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    企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證研究——基于中小企業(yè)板數(shù)據(jù)

    2013-06-30 08:33:26
    關(guān)鍵詞:效應(yīng)結(jié)構(gòu)模型

    沈 澈

    (浙江工商大學(xué)金融學(xué)院,浙江 杭州 310000)

    中小企業(yè)是現(xiàn)代社會(huì)產(chǎn)品創(chuàng)造的主要?jiǎng)恿徒?jīng)濟(jì)社會(huì)的重要組成部分,其對(duì)于社會(huì)發(fā)展的重要性自然不言而喻。為了對(duì)不同成長階段、不同風(fēng)險(xiǎn)特征、多樣化自主創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)、深化金融支持,我國近幾年來積極發(fā)展多層次的資本市場。深圳證券交易所于2004年6月設(shè)立了中小企業(yè)板,為我國中小企業(yè)開辟了股權(quán)融資渠道。本文通過分析直接融資渠道的開辟,導(dǎo)致中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化,研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性問題,具有較為重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

    一、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的現(xiàn)狀分析

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文以2004年12月31日前在中小企業(yè)板上市的38家中小企業(yè)為研究樣本,剔除一家ST公司,最終樣本為37家公司。以其2001-2011年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),以此分析由于直接融資渠道的開辟導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化,是否有利于企業(yè)績效的提高。

    本文實(shí)證分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息,并經(jīng)過手工整理,數(shù)據(jù)分析處理通過EXCEL軟件和EVIEWS6.0完成。

    (二)變量定義

    1.資本結(jié)構(gòu)度量。鑒于中小企業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)優(yōu)勢,本文選用資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額)×100%

    2.企業(yè)績效度量。本文選取上市公司實(shí)證研究中采用最多的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)績效的度量。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平,用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率=(稅后凈利潤÷凈資產(chǎn) )×100%

    3.控制變量度量。本文選用公司規(guī)模(IN SIZE)和成長性(GROW)作為控制變量,公司規(guī)模(INSIZE)用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示,成長性(GROW)用凈利潤增長率表示。公司規(guī)模=In(期末總資產(chǎn));凈利潤增長率=(本年凈利潤增長額÷上年凈利潤)×100%

    (三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    1.上市前后資本結(jié)構(gòu)的變化

    圖1反映出中小企業(yè)上市后由于IPO募集資金資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變動(dòng),債務(wù)資本所占比重明顯減少,股權(quán)資本所占比重則相應(yīng)上升。

    圖12001 —2010年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化圖

    分析中小企業(yè)上市后的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)(圖2),短期借款仍然是企業(yè)融資的主要來源,長期借款的數(shù)量有所增加,2009年后增長速度超過了短期借款,但2010年長期借款仍僅占短期借款的34%。債券的發(fā)展情況不容樂觀,直至2007年才有第一家公司開始發(fā)行債券,且數(shù)量相對(duì)較少。本文選取深圳主板A股(剔除ST、PT的公司)共計(jì)473家公司作為比較對(duì)象發(fā)現(xiàn),其2010年短期借款平均為866226143.3元,是同期中小企業(yè)板的4.13倍,長期借款平均為873987861.5元,是中小企業(yè)板的12.2倍,發(fā)行債券平均為153009827.4元,是中小企業(yè)板的55.93倍。顯然,中小企業(yè)板公司在長期借款和發(fā)行債券的能力方面和主板公司還存在巨大差距,尤其是發(fā)行債券的空缺,是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率低于主板公司的一個(gè)重要原因。

    圖2 中小企業(yè)上市后債務(wù)融資結(jié)構(gòu)圖

    2.上市前后企業(yè)績效的變化

    上市前(2001—2003年)中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均為27.87%,與同期深圳主板市場相比,中小企業(yè)上市前企業(yè)績效較好;上市后(2004—2011年),中小企業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均為12.23%,明顯下降。這種變化在2004年上市后尤其明顯,2003年凈資產(chǎn)收益率為28.80%,而2004年陡降為14.75%。

    圖32001 —2010年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化圖

    二、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的實(shí)證分析

    (一)研究假設(shè)

    根據(jù)信號(hào)理論,企業(yè)價(jià)值或企業(yè)獲利能力與負(fù)債/股權(quán)比例正相關(guān),隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降,企業(yè)獲利能力會(huì)降低。這種關(guān)系是否真正存在,這就需要對(duì)二者做進(jìn)一步的實(shí)證分析,作如下實(shí)證假設(shè):企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

    (二)實(shí)證模型

    為檢驗(yàn)上述假設(shè),本文分別建立如下檢驗(yàn)?zāi)P停?/p>

    模型中, 為截距,βj(j = 1,2,3)為模型回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng),代表影響企業(yè)績效的其他變量。其中,i = 1, 2,…,N,代表第i家公司;t = 1,2,…,T,代表第t年。

    (三)模型選擇檢驗(yàn)

    在Eviews6.0中采用2001—2011年總樣本建立截距維的固定效應(yīng)模型,并檢驗(yàn)?zāi)P偷娜哂嘈浴?/p>

    H0:αi=α0模型中不同個(gè)體的截距相同(真實(shí)模型為混合模型)

    H1:模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)αi不同(真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)模型)

    似然比檢驗(yàn)的結(jié)果見表3,p<0.05,概率事件發(fā)生,拒絕冗余,于是摒棄混合模型,應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。

    表1 F檢驗(yàn)結(jié)果表

    建立截距維的隨機(jī)效應(yīng)模型,并進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),確定是選擇隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。

    H0:個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)(個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型)

    H1:個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)(個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型)

    截面維隨機(jī)效應(yīng)模型Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果見表2:p<0.05,小概率事件發(fā)生,在1%的顯著性水平上模型拒絕原假設(shè),運(yùn)用個(gè)體固定效應(yīng)模型更合適。最終確定的是建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。這也與本文所搜集的樣本期限較短而截面數(shù)據(jù)較多,模型參數(shù)值與個(gè)體差異有關(guān)而與時(shí)間的變化無關(guān),其差異主要表現(xiàn)在橫截面的不同個(gè)體之間的特點(diǎn)是一致的。

    表2 Hansman檢驗(yàn)結(jié)果表

    (四)實(shí)證結(jié)果

    經(jīng)檢驗(yàn),模型存在異方差性,為了得到正確的統(tǒng)計(jì)推斷,在模型中加入AR(1)項(xiàng)來消除異方差性。模型結(jié)果顯示,AR(1)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量顯著,加入AR(1)后提高了模型的擬合優(yōu)度。

    由表3可知,基于總樣本模型的擬合優(yōu)度R2為0.58,說明該模型能解釋58%ROE的變化。F值在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn),模型整體的顯著性是成立的。同時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、成長性的t統(tǒng)計(jì)量都在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn),均作為重要的解釋變量保留在模型中。從各解釋變量看,資產(chǎn)負(fù)債率和成長性與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也與前文描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論相一致,中小企業(yè)上市后,伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率的迅速下降,企業(yè)績效呈現(xiàn)下降趨勢。

    表3 實(shí)證結(jié)果表1

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    三、結(jié)論及原因分析

    (一)結(jié)論

    通過上述實(shí)證分析得出以下結(jié)論:

    1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系,即資產(chǎn)負(fù)債率下降,企業(yè)績效也隨之下降。

    2.資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和凈利潤增長率能解釋凈資產(chǎn)收益率的58%變化。

    (二)原因分析

    1.關(guān)于結(jié)論一,模型表明:伴隨著較低的資產(chǎn)負(fù)債率,企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率較低,盈利能力較弱,這與信號(hào)理論的結(jié)論一致。中小企業(yè)板公司在上市后ROE低于上市前水平,并沒有達(dá)到預(yù)期的高增長,分析其原因,從內(nèi)部因素看主要有:主營業(yè)務(wù)收入成長性不強(qiáng);成本控制能力較弱等。

    2.關(guān)于結(jié)論二,資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤增長率能解釋凈資產(chǎn)收益率58%的變化,說明還存在別的影響企業(yè)績效的因素,比如公司治理結(jié)構(gòu)、受宏觀環(huán)境影響程度、稅收政策等。

    [1]Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguc-Kunt and Vojislav Maksimovic:Capital Structures in Developing Countries[J],The Journal of Finance,Vol. 56,No. 1 (Feb.,2001),pp. 87-130.

    [2]呂長江,王克敏. 上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究[J]. 會(huì)計(jì)研究,2002,(3):39-42.

    [3]金永紅,何鵬.民營企業(yè)公司治理與企業(yè)績效:以中小板上市公司為例[J].軟科學(xué),2009,(06).

    [4]陳斌,佘堅(jiān),王曉津,賴建清:我國民營上市公司發(fā)展實(shí)證研究[R],深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告,2008年1月14日,深證綜研字第0160號(hào).

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