評(píng)估行業(yè)的最新動(dòng)態(tài)和相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)，不斷提升職業(yè)素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力，從而為客戶提供更為客觀公允的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與鑒證服務(wù)。

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