沈 澈
(浙江工商大學(xué)金融學(xué)院,浙江 杭州 310000)
中小企業(yè)是現(xiàn)代社會(huì)產(chǎn)品創(chuàng)造的主要?jiǎng)恿徒?jīng)濟(jì)社會(huì)的重要組成部分,其對(duì)于社會(huì)發(fā)展的重要性自然不言而喻。為了對(duì)不同成長階段、不同風(fēng)險(xiǎn)特征、多樣化自主創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)、深化金融支持,我國近幾年來積極發(fā)展多層次的資本市場。深圳證券交易所于2004年6月設(shè)立了中小企業(yè)板,為我國中小企業(yè)開辟了股權(quán)融資渠道。本文通過分析直接融資渠道的開辟,導(dǎo)致中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化,研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性問題,具有較為重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
本文以2004年12月31日前在中小企業(yè)板上市的38家中小企業(yè)為研究樣本,剔除一家ST公司,最終樣本為37家公司。以其2001-2011年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),以此分析由于直接融資渠道的開辟導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化,是否有利于企業(yè)績效的提高。
本文實(shí)證分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息,并經(jīng)過手工整理,數(shù)據(jù)分析處理通過EXCEL軟件和EVIEWS6.0完成。
1.資本結(jié)構(gòu)度量。鑒于中小企業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)優(yōu)勢,本文選用資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額)×100%
2.企業(yè)績效度量。本文選取上市公司實(shí)證研究中采用最多的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)績效的度量。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平,用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率=(稅后凈利潤÷凈資產(chǎn) )×100%
3.控制變量度量。本文選用公司規(guī)模(IN SIZE)和成長性(GROW)作為控制變量,公司規(guī)模(INSIZE)用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示,成長性(GROW)用凈利潤增長率表示。公司規(guī)模=In(期末總資產(chǎn));凈利潤增長率=(本年凈利潤增長額÷上年凈利潤)×100%
1.上市前后資本結(jié)構(gòu)的變化
圖1反映出中小企業(yè)上市后由于IPO募集資金資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變動(dòng),債務(wù)資本所占比重明顯減少,股權(quán)資本所占比重則相應(yīng)上升。
圖12001 —2010年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化圖
分析中小企業(yè)上市后的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)(圖2),短期借款仍然是企業(yè)融資的主要來源,長期借款的數(shù)量有所增加,2009年后增長速度超過了短期借款,但2010年長期借款仍僅占短期借款的34%。債券的發(fā)展情況不容樂觀,直至2007年才有第一家公司開始發(fā)行債券,且數(shù)量相對(duì)較少。本文選取深圳主板A股(剔除ST、PT的公司)共計(jì)473家公司作為比較對(duì)象發(fā)現(xiàn),其2010年短期借款平均為866226143.3元,是同期中小企業(yè)板的4.13倍,長期借款平均為873987861.5元,是中小企業(yè)板的12.2倍,發(fā)行債券平均為153009827.4元,是中小企業(yè)板的55.93倍。顯然,中小企業(yè)板公司在長期借款和發(fā)行債券的能力方面和主板公司還存在巨大差距,尤其是發(fā)行債券的空缺,是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率低于主板公司的一個(gè)重要原因。
圖2 中小企業(yè)上市后債務(wù)融資結(jié)構(gòu)圖
2.上市前后企業(yè)績效的變化
上市前(2001—2003年)中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均為27.87%,與同期深圳主板市場相比,中小企業(yè)上市前企業(yè)績效較好;上市后(2004—2011年),中小企業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均為12.23%,明顯下降。這種變化在2004年上市后尤其明顯,2003年凈資產(chǎn)收益率為28.80%,而2004年陡降為14.75%。
圖32001 —2010年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化圖
根據(jù)信號(hào)理論,企業(yè)價(jià)值或企業(yè)獲利能力與負(fù)債/股權(quán)比例正相關(guān),隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降,企業(yè)獲利能力會(huì)降低。這種關(guān)系是否真正存在,這就需要對(duì)二者做進(jìn)一步的實(shí)證分析,作如下實(shí)證假設(shè):企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
為檢驗(yàn)上述假設(shè),本文分別建立如下檢驗(yàn)?zāi)P停?/p>
模型中, 為截距,βj(j = 1,2,3)為模型回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng),代表影響企業(yè)績效的其他變量。其中,i = 1, 2,…,N,代表第i家公司;t = 1,2,…,T,代表第t年。
在Eviews6.0中采用2001—2011年總樣本建立截距維的固定效應(yīng)模型,并檢驗(yàn)?zāi)P偷娜哂嘈浴?/p>
H0:αi=α0模型中不同個(gè)體的截距相同(真實(shí)模型為混合模型)
H1:模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)αi不同(真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)模型)
似然比檢驗(yàn)的結(jié)果見表3,p<0.05,概率事件發(fā)生,拒絕冗余,于是摒棄混合模型,應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。
表1 F檢驗(yàn)結(jié)果表
建立截距維的隨機(jī)效應(yīng)模型,并進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),確定是選擇隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。
H0:個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)(個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型)
H1:個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)(個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型)
截面維隨機(jī)效應(yīng)模型Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果見表2:p<0.05,小概率事件發(fā)生,在1%的顯著性水平上模型拒絕原假設(shè),運(yùn)用個(gè)體固定效應(yīng)模型更合適。最終確定的是建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。這也與本文所搜集的樣本期限較短而截面數(shù)據(jù)較多,模型參數(shù)值與個(gè)體差異有關(guān)而與時(shí)間的變化無關(guān),其差異主要表現(xiàn)在橫截面的不同個(gè)體之間的特點(diǎn)是一致的。
表2 Hansman檢驗(yàn)結(jié)果表
經(jīng)檢驗(yàn),模型存在異方差性,為了得到正確的統(tǒng)計(jì)推斷,在模型中加入AR(1)項(xiàng)來消除異方差性。模型結(jié)果顯示,AR(1)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量顯著,加入AR(1)后提高了模型的擬合優(yōu)度。
由表3可知,基于總樣本模型的擬合優(yōu)度R2為0.58,說明該模型能解釋58%ROE的變化。F值在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn),模型整體的顯著性是成立的。同時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、成長性的t統(tǒng)計(jì)量都在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn),均作為重要的解釋變量保留在模型中。從各解釋變量看,資產(chǎn)負(fù)債率和成長性與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也與前文描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論相一致,中小企業(yè)上市后,伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率的迅速下降,企業(yè)績效呈現(xiàn)下降趨勢。
表3 實(shí)證結(jié)果表1
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通過上述實(shí)證分析得出以下結(jié)論:
1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系,即資產(chǎn)負(fù)債率下降,企業(yè)績效也隨之下降。
2.資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和凈利潤增長率能解釋凈資產(chǎn)收益率的58%變化。
1.關(guān)于結(jié)論一,模型表明:伴隨著較低的資產(chǎn)負(fù)債率,企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率較低,盈利能力較弱,這與信號(hào)理論的結(jié)論一致。中小企業(yè)板公司在上市后ROE低于上市前水平,并沒有達(dá)到預(yù)期的高增長,分析其原因,從內(nèi)部因素看主要有:主營業(yè)務(wù)收入成長性不強(qiáng);成本控制能力較弱等。
2.關(guān)于結(jié)論二,資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤增長率能解釋凈資產(chǎn)收益率58%的變化,說明還存在別的影響企業(yè)績效的因素,比如公司治理結(jié)構(gòu)、受宏觀環(huán)境影響程度、稅收政策等。
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