論中國經(jīng)濟的新常態(tài)

摘要：以中國的儲蓄為根本出發(fā)點，分析了中國經(jīng)濟的“過去式”：一是經(jīng)濟增長速度比較快；二是通貨膨脹率很低；三是資產(chǎn)價格上行壓力持續(xù)存在。結(jié)合人口結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化指出了中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”，即經(jīng)濟出現(xiàn)相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹。在從杠桿率、債務水平、利率等方面分析全球發(fā)達經(jīng)濟體特征的基礎上，指出中國將面臨的挑戰(zhàn)：中國不得不依賴“金融創(chuàng)新”來提高金融中介的質(zhì)量，進而提高投資質(zhì)量和經(jīng)濟增長質(zhì)量，甚至維持一定的增長速度，這必然意味著利率水平的走高。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟增長；通貨膨脹率；金融創(chuàng)新

中圖分類號：F124

以中國的儲蓄為根本出發(fā)點，分析了中國經(jīng)濟的“過去式”，結(jié)合人口結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化指出了中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”，最后從杠桿率、債務水平、利率等方面分析全球發(fā)達經(jīng)濟體的特征，并提出中國將面臨的挑戰(zhàn)。

一、中國經(jīng)濟的“過去式”

要分析中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”，首先不妨描述一下它的“過去式”。中國經(jīng)濟的“過去式”可以理解為是2007年以前的狀態(tài)，總體來講有三個特征：一是經(jīng)濟增長速度比較快；二是通貨膨脹率很低；三是資產(chǎn)價格上行壓力持續(xù)存在。理解這一現(xiàn)象以及中國經(jīng)濟過去十年甚至更長一段時間諸多宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的重要出發(fā)點就是中國的高儲蓄。如果假定中國儲蓄給定的話，實際上使用方式只有三種：第一是形成境內(nèi)有形資產(chǎn)，第二是形成境外有形資產(chǎn)，第三是形成境外金融資產(chǎn)。因此，在給定儲蓄的情況下，我們面臨的問題是如何在這三種資產(chǎn)類別中分配的問題。

在境內(nèi)，儲蓄自然會形成境內(nèi)有形資產(chǎn)。中國的高儲蓄造成了較高的境內(nèi)有形資產(chǎn)，也就是較高的投資水平，而高投資會形成高增長，但是在中國高經(jīng)濟增長伴隨的不是相對較高的通脹而是相對較低的通脹，這與經(jīng)濟學經(jīng)典教科書上的理解是不太一樣的。對這一現(xiàn)象的理解可以從總供給和總需求的框架來考慮，當投資擴張時，總需求曲線向右發(fā)生移動，自然會帶來經(jīng)濟的擴張以及通貨膨脹壓力的上升，但投資一旦形成就會形成產(chǎn)能擴張，總供給曲線也會向右移動（這一點是中國經(jīng)濟跟其他成熟經(jīng)濟體非常不一樣的地方），正是由于總供給的快速的反應速度和反應能力造成了中國經(jīng)濟高增長伴隨的相對較低的通脹。所以，在分析中國宏觀經(jīng)濟問題時，不能簡單地假定總供給曲線是不變的，甚至是垂直的，即使是在中短期。

關(guān)于另外兩類資產(chǎn)，雖然金融危機以來我國一直鼓勵對外投資，但是由于獲得境外有形資產(chǎn)的難度較大，所以儲蓄更多地體現(xiàn)在境外金融資產(chǎn)上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國對外金融資產(chǎn)集中體現(xiàn)為外匯儲備的積累，這從國家整體來講是對外金融資產(chǎn)的積累，但同時也形成了對內(nèi)流動性的創(chuàng)造。換句話說，從國家整體來講有對外金融資產(chǎn)，但是就每個居民個體、企業(yè)個體并沒有形成境外金融資產(chǎn)，而是把手中美元賣給央行然后由央行進行對外投資。所以，一方面國家整體形成對外金融資產(chǎn)，另一方面對每個個體不形成境外金融資產(chǎn)，這就造成了內(nèi)部流動創(chuàng)造，產(chǎn)生流動性過剩的現(xiàn)象，具體體現(xiàn)在貨幣的增速很快。

同時，我們的資本市場并不發(fā)達，尤其體現(xiàn)在證券化產(chǎn)品供應比較弱（無論股票還是債券市場），這就形成了資產(chǎn)價格的上升壓力，因為多出來的流動性需要尋找投資機會。但是，種種金融性質(zhì)的投資機會由于不發(fā)達市場的存在形成了不對稱，于是中國經(jīng)濟的“過去式”的根本特征表現(xiàn)在較高經(jīng)濟增長、相對較低通脹和資產(chǎn)價格上行的壓力。但這并不是說資產(chǎn)價格短期內(nèi)必然上行，因為短期壓力形成資產(chǎn)價格泡沫，泡沫到一定程度會破裂，而這種壓力并沒有消除，也許隨著泡沫的破裂進一步壓力產(chǎn)生，或者壓力從股市轉(zhuǎn)移到債市或者房地產(chǎn)市場以及其他類資產(chǎn)商品價格上，包括大宗商品、古董等等（見圖1）。

之前的分析都是假設儲蓄是給定的，但實際上它并不是給定的，影響儲蓄的一個很重要的因素就是人口結(jié)構(gòu)。人口結(jié)構(gòu)在很多國家都可以用來解釋儲蓄，但在理解中國經(jīng)濟系統(tǒng)以及對儲蓄的影響時，可將其作為政策變量或外生變量，這是因為計劃生育政策。計劃生育政策相當于在中國社會中執(zhí)行了一個偉大的深遠的社會實驗，這個實驗改變了人們基本行為，改變行為必然表現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)變化和宏觀層面上表現(xiàn)出對儲蓄率的影響。這個變化以至于人口結(jié)構(gòu)的演進在中國比在其他國家快很多，其他國家人口老齡化要花幾十年上百年的過程，中國三五十年就完成了。此外，人們消費習慣難以改變，尤其體現(xiàn)在整個改革開放過程中受益最多的群體，我們這一代以及父輩們的經(jīng)濟實力收入增長很快，但是消費行為變化比較慢，這也是造成高儲蓄的一個重要因素。

再加之經(jīng)濟增長本身就帶動高儲蓄，所以高儲蓄是理解中國經(jīng)濟的過去式的一個很重要的出發(fā)點。由此可見，高儲蓄很重要的解釋變量就是計劃生育政策。在這樣一個宏觀經(jīng)濟特征和政策制度環(huán)境中，最突出的特點表現(xiàn)為“金融壓抑”。政策制定者面對這樣一個環(huán)境，實現(xiàn)經(jīng)濟增長和控制通脹對他們來說并不是難事，難點在于如何抑制資產(chǎn)價格上升的壓力以及可能產(chǎn)生對金融系統(tǒng)的威脅，于是產(chǎn)生了“金融壓抑”。具體體現(xiàn)在通過對利率、匯率、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品的管制，使得資金使用上受到嚴重限制，以至于防止由資金使用自由化引起的對資產(chǎn)價格上行壓力必然帶來的泡沫，以及泡沫可能對金融系統(tǒng)的影響，這既是中國經(jīng)濟的“過去式”特征，也是政策制度的特點。

二、中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”

近些年來，中國經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，尤其是人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，從而形成了中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”。計劃生育政策本身并沒有發(fā)生變化，但是政策帶來人口結(jié)構(gòu)的拐點已經(jīng)在出現(xiàn)，進而造成儲蓄率停止上升甚至下降（見圖2）。儲蓄率下降自然會引起境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)、境外金融資產(chǎn)積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。投資擴張本身會形成需求增加和通貨膨脹壓力，但是供給反應不再那么迅速，使得經(jīng)濟出現(xiàn)相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹，這是中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的一個很重要的特點。我們的儲蓄和勞動力不那么充裕了，這都是跟勞動人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，因而由它解釋中國供給反應速度變慢從而產(chǎn)生了相對較低的增長相對較高通脹“新常態(tài)”的組合。

在境外金融資產(chǎn)積累方面，儲蓄率下降會減緩境外金融資產(chǎn)積累，加之資本賬戶管制，外匯儲備的積累和流動性創(chuàng)造也會相應減少。過去兩年我國外匯儲備積累速度明顯放緩，2012年幾乎沒有新增長，由外匯占款產(chǎn)生的流動性創(chuàng)造也很少。同時伴隨著中國資本市場的進一步發(fā)展，有價證券供給大幅度增加，使資產(chǎn)價格上行壓力減弱。

所以，中國經(jīng)濟“新常態(tài)”主要特征就是GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產(chǎn)價格上行壓力減弱。此外，造成儲蓄率下降的另外一個因素是新一代人的消費習慣開始發(fā)生變化，出現(xiàn)了所謂“月光族”一代。這是我所理解的中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的特征，根本出發(fā)點還是來自于中國儲蓄率可能發(fā)生的拐點，儲蓄率拐點來的這么快是因為儲蓄的變化本身很大程度上是人口結(jié)構(gòu)的函數(shù)，人口結(jié)構(gòu)又是政策變量的函數(shù)，從而使得政策變量變化比較大。

由于宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生上述變化，使“金融壓抑”不再成為必要條件，同時在儲蓄率放緩、投資增長速度放緩的情況下，要實現(xiàn)同樣速度經(jīng)濟增長必須提高投資質(zhì)量，這就要提高金融中介的效率，這種效率在原有“金融壓抑”下是無法實現(xiàn)的，于是就有了“金融創(chuàng)新”的需要，從而出現(xiàn)了對利率、匯率、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的要求?！敖鹑趧?chuàng)新”主要體現(xiàn)為在金融中介的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化，也會表現(xiàn)在金融資本價格的上升，也就是利率的上升，最近兩三年信托產(chǎn)品的出現(xiàn)使得資金價格已經(jīng)在明顯上升了。由于“金融創(chuàng)新”管制放松，資本市場價格管制越來越松，資金將逐漸開始體現(xiàn)它的機會成本，這也是中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”（見圖3）。

三、全球發(fā)達經(jīng)濟體的特征

如果中國經(jīng)濟表現(xiàn)這樣一個“新常態(tài)”的話，那么全球發(fā)達經(jīng)濟體又會有什么特征？

首先，在這場危機過程中是發(fā)達國家，尤其是歐、美、日發(fā)達經(jīng)濟體去杠桿化的過程，但是三大經(jīng)濟體杠桿率是上升的，各國非金融機構(gòu)負債水平持續(xù)上升（見圖4）。我們說的杠桿率去杠桿化是非公共部門，私營部門的杠桿率停止上升甚至有所下降，但是整個經(jīng)濟系統(tǒng)本身杠桿率在上升，因為公共部門杠桿率上升速度非?？?，所以整體負債水平是在上升的。從利息支出占GDP的水平和利息支出占整個債務規(guī)模的比例來看，發(fā)達國家整個系統(tǒng)負債水平在上升，但是負債單位成本在下降，也就是利率水平有長期的下降，此種下降尤其是在危機以來更為迅速，這使得在負債水平上升的同時，負債成本在下降（見圖5和圖6）。

但是我們看到，在整個發(fā)達國家系統(tǒng)中一個重要的變化是杠桿率上升，杠桿率上升最重要的一部分是公共部門的杠桿率上升。圖7顯示出發(fā)達國家中財政融資需求，主要有兩塊，一塊是財政赤字，另一塊是借新債還舊債。深色部分是借新債還舊債部分，淺色是財政赤字，這意味著每年這些發(fā)達國家通過市場融資的規(guī)模非常大大。以日本為例，每年通過市場融資相當于55%以上GDP的規(guī)模，其他國家這一比例也超過了20%。這些融資都是市場化行為，如果市場利率上升的話，將會使這些發(fā)達國家的財政狀況迅速惡化，因為這些國家已經(jīng)在財政問題危機中掙扎。

所以，危機后發(fā)達國家經(jīng)濟系統(tǒng)最重要的特征表現(xiàn)為：一是負債率很高，尤其是公共部門的負債率更高；二是無法承受利率上升可能帶來的負擔。如果利率上升，財政將出現(xiàn)嚴重問題，將會再度開始新一輪危機。所以利率是不能上升的。觀察歐美日十年期國債收益率的走勢（見圖8，日本以1992年第2季度為起始，歐美以2008年第2季度為起始），給我們一個啟示，未來歐美國家的長期利率很可能會尋著日本這樣一個利率的趨勢，也就是說歐美國家在后危機時代如果有常態(tài)的化，最明顯的特征是利率將長期走低，因為它們無法承受高利率，高利率將會帶來一系列問題，尤其是財政問題。

現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟體—歐美日國家都在實施量化寬松政策，但筆者認為三五年內(nèi)并不會出現(xiàn)高通脹和惡性通脹。量化寬松的貨幣政策如果引起通脹的話，也應該是短期行為，如果短期內(nèi)引起不了通脹，現(xiàn)在貨幣發(fā)行對未來通脹這個判斷沒有必然聯(lián)系。如果是通脹了，一定是經(jīng)濟發(fā)展起來了，那么彼時貨幣政策一定已經(jīng)做出了反應。日本是個很好的例子，日本這么多年來經(jīng)濟起不來，通脹起不來，盡管發(fā)了很多貨幣，利率保持非常低的水平。所以，貨幣發(fā)行對產(chǎn)生通脹之間的關(guān)系，中間一定要引起經(jīng)濟增長才行，如果沒有經(jīng)濟增長很難引起通貨膨脹。

國際經(jīng)濟特別強調(diào)利率和結(jié)構(gòu)性逆差，很難想象中國利率和外國利率會很快趨同，這樣一來就有好多問題，比如資本管制等。前文提及，因歐美利率不能高，所以也就不會高。不能高是指不愿意讓它高，但是它就一定不會高暗含的就是它的政策不僅能控制短期利率，還能夠控制長期利率。這些東西現(xiàn)在確實是這么假定的，美聯(lián)儲和其他發(fā)達國家都是這么假定的。這是否有理論依據(jù)？或者說這個意圖長期來講是否能夠很好地實現(xiàn)是值得我們探討的問題。

此處舉兩個極端例子。例如新興國家中像巴西、印度這樣的國家，顯然是沒法控制長期利率的，因為存在財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字，對于這些國家來講，它們的邊際融資成本是靠國際市場來決定的。國際資本市場對其風險定價就決定了國內(nèi)的經(jīng)濟水平，它的央行是控制不了的。它們當然希望利率降低，但是很難降下來。另一個極端是日本，日本能夠長期保持低利率，更多原因是日本長期以來經(jīng)常賬戶順差、國際收支賬戶順差。作為國家整體來講自有儲蓄和資金能夠滿足本國經(jīng)濟，所以經(jīng)濟不受國際融資條件的限制。

對于美歐等發(fā)達國家來講，它們比日本控制長期利率的能力弱一些。美國存在經(jīng)常賬戶赤字，需要對外融資，所以它的融資條件是受國際市場條件約束的。相對于日本，美國想長期控制低利率比日本更困難。筆者認為金融機構(gòu)本身的發(fā)達或者銀行制度發(fā)達形成的貨幣在全球的特權(quán)地位加上其“金融壓抑”，包括現(xiàn)在央行在整個金融體系中的政策直接干預資本市場、直接參與擴張央行資產(chǎn)負債表、壓低利率，這些加在一起可以使美國這樣一個國家面臨經(jīng)常賬戶赤字的情況下能夠?qū)崿F(xiàn)新興市場國家無法做到的措施。它可以發(fā)貨幣，貨幣完全可兌換，在這種情況下再加上一些“金融壓抑”手段，筆者的判斷是能夠?qū)崿F(xiàn)的。如果一直這樣做下去，持續(xù)十年或者十五年，美國的貨幣的霸權(quán)地位就會削弱，時間再長以后就無法維持，但是現(xiàn)在之所以能做到是因為美國在吃老本。

四、中國經(jīng)濟面臨的政策挑戰(zhàn)

當前以及未來相當一段時間中國的外部政策環(huán)境就是發(fā)達國家依賴“金融壓抑”維持的低利率。鑒于這樣深刻的結(jié)構(gòu)變化，中國將不得不依賴“金融創(chuàng)新”來提高金融中介的質(zhì)量，然后提高投資質(zhì)量和經(jīng)濟增長質(zhì)量，甚至維持一定的增長速度，這必然意味著利率水平要走高，這就形成了挑戰(zhàn)。

從政策上來講，這將使得央行上調(diào)利率空間變小，否則的話會形成進一步的資本流入壓力以及匯率上升的升值壓力（這將不得不依賴于進一步的資本賬戶管制來解決）；從對市場的影響來看，境內(nèi)金融創(chuàng)新必然帶來金融成本上升，尤其是中長期利率上升，同時由于外部環(huán)境這樣一個約束，又抑制了中央銀行調(diào)整利率，尤其上調(diào)利率的空間。從而在資本市場中將會體現(xiàn)在中國債券市場收益率曲線的陡峭化，這會帶來很多投資交易機會，由于中國資本市場不發(fā)達，不能直接通過這個判斷做投資，但是這樣一個變化對于判斷市場變化甚至個人投資都是有幫助的。如果短期利率持續(xù)偏低，長期利率走高，一般情況下應當做空短期負債、做多長期負債。但在實際中如果靠貸款買房，實際上是做空長期做多短期。

另外，短期利率偏低對股市也是有幫助的。如果出現(xiàn)短期利率持續(xù)偏低，長期利率走高這種趨勢性變化，從交易本身而言似乎炒股比買房更合適。中國固定資產(chǎn)投資很大程度上跟房地產(chǎn)市場有關(guān)系，主要看房地產(chǎn)市場復蘇狀況，但基礎設施投資（也就是政府政策影響的投資）占固定資產(chǎn)投資比重與房地產(chǎn)投資不是一個量級的。房地產(chǎn)政策出來以后到底對市場影響有多大？一部分觀點認為短期內(nèi)有利于新房建設，因為新房購房不受此影響。如果一定要做判斷的話，2013年房地產(chǎn)投資會比2012年快。

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（編輯：周南）