• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    投資者情緒對我國股市行業(yè)收益率的動態(tài)影響作用

    2013-07-04 02:53:00薛文駿倪中新
    金融發(fā)展研究 2013年5期
    關(guān)鍵詞:投資者情緒

    薛文駿 倪中新

    摘 要:本文使用2005—2011年我國股市行業(yè)收益率數(shù)據(jù)并構(gòu)造投資者情緒指標,利用VAR格蘭杰因果檢驗和固定效應(yīng)廣義最小二乘法分析投資者情緒對我國股市的動態(tài)影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),2005—2011年的兩次股票市場大幅度漲跌中,我國投資者情緒和股票收益率存在雙向因果關(guān)系;投資者情緒在3個月內(nèi)會對股票收益率有正面的影響,此后12個月內(nèi)其正向影響作用出現(xiàn)了明顯的負向反轉(zhuǎn),其中具有較高賬面市值比和占有較高經(jīng)濟地位的交通運輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)等國家基礎(chǔ)行業(yè)容易受到投資者樂觀情緒的影響而出現(xiàn)大幅度漲跌。

    關(guān)鍵詞:投資者情緒;動態(tài)影響作用;固定效應(yīng)廣義最小二乘法;行業(yè)收益率

    中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2013)05-0068-06

    一、引言

    2005—2011年我國股票市場經(jīng)歷了兩次大幅漲跌。第一次漲跌是從2005年開始至2008年結(jié)束。2005年5月,上證指數(shù)從1000點附近開始啟動,一路上漲至2007年10月16日的6124.04點,在之后8個月中,上證指數(shù)暴跌至2008年的1664點,下降幅度超過72%,市值縮水最多時達22萬億。第二次股市調(diào)整的時間則是從2009年至2011年,上證指數(shù)從2008年的最低點反彈至2009年的最高點3400點,最終于2010年下跌至2134點,最大跌幅為37.23%。

    近20年中,世界上幾次股市泡沫破滅同樣也給投資者造成極大的沖擊。日本1989年股市泡沫破滅,日經(jīng)指數(shù)從1990年1月的37189點下跌至2003年4月最低的7831點,最大跌幅為78.9%;1997年亞洲金融危機,香港的恒生指數(shù)從1997年7月的16365點下跌至1998年8月的7275點,跌幅達55.55%;2000年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅,納斯達克指數(shù)從2000年1月的3940點下跌至2002年9月的1172點,跌幅達到70.25%;中國臺灣股市在經(jīng)濟過熱后出現(xiàn)崩潰,從2000年2月的10128點下跌至2001年9月的3592點,跌幅達64.53%①。

    然而,上述股市的崩盤很難說是由于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)嚴重衰退造成的,這一現(xiàn)象極大地挑戰(zhàn)了有效市場假說。有效市場假說的提出者法瑪(Fama,1973)認為在有效市場中,股票價格可以隨著市場信息進行瞬間調(diào)整,股票價格是由未來企業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)決定的,體現(xiàn)在收益價格比、賬面市值比等一系列財務(wù)指標上。由于套利的存在,股票價格可以迅速回復(fù)至投資價值,從而使得非理性投資者的情緒不會導(dǎo)致股票價格長期偏離其投資價值。德朗等(De Long等,1990)則持有不同觀點,他們認為股票市場中存在的有限套利使得噪音投資者長期處于股票市場中并使得股票價格長期偏離股票價值。布朗等(Brown等,2005)、貝克等(Baker等,2006)和施梅林(Schmeling,2009)對于投資者情緒和股票收益率的關(guān)系進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響股票收益率的重要原因,并與預(yù)期的股票收益率呈負向關(guān)系?;诖耍麄冋J為投資者情緒過度樂觀在一定時間內(nèi)會給予股票錯誤的定價,最后過高的股票價格會回歸股票價值從而導(dǎo)致股市大跌。

    基于以往的研究,本文的研究思路是探究我國2005—2011年股市兩次從繁榮到急劇下跌的過程中,投資者情緒對我國股市短期和長期的動態(tài)影響作用,進而分析投資者情緒是否是造成我國股市出現(xiàn)大幅度調(diào)整的原因。此外,根據(jù)貝克等(2006)和施梅林(2009)的研究,對于不同財務(wù)特征的企業(yè),投資者可能擁有不同的主觀觀念和套利約束,這使得投資者情緒對于不同的行業(yè)有著不同的影響作用,所以本文會對我國股票市場分行業(yè)進行研究。

    二、文獻綜述

    對于投資者情緒的概念,布朗等(2004)認為投資者情緒源于投資者持有與股票價值、風(fēng)險無關(guān)的主觀信念而對股票未來價格產(chǎn)生錯誤的預(yù)期,最終導(dǎo)致投資者對于股票市場過分樂觀和悲觀。貝克等(2006)研究表明,投資者情緒可以體現(xiàn)為投資者的投機傾向所引致的投機性投資的相對需求。巴伯里等(Barberis等,1998)認為投資者情緒體現(xiàn)為投資者對某些利好消息和利空消息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。在投資者情緒對于股票價格關(guān)系的論證上,德朗等(1990)將市場參與主體分為理性預(yù)期的投資者和非理性預(yù)期的噪音交易者。他們認為噪音交易者的非理性預(yù)期帶來的額外噪音風(fēng)險可以為市場定價,股票價格是由其理性的內(nèi)在價值和非理性的噪音風(fēng)險共同決定的。梅拉等(Mehra等,1989)基于投資者的不同預(yù)期模式與主觀參數(shù),從不同角度構(gòu)建了投資者情緒的股票價格模型,認為投資者情緒對股票市場有系統(tǒng)性影響。在實證研究上,布朗等(2005)利用1964—2000年的月度數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒能夠影響股票資產(chǎn)定價,較高的投資者情緒會導(dǎo)致未來較低的股票收益率,未來1—3年的股票收益率與投資者情緒負相關(guān)。施梅林(2009)使用了18個工業(yè)國家的月度股票收益率并將消費者信心指數(shù)作為投資者信心指數(shù)的代理變量來進行實證分析,結(jié)果表明在控制了基本面信息之后,投資者情緒與預(yù)期股票收益率依舊呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系,負相關(guān)的程度同股票市場的不完善程度呈正比。陳(Chen,2013)使用了從2006—2010年10個亞洲國家的行業(yè)收益率和投資者情緒進行研究,同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒與預(yù)期股票收益率負相關(guān)。此外,布朗等(2005)和施梅林(2009)等學(xué)者也通過將股票按照賬面市值比來進行分類,得出了規(guī)模小、“年輕的”和有著較大賬面市值比的股票容易受到投資者情緒的影響,從而導(dǎo)致對于股票的錯誤定價和預(yù)期收益率的反轉(zhuǎn)。

    我國的一些學(xué)者也對投資者情緒和股票收益率進行了分析,王美今等(2004)構(gòu)造理論模型得出投資者接受價格信號時表現(xiàn)出來的情緒是影響均衡價格的系統(tǒng)性因子,并使用TGARCH模型進行了實證分析。蔣玉梅等(2012)以1997—2008年上市公司A股為樣本研究得出,投資者情緒與短期市場收益正相關(guān)、與長期市場收益負相關(guān),說明投資者情緒對于股票收益產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。陸江川等(2012)認為Fama-French三因子模型中的未解釋部分包含大量市場非理性信息即投資者情緒。通過構(gòu)造投資組合發(fā)現(xiàn)周投資者情緒對股票橫截面收益有正向影響,而月投資者情緒僅對小市值股票橫截面收益有負向影響。

    在實證方面,上述學(xué)者主要對投資者情緒和股票收益率的互動影響進行分析,而很少有學(xué)者對投資者情緒在我國股市2005—2011年兩次股市大幅度漲跌中所起的作用進行研究,同時在實證方法上國內(nèi)學(xué)者基本使用靜態(tài)模型對投資者情緒和股票收益率的關(guān)系進行研究。綜合上述問題,本文旨在從動態(tài)的角度,實證研究投資情緒對股票收益率短期和長期的影響,并分析投資者情緒對我國兩次股市急劇下跌產(chǎn)生的作用。同時,以往學(xué)者是通過財務(wù)特征來對企業(yè)進行分類研究??紤]到我國股市投資者有著非常嚴重的炒作股票題材和概念的傾向,本文是按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準對行業(yè)進行分類,分析在這兩次股票急劇漲跌中投資者對于哪些行業(yè)存在盲目自信和過度反應(yīng)。

    三、數(shù)據(jù)指標和計量模型介紹

    (一)本文所使用指標的介紹

    考慮到宏觀經(jīng)濟信息對股票市場的影響,本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量。CPI體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟形勢,存款準備金率主要是對股票市場中的資金量產(chǎn)生影響。

    根據(jù)黃德龍等(2009)、陸江川等(2012)的論述,投資者情緒指標可以分為直接情緒指標、間接情緒指標和由此編制出的情緒指數(shù)。直接情緒指標,國內(nèi)主要包括“央視看盤”指數(shù)、好淡情緒指數(shù)等;間接指標包括大盤換手率、IPO初始收益率、開戶數(shù)等。由于本文使用個股企業(yè)收益率作為解釋變量,所以通過因子分析把個股的情緒指標(個股換收益率)和大盤情緒指標(開戶數(shù))合成投資者情緒指標進行分析③。這是由于換手率所反映的流動性可以體現(xiàn)出投資者的樂觀程度,開戶數(shù)則反映投資者入市的熱情。本文所使用的股票換手率是單只股票的季度換手率,即每只股票在一個季度中總換手頻率,計算公式為:換手率=一個季度內(nèi)的成交量/流通總股數(shù)×100%。

    在使用投資者情緒對股票收益率進行建模的過程中,本文對數(shù)據(jù)進行了如下的處理。

    首先,由于上市公司每個季度的財務(wù)信息一般在其對應(yīng)時間滯后一個季度(三個月)向公眾公布,考慮到財務(wù)信息傳播的有效性,本文將企業(yè)財務(wù)信息滯后一個季度處理,這樣可以使得財務(wù)數(shù)據(jù)和股票收益率時間匹配起來。此外,對于股票收益率,考慮到公司可能有送股和配股,本文使用復(fù)權(quán)之后的股票價格計算收益率。

    在宏觀經(jīng)濟信息中,本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量進行分析。由于CPI和存款準備金率都是月度數(shù)據(jù),而股票收益率是以季度為統(tǒng)計單位的,所以本文使用每個季度中間月份對應(yīng)的數(shù)值與季度股票收益率對應(yīng)起來。

    在數(shù)據(jù)來源方面,本文的數(shù)據(jù)是通過銳思金融數(shù)據(jù)庫和中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)進行收集。在上市公司數(shù)據(jù)方面,本文從中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準的12個行業(yè)中,對每一個行業(yè)通過隨機抽樣的方法總共挑選出224家上市公司,數(shù)據(jù)時間跨度是從2005年3月1日至2011年6月30日,樣本容量一共是5824個,樣本包含深圳證券市場和上海證券市場的股票數(shù)據(jù)。表1所列的是2005年3月至2011年6月分行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)指標的均值。

    從表1可以發(fā)現(xiàn),各行業(yè)中的股票收益率、賬面市值比、[β]系數(shù)和投資者情緒指標有較大的差異性。其中,股票收益率較高的依次為采掘業(yè)(0.129)、農(nóng)林牧漁業(yè)(0.127)、房地產(chǎn)業(yè)(0.118)和制造業(yè)(0.115)等;賬面市值較高的為建筑業(yè)(0.576)、交通運輸業(yè)(0.498)和電力(0.477)等供應(yīng)業(yè),所以本文通過分行業(yè)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型來研究投資者情緒對股票收益率的動態(tài)影響是合理的。

    (二)計量模型和構(gòu)建

    在模型的識別上,本文使用中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準12個行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來估計模型系數(shù)。由于在行業(yè)之間和行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能存在較大的異質(zhì)性,并且面板數(shù)據(jù)模型可能存在截面異方差和序列相關(guān),而固定效應(yīng)廣義最小二乘法能夠在考慮面板異質(zhì)性的情況下,放松對每一組觀測值中誤差協(xié)方差的約束,從而能夠進行穩(wěn)健的估計(伍爾德里奇,2002),所以本文使用固定效應(yīng)廣義最小二乘法(Fixed Effects Generalized Least Squares)進行估計。其主要通過2個步驟進行,首先通過固定效應(yīng)模型回歸求出[uit],之后再利用求出的殘差[uit]估計出誤差協(xié)方差陣[V=In?Ω],其中[Ω=i=1nuituΤitn]。

    四、模型分析結(jié)果和評價

    (一)投資者情緒的因果檢驗

    在不同股票市場行情下,投資者情緒對股票收益率可能有著不同的影響,所以本文將2005—2011年我國兩次大幅度漲跌切分為2005—2008年、2009—2011年進行研究。

    為了保證實證研究的可靠性,本文先使用格蘭杰因果檢驗來驗證投資者情緒和股票收益率是否存在格蘭杰因果關(guān)系。由于投資者情緒和股票收益率的相互影響關(guān)系可能受到其他經(jīng)濟變量的影響,所以本文分別使用雙變量(Pairwise)和VAR格蘭杰檢驗④進行分析。

    從表2中可以發(fā)現(xiàn),無論是在2005—2011年還是其細分時間段中,兩種檢驗方法都顯著地拒絕投資者情緒不是股票收益率的格蘭杰原因和股票收益率不是投資者情緒的格蘭杰原因,說明投資者情緒和股票收益率是互為格蘭杰原因的。

    (二)不同時間段的投資者情緒分析

    (三)不同行業(yè)的投資者情緒分析

    五、相關(guān)結(jié)論和建議

    本文使用2005—2011年行業(yè)收益率數(shù)據(jù),構(gòu)建投資者情緒指標并使用固定效應(yīng)廣義最小二乘法研究投資者情緒對我國股市行業(yè)收益率的動態(tài)影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在2005—2011年中,投資者情緒在3個月內(nèi)對股票收益率有正向影響,但在未來6個月至15個月中,其影響作用出現(xiàn)負向反轉(zhuǎn)。這說明了我國投資者對股票投資存在過度樂觀和過度反應(yīng),表明了投資者情緒是造成我國2008年和2011年股市出現(xiàn)大幅度下跌的原因之一。同時,根據(jù)分行業(yè)的研究結(jié)果表明,交通運輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)等這些具有較大賬面市值比的產(chǎn)業(yè)容易受到投資者過度樂觀和盲目炒作的影響,從而偏離投資價值,并在遠期出現(xiàn)大幅度下跌。

    本文認為投資者情緒和非理性會導(dǎo)致股票出現(xiàn)錯誤定價、使得股市出現(xiàn)劇烈的波動,從而削弱了股票市場實現(xiàn)資源配置的功能。同時,投資者情緒的存在也使得投資者無法有效做出正確的投資決策,從而面臨潛在的投資損失,所以我國投資者應(yīng)該樹立起良好的投資意識和心態(tài),冷靜、客觀地進行分析,從而實現(xiàn)投資收益。

    注:

    ①這是根據(jù)新華網(wǎng)的新華財經(jīng)報道《中國A股最大跌幅逾60% 擠進世界股市歷史前十》報告整理而成。

    ②這里的市場組合主要由每個行業(yè)中12個上市公司組成。

    ③根據(jù)統(tǒng)計分析,可以發(fā)現(xiàn)相比市場開戶數(shù),好淡指數(shù)對于股票收益率的解釋能力較弱,所以本文不使用好淡指數(shù)構(gòu)造投資者情緒指標。由于我國IPO在2005—2006年和2008—2009年曾暫停,故也不選擇和IPO相關(guān)的投資者情緒指標。

    ④在VAR格蘭杰檢驗中,公式(2)中三因子模型變量和宏觀經(jīng)濟變量為外生變量進行檢驗,模型的滯后期數(shù)是根據(jù)SIC指標進行選擇;雙變量格蘭杰檢驗的滯后階數(shù)為2階。面板單位根檢驗(Panel Unit-root Tests)發(fā)現(xiàn)股票收益率和投資者情緒都是平穩(wěn)的。

    ⑤由于傳播與文化產(chǎn)業(yè)投資者情緒指標回歸系數(shù)基本都不顯著,所以表4中沒有列出。表中的平均影響系數(shù)是通過計算3個月至15個月投資者情緒影響系數(shù)的平均值所得。

    ⑥由于本文的幾個行業(yè)中企業(yè)市值相差不大,所以本文對規(guī)模不進行深入的討論。

    參考文獻:

    [1]黃德龍,文鳳華,楊曉光.投資者情緒指數(shù)及中國股市的實證[J].系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué),2009,(1).

    [2]蔣玉梅,王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實證研究[J].南開管理評論, 2010,(3).

    [3]陸江川,陳軍.投資者情緒對股票橫截面收益的非對稱影響研究[J].預(yù)測,2012 ,(5).

    [4]王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J].經(jīng)濟研究,2004,(10).

    [5]Barberis,N.,Shleifer A., Vishny R.,1998.A model of investor sentiment [J]. Journal of Financial Economics,49(3),307-343.

    [6]Baker,M.,Wurgler J.,2006,Investor sentiment and the cross-section of stock returns [J]. Journal of Finance 61(4),1645-1680,2006.

    [7]Brown,G. W.,Cliff M.T.,2005.Investor Sentiment and Asset Valuation[J].Journal of Business,78(2): 405-40.

    [8]Brown,G.W.,Cliff M.T.2004.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market [J]. Journal of Empirical Finance,11(1):1-27.

    [9]Chen,M.,Chen,P.,Lee C.2013.Asymmetric effects of investor sentiment on industry stock returns:Panel data evidence [J].Emerging Markets Review 14,35-54.

    [10]De Long J. B.,Shleifer A,Summers L.H.,et al,1990.Noise trader risk in financial markets [J]. Journal of Political Economy,98(4):703-738.

    [11]Fama,E.F.,F(xiàn)rench K.R.1992.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J]. Journal of Finance,47,427-465.

    [12]Fama,E.F.,MacBeth,J.D.1973.Risk,return, and equilibrium:empirical tests [J].Journal of Political Economy 81 (3), 607-636

    [13]Mehra,R.,Sah R.2002.Mood fluctuations,Projection Bias,and Volatility of Equity Prices [J].Journal of Economic Dynamic and Control,26 (5),868-887.

    [14]Schmeling,M.2009.Investor sentiment and stock returns:Some international evidence[J].Journal of Empirical Finance,16,394-408.

    [15]Wooldridge,J. M.2002.Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data [M].MIT Press.

    (特約編輯 齊稚平;校對 XQ,SJ)

    猜你喜歡
    投資者情緒
    企業(yè)縱向邊界變動對投資者情緒的影響研究
    投資者情緒與資產(chǎn)定價研究現(xiàn)狀及展望
    基于GARCH—SVM模型的股票價格波動分析
    投資者情緒對項目融資型定向增發(fā)公告效應(yīng)影響
    投資者情緒短期對股票市場的影響研究
    投資者情緒與成交量:基于網(wǎng)絡(luò)論壇證據(jù)的分析
    我國投資者情緒變化與不同規(guī)模股市收益率關(guān)系研究
    商(2016年31期)2016-11-22 21:14:49
    投資者情緒與股票市場收益的相互影響分析
    中國市場(2016年18期)2016-06-07 05:12:49
    投資者情緒、管理者過度自信與企業(yè)投資行為
    投資者情緒指數(shù)的經(jīng)驗?zāi)B(tài)分解:基于增發(fā)窗口期的實證研究
    精品人妻偷拍中文字幕| av一本久久久久| 青春草亚洲视频在线观看| 精品久久久精品久久久| 18禁观看日本| 深夜精品福利| 久久99精品国语久久久| 欧美性感艳星| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品国产一区二区三区四区第35| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲成国产人片在线观看| 久久97久久精品| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 精品国产露脸久久av麻豆| 少妇被粗大猛烈的视频| 嫩草影院入口| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲在久久综合| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 精品一区在线观看国产| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲,欧美精品.| 男女边摸边吃奶| 国产精品免费大片| 欧美xxxx性猛交bbbb| 日韩电影二区| 中文天堂在线官网| 伦理电影免费视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 热99久久久久精品小说推荐| av播播在线观看一区| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 久久人人爽人人片av| 男女无遮挡免费网站观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 黑人高潮一二区| 性色avwww在线观看| 久久久久久人妻| 亚洲国产日韩一区二区| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲色图综合在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 伦精品一区二区三区| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲国产精品一区三区| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 大码成人一级视频| www日本在线高清视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 母亲3免费完整高清在线观看 | 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲精品成人av观看孕妇| 人妻 亚洲 视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲综合色网址| 国内精品宾馆在线| 午夜免费男女啪啪视频观看| 婷婷色麻豆天堂久久| 欧美精品av麻豆av| 欧美 日韩 精品 国产| 91精品三级在线观看| 中文欧美无线码| 久久综合国产亚洲精品| 丝袜在线中文字幕| 亚洲成人av在线免费| 精品福利永久在线观看| 久久久久久伊人网av| 丰满迷人的少妇在线观看| 久久午夜福利片| 国产乱人偷精品视频| 免费高清在线观看日韩| 国产亚洲欧美精品永久| a级毛色黄片| 国产毛片在线视频| 久久这里只有精品19| 嫩草影院入口| 免费人成在线观看视频色| 中文天堂在线官网| 最近中文字幕高清免费大全6| 飞空精品影院首页| 在线天堂最新版资源| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 最近手机中文字幕大全| 赤兔流量卡办理| 一区二区三区精品91| 黄色怎么调成土黄色| 超碰97精品在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 一级爰片在线观看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 丰满乱子伦码专区| 国产精品一二三区在线看| 亚洲久久久国产精品| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 国产男人的电影天堂91| 久久99热6这里只有精品| 久久久久久久久久成人| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产精品不卡视频一区二区| 草草在线视频免费看| 日韩欧美精品免费久久| 少妇的逼水好多| 国产极品天堂在线| 男男h啪啪无遮挡| 日日啪夜夜爽| 1024视频免费在线观看| 国精品久久久久久国模美| 丝瓜视频免费看黄片| 久久国产精品大桥未久av| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 精品一区二区三区视频在线| 欧美人与善性xxx| 美女主播在线视频| 99久国产av精品国产电影| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日韩av不卡免费在线播放| 91久久精品国产一区二区三区| 天堂俺去俺来也www色官网| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲av福利一区| 51国产日韩欧美| 免费在线观看完整版高清| 日韩伦理黄色片| 91精品伊人久久大香线蕉| 精品亚洲成a人片在线观看| 成年美女黄网站色视频大全免费| 99香蕉大伊视频| 久久久久久久精品精品| av在线老鸭窝| 久久99蜜桃精品久久| 中文字幕av电影在线播放| 老熟女久久久| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 人人澡人人妻人| 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久免费观看电影| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲精品一区蜜桃| 精品国产露脸久久av麻豆| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久久久久久人人人人人| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 天美传媒精品一区二区| 久久久a久久爽久久v久久| 国产福利在线免费观看视频| av在线播放精品| 在线观看人妻少妇| 亚洲精品,欧美精品| 国产1区2区3区精品| 精品亚洲成a人片在线观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 黄色毛片三级朝国网站| 日韩一区二区视频免费看| 国产精品偷伦视频观看了| 99久久综合免费| 成人综合一区亚洲| 国产一区二区在线观看日韩| 国产老妇伦熟女老妇高清| 热99久久久久精品小说推荐| 七月丁香在线播放| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 90打野战视频偷拍视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 久久人人97超碰香蕉20202| 欧美xxⅹ黑人| 91精品国产国语对白视频| 国产xxxxx性猛交| 91国产中文字幕| 好男人视频免费观看在线| 在线观看免费视频网站a站| 国产一区二区三区av在线| 精品久久久精品久久久| 久久精品国产亚洲av涩爱| www.色视频.com| 国产精品99久久99久久久不卡 | 午夜免费男女啪啪视频观看| 女人精品久久久久毛片| 热re99久久精品国产66热6| 老司机影院毛片| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 日日啪夜夜爽| 国产熟女午夜一区二区三区| 一本大道久久a久久精品| 宅男免费午夜| 亚洲精品色激情综合| 国产精品国产三级国产专区5o| 久久久国产精品麻豆| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 国产欧美亚洲国产| 激情五月婷婷亚洲| videos熟女内射| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 午夜福利影视在线免费观看| 国产在线视频一区二区| 一级毛片电影观看| 在线观看人妻少妇| 久久精品久久久久久噜噜老黄| av女优亚洲男人天堂| 捣出白浆h1v1| 激情五月婷婷亚洲| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 18+在线观看网站| 亚洲国产av新网站| 一二三四在线观看免费中文在 | 黄色怎么调成土黄色| 国产又爽黄色视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 永久网站在线| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲久久久国产精品| 精品午夜福利在线看| 超碰97精品在线观看| 在线看a的网站| 国精品久久久久久国模美| 成年女人在线观看亚洲视频| 国产成人91sexporn| 青春草国产在线视频| 在线天堂最新版资源| 国产成人av激情在线播放| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产 一区精品| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久久国产网址| 精品第一国产精品| 精品人妻在线不人妻| 草草在线视频免费看| a级毛色黄片| 国产成人精品久久久久久| 日本爱情动作片www.在线观看| 亚洲国产看品久久| 亚洲av男天堂| 成年av动漫网址| freevideosex欧美| 国产精品一区www在线观看| 性高湖久久久久久久久免费观看| 制服人妻中文乱码| 国产淫语在线视频| 中国三级夫妇交换| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产极品天堂在线| 最近2019中文字幕mv第一页| 99视频精品全部免费 在线| 欧美性感艳星| 国产成人午夜福利电影在线观看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美 日韩 精品 国产| 久久久亚洲精品成人影院| videossex国产| 亚洲,欧美精品.| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜精品国产一区二区电影| 午夜av观看不卡| 黄色视频在线播放观看不卡| 中文字幕人妻丝袜制服| 成人无遮挡网站| 欧美人与善性xxx| 国产精品三级大全| 国产乱人偷精品视频| 午夜av观看不卡| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲成人手机| 看免费成人av毛片| 青青草视频在线视频观看| 久久这里有精品视频免费| 女人精品久久久久毛片| 99久久人妻综合| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 制服丝袜香蕉在线| 高清欧美精品videossex| 岛国毛片在线播放| 日本爱情动作片www.在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 在线观看三级黄色| tube8黄色片| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲人与动物交配视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国产1区2区3区精品| 深夜精品福利| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 尾随美女入室| 丰满迷人的少妇在线观看| 午夜福利乱码中文字幕| 2018国产大陆天天弄谢| 国产成人精品一,二区| 搡女人真爽免费视频火全软件| 超碰97精品在线观看| 国产黄色免费在线视频| 亚洲精品日本国产第一区| 夫妻性生交免费视频一级片| 男男h啪啪无遮挡| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 丰满乱子伦码专区| 国产av一区二区精品久久| 日韩三级伦理在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 性色av一级| 一级片免费观看大全| 国产亚洲精品久久久com| 看十八女毛片水多多多| 日日爽夜夜爽网站| 精品酒店卫生间| 青青草视频在线视频观看| 国产精品国产av在线观看| 女人精品久久久久毛片| 午夜福利视频在线观看免费| 搡女人真爽免费视频火全软件| 黄色 视频免费看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 三级国产精品片| 日韩av不卡免费在线播放| 国产老妇伦熟女老妇高清| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 婷婷色综合www| 免费av不卡在线播放| 久久97久久精品| 99re6热这里在线精品视频| 久久ye,这里只有精品| 成人午夜精彩视频在线观看| av一本久久久久| 久热这里只有精品99| 国产精品人妻久久久影院| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲美女视频黄频| 国产在线一区二区三区精| av福利片在线| 亚洲精品中文字幕在线视频| 日本色播在线视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 黄片无遮挡物在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 免费黄色在线免费观看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 99热6这里只有精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 97人妻天天添夜夜摸| 在线看a的网站| 国产精品熟女久久久久浪| 天堂中文最新版在线下载| 高清欧美精品videossex| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 午夜91福利影院| 亚洲经典国产精华液单| 一区二区三区乱码不卡18| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 一二三四中文在线观看免费高清| 成人亚洲精品一区在线观看| 成人无遮挡网站| 人体艺术视频欧美日本| 我要看黄色一级片免费的| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| www日本在线高清视频| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 制服诱惑二区| 丝袜在线中文字幕| 亚洲欧洲国产日韩| 在线观看人妻少妇| 大片电影免费在线观看免费| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲国产精品一区三区| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久国内精品自在自线图片| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 69精品国产乱码久久久| 久久久久久人妻| 亚洲国产av新网站| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产一区亚洲一区在线观看| 午夜免费观看性视频| 国国产精品蜜臀av免费| a级片在线免费高清观看视频| av天堂久久9| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 中文字幕av电影在线播放| 大香蕉久久网| av电影中文网址| 日本-黄色视频高清免费观看| 日本欧美国产在线视频| 男女啪啪激烈高潮av片| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 黄色 视频免费看| 免费在线观看黄色视频的| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲综合色惰| 日韩电影二区| 青春草亚洲视频在线观看| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 国产成人a∨麻豆精品| 免费av不卡在线播放| 日韩免费高清中文字幕av| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲国产精品成人久久小说| 丝袜人妻中文字幕| 999精品在线视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 免费黄频网站在线观看国产| 国产精品免费大片| 亚洲国产精品999| 综合色丁香网| 国产高清不卡午夜福利| 在现免费观看毛片| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 99热网站在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 精品第一国产精品| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 一级片免费观看大全| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲熟女精品中文字幕| 伊人久久国产一区二区| 啦啦啦在线观看免费高清www| h视频一区二区三区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 伦精品一区二区三区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产熟女欧美一区二区| 久久久久精品性色| 国产一区二区三区av在线| 熟妇人妻不卡中文字幕| xxx大片免费视频| 国产精品国产av在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久国产精品麻豆| 99久久精品国产国产毛片| a级毛片在线看网站| 热re99久久精品国产66热6| 又大又黄又爽视频免费| 韩国精品一区二区三区 | 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久综合国产亚洲精品| 色5月婷婷丁香| 久久韩国三级中文字幕| 欧美日韩综合久久久久久| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲av中文av极速乱| 精品卡一卡二卡四卡免费| 色网站视频免费| 在线 av 中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 在线免费观看不下载黄p国产| av播播在线观看一区| 内地一区二区视频在线| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 黄片播放在线免费| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲av免费高清在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 国产精品欧美亚洲77777| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 日韩免费高清中文字幕av| 中文天堂在线官网| 欧美 日韩 精品 国产| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 综合色丁香网| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲精品成人av观看孕妇| 26uuu在线亚洲综合色| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 精品一区在线观看国产| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲国产最新在线播放| 边亲边吃奶的免费视频| 久热久热在线精品观看| 黑人高潮一二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 男男h啪啪无遮挡| 成人毛片60女人毛片免费| 99热这里只有是精品在线观看| 99热国产这里只有精品6| 免费少妇av软件| 搡老乐熟女国产| 亚洲经典国产精华液单| 欧美精品亚洲一区二区| 国产一区二区在线观看日韩| 精品一区二区三卡| 久久青草综合色| 国产精品.久久久| 老司机亚洲免费影院| 两性夫妻黄色片 | 国产一区二区在线观看日韩| 夜夜爽夜夜爽视频| 人人澡人人妻人| 熟女电影av网| 国产精品一二三区在线看| 美女国产视频在线观看| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲色图综合在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲精品456在线播放app| 少妇的丰满在线观看| 色5月婷婷丁香| 人妻人人澡人人爽人人| av在线观看视频网站免费| 老熟女久久久| av一本久久久久| 最近手机中文字幕大全| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 18禁观看日本| 中国三级夫妇交换| 欧美激情 高清一区二区三区| av国产久精品久网站免费入址| 国产永久视频网站| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美少妇被猛烈插入视频| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲三级黄色毛片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 人成视频在线观看免费观看| 中文字幕免费在线视频6| 国产精品免费大片| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲国产av新网站| 18禁国产床啪视频网站| 婷婷色综合www| 欧美精品一区二区免费开放| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 人人澡人人妻人| 永久网站在线| 中文字幕制服av| 少妇的逼好多水| 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 极品人妻少妇av视频| 国产精品人妻久久久久久| 午夜老司机福利剧场| 在线观看免费日韩欧美大片| 一个人免费看片子| 午夜免费鲁丝| 欧美精品一区二区大全| 亚洲精品国产av蜜桃| 九色成人免费人妻av| 久久精品人人爽人人爽视色| 韩国av在线不卡| 最近最新中文字幕免费大全7| 亚洲国产精品999| 亚洲四区av| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产av一区二区精品久久| 99九九在线精品视频| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲第一av免费看| 一二三四中文在线观看免费高清| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲情色 制服丝袜| 大话2 男鬼变身卡| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美另类一区| 国产熟女欧美一区二区| 国产一级毛片在线| 日韩av免费高清视频| 国产精品一区二区在线观看99| 国产乱来视频区| 精品久久蜜臀av无| 五月开心婷婷网| 国产日韩欧美视频二区| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产欧美亚洲国产| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产一区二区在线观看日韩| av视频免费观看在线观看| av电影中文网址| 国产熟女午夜一区二区三区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产在视频线精品| av免费观看日本| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 亚洲中文av在线| 免费黄色在线免费观看| 日韩三级伦理在线观看| 五月开心婷婷网| 国产乱来视频区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产免费现黄频在线看| 韩国高清视频一区二区三区| 久久久国产一区二区| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国国产精品蜜臀av免费| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 久久久久久人妻| 久久综合国产亚洲精品| 伊人亚洲综合成人网| 在线观看人妻少妇| 日日摸夜夜添夜夜爱| 免费人妻精品一区二区三区视频| 日韩电影二区|