市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論的再研究——基于英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)證分析

符 蕾

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?70228)

一、引 言

市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，即并購(gòu)前公司的股票價(jià)格不能正確反映它的真實(shí)價(jià)值，被眾多的專(zhuān)家學(xué)者認(rèn)為是并購(gòu)市場(chǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素(Shleifer＆Vishny，2003，以 下 簡(jiǎn) 稱(chēng) SV［1］;Rhodes－ Kropf＆Viswanathan，2004，以下簡(jiǎn)稱(chēng)RKV［2］)。以SV和RKV理論為代表的股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型(簡(jiǎn)稱(chēng)SMDA模型)重在研究股票價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值的偏離對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響。筆者曾以《并購(gòu)前的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論研究》(2012)為題對(duì)股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型存在的利與弊進(jìn)行了研究，并修正完善了該理論模型。［3］本文在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用修正了的理論模式對(duì)英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，以拓展和深化市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論的研究。

其中，v(θit;?)是真實(shí)價(jià)值關(guān)于以下參數(shù)的函數(shù):(1)i公司在時(shí)點(diǎn)t的財(cái)務(wù)信息θit，即v(θit;?jt)表示短期的真實(shí)價(jià)值;(2)該公司所在行業(yè)j在時(shí)點(diǎn)t的價(jià)格回歸系數(shù)?jt，以及該公司所在行業(yè)j長(zhǎng)期的價(jià)格回歸系數(shù)?j，即v(θit;?j)表示為長(zhǎng)期的真實(shí)價(jià)值。為了表達(dá)的簡(jiǎn)便，文中將分別用(M/VSR)、(VSR/VLR)和(VLR/B)來(lái)描述M/B的這三大分解部分，即短期錯(cuò)誤定價(jià)、長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)以及長(zhǎng)期與賬面價(jià)值比率。

錯(cuò)誤定價(jià)的檢驗(yàn)關(guān)鍵在于上述三大分解部分中短期、長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值的估計(jì)。符蕾(2012)對(duì)估計(jì)真實(shí)價(jià)值的模型進(jìn)行了細(xì)致的描述，并指出長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值v(θit;?j)和短期真實(shí)價(jià)值v(θit;?jt)的聯(lián)系與區(qū)別主要體現(xiàn)在回歸參數(shù)?上，即長(zhǎng)期的ˉ?j是短期?j在一段期間內(nèi)的均值，因而如何界定所謂的“一段期間”對(duì)于估計(jì)ˉ?j非常重要。RKRV模型獲取ˉ?j依賴(lài)于總樣本的跨度期間的方法是不妥的，RKRV法存在諸如賦予樣本并購(gòu)公司不對(duì)稱(chēng)的公開(kāi)信息、參數(shù)ˉ?j的隨意性及不可信性等缺陷，究其根本原因在于忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，據(jù)此引入了經(jīng)濟(jì)周期的理念與方法對(duì)ˉ?j進(jìn)行了修正。［3］宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)都存在周期現(xiàn)象，是影響并購(gòu)公司長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值的重要因素，這些經(jīng)濟(jì)周期影響因素應(yīng)當(dāng)在價(jià)值參數(shù)ˉ?j中得到體現(xiàn)。

本文運(yùn)用基于經(jīng)濟(jì)周期的理念與方法修正了RKRV模型，對(duì)英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)理論是否適用于該國(guó)市場(chǎng)。

二、假設(shè)檢驗(yàn)的提出

(一)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)第一檢驗(yàn):并購(gòu)公司VS非并購(gòu)公司

假設(shè)1A:并購(gòu)公司(不論是主并公司還是目標(biāo)公司)的市場(chǎng)定價(jià)，通常都會(huì)高于非并購(gòu)公司

假設(shè)1B:并購(gòu)浪潮往往出現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)都被高估的時(shí)期。

這兩項(xiàng)假設(shè)都緊扣SV和RKV的核心問(wèn)題，即兩者都強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高會(huì)引發(fā)兼并浪潮。假設(shè)1A針對(duì)個(gè)體公司這一層面的錯(cuò)誤定價(jià)指出，并購(gòu)公司的市場(chǎng)定價(jià)要高于非并購(gòu)公司。因此其相反的虛無(wú)假設(shè)是，將錯(cuò)誤定價(jià)被高估定義為市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)其真實(shí)價(jià)值的那部分價(jià)值，它應(yīng)該為零。假設(shè)1B涉及的是行業(yè)層面上的錯(cuò)誤定價(jià)，它認(rèn)為并購(gòu)行為往往發(fā)生在自身價(jià)格被高估的行業(yè)中。當(dāng)整個(gè)行業(yè)都被高估時(shí)，該行業(yè)的公司會(huì)倍加推崇并購(gòu)行為，其并購(gòu)的欲望更加強(qiáng)勁。

(二)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)第二檢驗(yàn):主并公司VS目標(biāo)公司

假設(shè)2A:被高估的公司(主并公司)收購(gòu)相對(duì)被低估的公司(目標(biāo)公司)。

假設(shè)2B:來(lái)自被高估行業(yè)的公司收購(gòu)來(lái)自相對(duì)被低估行業(yè)的公司。

假設(shè)2A言外之意是主并公司的錯(cuò)誤定價(jià)異于目標(biāo)公司的定價(jià)，主并公司相對(duì)較高。它的虛無(wú)假設(shè)是將雙方公司的錯(cuò)誤定價(jià)視為相等。假設(shè)2B的理論依據(jù)是RKV模型，即主并公司來(lái)自于價(jià)格相對(duì)被高估的行業(yè)，其并購(gòu)案往往容易成功。這是因?yàn)樵谠撉樾蜗拢繕?biāo)公司會(huì)傾向于高估雙方并購(gòu)后的協(xié)同作用，更愿意接受來(lái)自于主并公司的提議并促成并購(gòu)。

(三)長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景檢驗(yàn):并購(gòu)公司VS非并購(gòu)公司，主并公司VS目標(biāo)公司

前兩組假設(shè)檢驗(yàn)都是關(guān)于RKRV模型中對(duì)M/B的前兩個(gè)分解部分即M/VSR和VSR/VLR，它們用以衡量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。而M/B的第三分解部分(VLR/B)，是長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值的偏差，值差越大，說(shuō)明它的未來(lái)成長(zhǎng)前景越廣闊。RKRV將長(zhǎng)期價(jià)值VLR看做是關(guān)于公司并購(gòu)前的會(huì)計(jì)變量與其所屬行業(yè)的特性作為倍數(shù)的方程，這意味著公司的長(zhǎng)期價(jià)值取決于其所在行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，后者高則前者高，反之亦然。RKRV的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，并購(gòu)最有可能發(fā)生在具有較低長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值的行業(yè)里。這是因?yàn)槟切╅L(zhǎng)期成長(zhǎng)前景不太明確的公司有著較大的動(dòng)力去盡可能捕捉難得的短期被高估價(jià)值的機(jī)會(huì)，以緩沖未來(lái)長(zhǎng)期低價(jià)值的沖擊。本文同樣也用該假設(shè)對(duì)英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

假設(shè)3A:并購(gòu)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間比非并購(gòu)公司小。

假設(shè)3B:主并公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間比目標(biāo)公司小。

這組假設(shè)背后的依據(jù)是，公司經(jīng)理預(yù)見(jiàn)長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì)，為了克服內(nèi)部治理的局限性，不得不通過(guò)兼并這種外部治理的方式來(lái)抑制下滑的趨勢(shì)。

(四)并購(gòu)趨勢(shì)檢驗(yàn):并購(gòu)公司VS非并購(gòu)公司，主并公司VS目標(biāo)公司

假設(shè)4A:隨著錯(cuò)誤價(jià)值被高估的不斷增大，公司參與到并購(gòu)活動(dòng)的可能性也在加大(無(wú)論是作為主并公司還是目標(biāo)公司)。

假設(shè)4B:隨著錯(cuò)誤價(jià)值被高估的不斷增大，公司成為主并公司的可能性也在加大。

該組假設(shè)是得到SV和RKV的理論支持的:錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)引發(fā)并購(gòu)浪潮。其背后暗含了錯(cuò)誤定價(jià)趨勢(shì)的增強(qiáng)不但使得并購(gòu)行為愈加頻繁，而且還能據(jù)此辨別誰(shuí)是主并公司、誰(shuí)是目標(biāo)公司。

三、樣本數(shù)據(jù)

(一)樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

首先，并購(gòu)樣本取自Thomson Financial SDCM＆A數(shù)據(jù)庫(kù)。其篩選標(biāo)準(zhǔn)如下:

(1)并購(gòu)必須最終得以實(shí)現(xiàn)完成，并且主并公司與目標(biāo)公司必須來(lái)自英國(guó);

(2)目標(biāo)公司在宣布收購(gòu)前4周的市場(chǎng)價(jià)值至少在1百萬(wàn)英鎊以上;

(3)兼并提案公告介于1985年1月1日至2005年12月31日;

(4)如果并購(gòu)方為取得同一目標(biāo)進(jìn)行了多次收購(gòu)嘗試，只有第一次并購(gòu)公告包含在樣本中。

按照這些標(biāo)準(zhǔn)篩選出1 668項(xiàng)收購(gòu)案。筆者發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)大多發(fā)生在1985年之后，并在90年代晚期達(dá)到高潮。這一時(shí)期公司并購(gòu)數(shù)量多、頻率高、所涉及的資金量大。

然后，筆者從DataStream數(shù)據(jù)庫(kù)獲取涉及這1 668并購(gòu)案的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。為確保公司市值不受到宣布并購(gòu)消息的影響，嚴(yán)格選擇并購(gòu)公示前一個(gè)月的并購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值與相應(yīng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。

接下來(lái)，采用三大步驟篩選會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。第一步，計(jì)算市凈率M/B當(dāng)中的賬面價(jià)值B，需要從會(huì)計(jì)年終數(shù)據(jù)中獲得。且會(huì)計(jì)年終數(shù)據(jù)必須比其相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)間至少早三個(gè)月以上，這是為了保證市場(chǎng)(主要指股東或股民)能有一段相對(duì)充裕的時(shí)間來(lái)獲取和吸收最近發(fā)布的財(cái)務(wù)信息。第二步，將第一步中的標(biāo)準(zhǔn)與關(guān)于獲取市值時(shí)間的要求聯(lián)系起來(lái)，這樣做的意義在于既要保證市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)間為并購(gòu)宣布的前一個(gè)月，同時(shí)又要使得最近一期年度會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)期比市值時(shí)間至少早三個(gè)月;兩項(xiàng)要求結(jié)合起來(lái)就是年終結(jié)算日期要比并購(gòu)宣告日至少早四個(gè)月。第三步，如果不能滿(mǎn)足第二步，即如果該期的年終結(jié)算日與并購(gòu)宣告日間隔不到四個(gè)月的話(huà)，則退而求其次，選取更早一年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)幾輪篩選，最終樣本數(shù)確定為374例成功的收購(gòu)案。

(二)并購(gòu)公司與非并購(gòu)公司的特點(diǎn)比較

市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值、運(yùn)營(yíng)能力和凈收入等會(huì)計(jì)信息都來(lái)源于datastream數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，市凈率M/B是最重要的，它是一個(gè)公司的價(jià)值膨脹與否的指示器。在我們的整個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，主并公司的M/B平均值是4．83，整個(gè)并購(gòu)公司群體是3．69，而非并購(gòu)公司群體是3．59，目標(biāo)公司僅為2．55。有趣的是，整個(gè)并購(gòu)群體，特別是主并公司的市凈率M/B遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非并購(gòu)公司群體，目標(biāo)公司的市凈率M/B明顯低于非并購(gòu)公司群體。

英國(guó)市場(chǎng)的這一結(jié)果與RKRV和SV對(duì)美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的研究結(jié)果并不一致。美國(guó)的研究結(jié)果表明主并公司和目標(biāo)公司的M/B都遠(yuǎn)高于非并購(gòu)公司群體，顯示了并購(gòu)事件中的雙方都被嚴(yán)重高估的事實(shí)。英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的市凈率的結(jié)果初步表明，英國(guó)和美國(guó)的目標(biāo)公司可能存在著很大的不同，英國(guó)的目標(biāo)公司被低估的程度遠(yuǎn)高于美國(guó)被低估的程度。

(三)行業(yè)分類(lèi)

新古典經(jīng)濟(jì)理論，比如Andrade et al．(2001)提出，并購(gòu)事件總是發(fā)生在特定的領(lǐng)域和行業(yè)。［5］因此，對(duì)樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)，是英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)實(shí)證研究的重要前提。本文采用由Fama和French提供的分類(lèi)方案，按照SIC編碼將總樣本中的公司(無(wú)論是非并購(gòu)公司還是并購(gòu)公司)劃分為12大行業(yè)。

本研究借助橫截面回歸方法對(duì)樣本進(jìn)行了處理，結(jié)果顯示，跨行業(yè)的并購(gòu)行為比率顯著高于行業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)行為比率(F值為77．89)。另外，本研究還對(duì)關(guān)于主并公司(或者目標(biāo)公司)均勻分布于12行業(yè)的原假設(shè)進(jìn)行了χ2檢驗(yàn)，其結(jié)果是χ2=255．7(216．1)，即拒絕原假設(shè)。這些檢驗(yàn)結(jié)果都說(shuō)明該研究樣本呈現(xiàn)出并購(gòu)行為匯聚于某些特定行業(yè)的特點(diǎn)，證實(shí)了行業(yè)沖擊是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)因素，從而支持了Shleifer和Vishny(2003)的觀(guān)點(diǎn)。

四、實(shí)證研究的結(jié)果

(一)并購(gòu)公司VS非并購(gòu)公司的錯(cuò)誤定價(jià)

表1展示了并購(gòu)公司和非并購(gòu)公司分別相對(duì)于自身的真實(shí)價(jià)值的絕對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)以及非并購(gòu)公司和并購(gòu)公司之間進(jìn)行比較時(shí)的相對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)。

表1 并購(gòu)公司與非并購(gòu)公司錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果

前面模型的討論分析中，對(duì)M/B的三大組成部分的計(jì)算采用的是對(duì)數(shù)形式，然而表1中采取的是倍數(shù)的形式來(lái)表達(dá)M/B及其組成部分M/VSR，VSR/VLR，VLR/B，這是為了方便讀者能夠?qū)Y(jié)果有更直觀(guān)的理解。其中，表中的第二、三列分別呈現(xiàn)并購(gòu)與非并購(gòu)公司股票價(jià)格的絕對(duì)錯(cuò)誤定價(jià);第四列展示的是相對(duì)于并購(gòu)公司，非并購(gòu)公司錯(cuò)誤定價(jià)的程度，即該列反映了相對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)。M/B及其分解部分都對(duì)應(yīng)錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)則報(bào)告其結(jié)果所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，并且*代表1%的顯著性水平，＊＊代表5%的顯著性水平，＊＊＊代表10%的顯著性水平。

首先，并購(gòu)和非并購(gòu)公司的M/B比率并無(wú)顯著差異。有趣的是，M/B的第一分解部分M/VSR即短期的錯(cuò)誤定價(jià)，在并購(gòu)和非并購(gòu)公司之間并沒(méi)有呈現(xiàn)出太多差異。同時(shí)，在檢驗(yàn)并購(gòu)和非并購(gòu)公司各自的M/VSR值時(shí)，發(fā)現(xiàn)雙方自身也沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的短期錯(cuò)誤定價(jià)。因此拒絕假設(shè)1A。

其次，假設(shè)1B檢驗(yàn)的是第二分解部分即長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)VSR/VLR。從表1可看到，在同一行業(yè)中，并購(gòu)公司在并購(gòu)前一年被高估價(jià)格約2%(t=2.46)，而非并購(gòu)公司則被低估了2%;再將并購(gòu)與非并購(gòu)的VSR/VLR進(jìn)行比較，非并購(gòu)公司比并購(gòu)公司顯著低估了4%(t=2．01)。這些數(shù)據(jù)表明假設(shè)1B成立。

由此可以看出，并購(gòu)與非并購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)格偏差關(guān)鍵在于行業(yè)長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)(VSR/VLR)，而不在于公司特有的短期錯(cuò)誤定價(jià)M/VSR。換言之，造成市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的根源是市場(chǎng)系統(tǒng)本身，而不是某個(gè)個(gè)案(或者說(shuō)不是源自于非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn))。因而，行業(yè)層面上的長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)引發(fā)的將是一波并購(gòu)浪潮。或者反過(guò)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)傳遞出非理性的市場(chǎng)訊號(hào)，當(dāng)前的股票價(jià)格或被嚴(yán)重高估或被嚴(yán)重低估，存在很大的套利空間。雖然并購(gòu)公司(主并公司與目標(biāo)公司)的高管們都感知到了錯(cuò)誤定價(jià)的存在，但由于并購(gòu)雙方的高管們的立場(chǎng)各異，促成了并購(gòu)的完成。具體而言，一方面，目光長(zhǎng)遠(yuǎn)的主并公司高管感知到自家公司的股價(jià)已被嚴(yán)重高估，為給股東提供更多硬資產(chǎn)，確保其長(zhǎng)期利益的最大化，就得收購(gòu)被嚴(yán)重低估的目標(biāo)公司;而從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)會(huì)逐漸修正其錯(cuò)誤的定價(jià)，被高估的收購(gòu)方股價(jià)最終會(huì)回落至正常值，所收購(gòu)的目標(biāo)公司的股價(jià)也會(huì)上升至它原本應(yīng)有的價(jià)格水平，這樣一來(lái)就大大減小了主并公司股東的損失。另一方面，目標(biāo)公司的高管們自私自利的本性會(huì)促使他們?cè)敢饨邮芏▋r(jià)并不合理的收購(gòu)要約，因?yàn)楣善逼跈?quán)、金降落傘等激勵(lì)機(jī)制使得他們可以將被高估的股票兌換成現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。這就是Shleifer和Vishny(2003)所提出的市場(chǎng)擇時(shí)理論。

(二)主并公司VS目標(biāo)公司的錯(cuò)誤定價(jià)

表2和表1相似，不同的是表2提供了并購(gòu)公司集合中的主并公司與目標(biāo)公司錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果。

表2 主并公司與目標(biāo)公司錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果

表2采取倍數(shù)的形式報(bào)告了主并公司和目標(biāo)公司股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)情況。其中第二、三列分別呈現(xiàn)目標(biāo)公司與主并公司股票價(jià)格的絕對(duì)錯(cuò)誤定價(jià);第四列展示的是相對(duì)于主并公司，目標(biāo)公司錯(cuò)誤定價(jià)的程度，即該列反映了相對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)。M/B及其分解部分都對(duì)應(yīng)著錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)則報(bào)告其結(jié)果所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，并且*代表1%的顯著性水平，＊＊代表5%的顯著性水平，＊＊＊代表10%的顯著性水平。

該表中，目標(biāo)公司的平均M/B比率要比主并公司明顯小29%(t=6．57)，其中第一分解部分M/VSR在二者之間呈現(xiàn)出更大的差距，偏離了38%(t=－9．41)。說(shuō)明目標(biāo)公司和主并公司的差異基礎(chǔ)在于短期錯(cuò)誤定價(jià)，這和并購(gòu)與非并購(gòu)的錯(cuò)誤定價(jià)結(jié)果正好相反。主并公司在短期是絕對(duì)地被高估了33%(t=5．53)，而目標(biāo)公司卻絕對(duì)地被低估了18%(t=4．28)。該結(jié)果完全符合錯(cuò)誤定價(jià)理論的預(yù)期，支持了假設(shè)2A。這與RKRV所研究的美國(guó)情形基本相同。

此外，雖然由于篇幅限制，表1和表2沒(méi)有提供非并購(gòu)公司VS主并公司以及非并購(gòu)公司VS目標(biāo)公司錯(cuò)誤定價(jià)的比較結(jié)果。但是本研究事實(shí)上對(duì)此作了比較分析。其結(jié)果表明，非并購(gòu)公司的短期價(jià)值比主并公司低估了24%(t=5．33)，但比目標(biāo)公司高估了23%(t=4．36)。這與前面所分析的并購(gòu)與非并購(gòu)公司的錯(cuò)誤定價(jià)沒(méi)有太大區(qū)別的情形形成了鮮明的對(duì)比。這一關(guān)于短期錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果強(qiáng)有力支持了SV和RKV理論對(duì)主并公司價(jià)格往往被高估的預(yù)測(cè)，但卻推翻了目標(biāo)公司被高估的假設(shè)。英國(guó)的目標(biāo)公司被絕對(duì)低估的情況與美國(guó)不相一致。

假設(shè)2B是對(duì)主并公司和目標(biāo)公司長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)的檢驗(yàn)。從表2可以看到，無(wú)論主并公司的VSR/VLR(1)還是目標(biāo)公司的VSR/VLR(1．01)都未被高估;并且并購(gòu)雙方之間的VSR/VLR差別(0．99)也不顯著(t=－0．7)。這表明主并公司在行業(yè)層面上的錯(cuò)誤定價(jià)并無(wú)顯著區(qū)別于目標(biāo)公司，從而批駁了RKRV所預(yù)測(cè)的主并公司和目標(biāo)公司長(zhǎng)期價(jià)值被高估且兩者差別顯著的結(jié)論，證實(shí)假設(shè)2B不成立。

(三)長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值之比

假設(shè)3A和3B是關(guān)于M/B的第三分解部分VLR/B的預(yù)測(cè)。事實(shí)上，VLR/B反映的是某企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)前景，是從M/B比率中剝離掉錯(cuò)誤定價(jià)后剩余的那部分，與錯(cuò)誤定價(jià)無(wú)關(guān)。

由表1可以看出，并購(gòu)公司的長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值VLR比賬面價(jià)值高出88%(t=40．81)。非并購(gòu)公司的該比值甚至更高，達(dá)2．03倍(t=110．46)。因此與非并購(gòu)公司相比，并購(gòu)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景并不被十分看好(t=4．65)，假設(shè)3A成立。

再看看并購(gòu)公司內(nèi)部，主并公司與目標(biāo)公司之間關(guān)于VLR/B的比較。表2的結(jié)果表明，目標(biāo)公司的增長(zhǎng)前景超出主并公司15個(gè)百分點(diǎn)(t=7．45)，假設(shè)3B在英國(guó)成立。這與RKRV研究美國(guó)的結(jié)果相一致。

(四)并購(gòu)強(qiáng)度的趨勢(shì)

假設(shè)4旨在檢驗(yàn)高的M/B比率和顯著的錯(cuò)誤定價(jià)是否與并購(gòu)活動(dòng)的強(qiáng)度有關(guān)系，通過(guò)表3和表4所報(bào)告的概率回歸結(jié)果來(lái)驗(yàn)證。

表3 概率回歸結(jié)果(并購(gòu)公司VS非并購(gòu)公司)

表4 概率回歸結(jié)果(主并公司VS目標(biāo)公司)

表3檢驗(yàn)的是并購(gòu)與非并購(gòu)的概率回歸，視并購(gòu)公司(包含主并公司和目標(biāo)公司)為價(jià)值1，非并購(gòu)公司為價(jià)值0。第(1)列表明，并購(gòu)與否的可能性并沒(méi)有受到M/B水平高低的影響。第(2)列則說(shuō)明，引入年份固定效應(yīng)后，反而使得M/B比率與并購(gòu)的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)(t=－2．25)，即M/B比值越高，并購(gòu)發(fā)生的可能性(強(qiáng)度)越小。這一結(jié)果與假說(shuō)相悖，也與RKRV關(guān)于美國(guó)的結(jié)果相反。

第(3)列將M/B替換成其三大分解成分，檢測(cè)他們與并購(gòu)強(qiáng)度之間的關(guān)系。短期與長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)(即M/VSR和VSR/VLR)對(duì)并購(gòu)強(qiáng)度的影響都不顯著，而長(zhǎng)期賬面價(jià)值比(VLR/B)卻對(duì)之有著非常顯著的負(fù)相關(guān)影響。第(4)列進(jìn)一步顯示，當(dāng)加入年份固定效應(yīng)時(shí)，以上結(jié)果變得愈加顯著。這表明英國(guó)的并購(gòu)的狀況和強(qiáng)度年份之間差別較大，并購(gòu)浪潮集中在某些特定年份，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與并購(gòu)的浪潮息息相關(guān)。這些結(jié)果都與美國(guó)實(shí)證分析出來(lái)的結(jié)果剛好完全相反，推翻了假說(shuō)4A。本研究認(rèn)為錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)強(qiáng)度的影響不顯著主要在于主并公司與目標(biāo)公司錯(cuò)誤定價(jià)的方向相反，即主并公司價(jià)格被顯著地高估，目標(biāo)公司價(jià)格被顯著地低估，二者相反錯(cuò)誤定價(jià)很大程度上被相互抵消了，因而這里的并購(gòu)強(qiáng)度檢驗(yàn)不是很成功;更合理的做法應(yīng)該是分別對(duì)主并公司(令其值為1)與非并購(gòu)公司(令其值為0)、目標(biāo)公司(令其值為1)與非并購(gòu)公司(令其值為0)進(jìn)行概率回歸分析。由于篇幅限制，這里并未提供該檢驗(yàn)的具體數(shù)據(jù)。但其總體結(jié)果仍表明，越是處于價(jià)格被高估的行業(yè)的主并公司越有可能發(fā)動(dòng)并購(gòu);越是價(jià)格被低估的公司越有可能成為收購(gòu)的主要目標(biāo)。這支持了假設(shè)4的說(shuō)法。

表4則將表3的虛擬變量替換為主并公司(令其值為1)與目標(biāo)公司(令其值為0)，用以檢驗(yàn)高M(jìn)/B比率和價(jià)格被高估(或低估)的公司成為主并公司(或是目標(biāo)公司)的概率有多大。由于該子樣本較少，主并公司的數(shù)目按照年份順序來(lái)看沒(méi)有發(fā)生太大變化，因而省略掉年份固定效應(yīng)。結(jié)果表明:M/B比值越高，成為主并公司的可能性就越大(z=2．85);短期的價(jià)格越被高估，成為主并公司的可能性就越大(z=3．13);長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值比越低，這意味著未來(lái)發(fā)展空間越小，其收購(gòu)其他公司的需求與愿望就越強(qiáng)烈(z=－2．60)。這些結(jié)論都支持假設(shè)4B。

五、結(jié) 論

本文在修正完善RKRV模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期的思想方法以及橫截面回歸和概率回歸方法，以1985－2005年英國(guó)374個(gè)并購(gòu)案為樣本，對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)與企業(yè)并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，錯(cuò)誤定價(jià)是英國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)重要的驅(qū)動(dòng)因素。這與SV和RKV的理論假說(shuō)是一致的。而錯(cuò)誤定價(jià)在并購(gòu)公司與非并購(gòu)公司、主并公司與目標(biāo)公司之間表現(xiàn)為完全不同的形式:并購(gòu)公司與非并購(gòu)公司無(wú)呈現(xiàn)出明顯的短期錯(cuò)誤定價(jià)的差別，反而是長(zhǎng)期錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果顯著，并購(gòu)公司自身是絕對(duì)地被高估，非并購(gòu)公司自身絕對(duì)地被低估，并購(gòu)公司的錯(cuò)誤定價(jià)理所當(dāng)然地高于非并購(gòu)公司;而主并公司與目標(biāo)公司的錯(cuò)誤定價(jià)則主要體現(xiàn)在短期而非長(zhǎng)期上，主并公司自身在短期是絕對(duì)地被高估，目標(biāo)公司是絕對(duì)地低估。

研究還表明，用經(jīng)濟(jì)周期法分析問(wèn)題更符合實(shí)際。文中揭示了由長(zhǎng)期行業(yè)特性造成的錯(cuò)誤定價(jià)決定的是并購(gòu)的是與否，而公司自身引起的短期錯(cuò)誤定價(jià)決定的是誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)。

此外，本文不但檢驗(yàn)了錯(cuò)誤定價(jià)的并購(gòu)驅(qū)動(dòng)理論，還附帶揭示了公司的未來(lái)成長(zhǎng)前景也是影響并購(gòu)的另一要素。主并公司看中的是目標(biāo)公司較好的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，目標(biāo)公司看中的是主并公司當(dāng)前的高市值。雙方各取所需，相得益彰，促成并購(gòu)。

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