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    基于深南電投資石油累計(jì)期權(quán)造成巨額虧損事件的研究

    2013-05-30 04:52:44王菁楠
    關(guān)鍵詞:對賭協(xié)議投資

    王菁楠

    【摘 要】本文基于深南電(深圳南山熱電股份有限公司)因投資與美國高盛集團(tuán)的全資子公司杰潤私營公司的石油累計(jì)期權(quán)的對賭協(xié)議造成巨額虧損的事件,簡述了2008年累計(jì)期權(quán)—這種金融衍生品的風(fēng)暴,解釋了何為累計(jì)期權(quán),何為對賭協(xié)議,進(jìn)而分析了累計(jì)期權(quán)致使投資者損失慘重的原因,并且基于對這些事件的深思。

    【關(guān)鍵詞】深南電;累計(jì)期權(quán);對賭協(xié)議;投資

    1.事件回顧

    2008年,隨著深圳證監(jiān)局對深南電下發(fā)《限期整改通知》,深南電與美國高盛集團(tuán)的全資子公司杰潤私營公司之間的石油累計(jì)期權(quán)的對賭內(nèi)幕也隨之被眾人知曉。合約主要分為兩個時間段。且杰潤公司具有優(yōu)先選擇權(quán)。

    第一份合約的有效期為2008年3月3日至12月31日,由三個期權(quán)合約構(gòu)成,雙方規(guī)定當(dāng)國際原油期貨價(jià)格高于63.5 美元/桶時,深南電每月可獲30萬美元的收益;當(dāng)國際原油期貨價(jià)格低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時,深南電每月可得(國際原油期貨價(jià)格-62美元/桶)×20萬桶的收益;而當(dāng)國際原油期貨價(jià)格低于62美元/桶時,深南電每月則需向杰潤公司支付與(62 美元/桶-國際原油期貨價(jià)格)×40萬桶等額的美元。

    第二份合約有效期為2009年1月1日至2010年10月31日,也由三個期權(quán)合約構(gòu)成,雙方規(guī)定當(dāng)國際原油期貨價(jià)格高于66.5美元/桶時,深南電每月可獲34萬美元的收益;國際原油期貨價(jià)格高于64.8美元/桶,低于66.5美元/桶時,該公司每月可獲(國際原油期貨價(jià)格-64.5美元/桶)×20萬桶的收益;國際原油期貨價(jià)格低于64.5美元/桶時,該公司每月需向杰潤公司支付與(64.5美元/桶-國際原油期貨價(jià)格)×40萬桶等額的美元。

    合約簽立時,國際市場原油價(jià)格在108美元/桶之上,且油價(jià)呈上升趨勢。但7月中旬油價(jià)見頂,10 月下旬跌破62美元/桶。合約開始最初7個月,深南電每月獲得來自杰潤公司30萬美元的收益,總共不過210萬美元。油價(jià)跌破62美元后,每跌1美元,深南電就要賠出40萬美元;以2008年12月原油價(jià)格收盤價(jià)44.60美元計(jì)算,差價(jià)17.40美元桶×40萬桶,僅12月份深南電就要付給杰潤696萬美元。而7月份油價(jià)上升到145.78美元時,油價(jià)曾高出紅線83.78美元,但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風(fēng)險(xiǎn)如此不對等!如果第二協(xié)議實(shí)行,深南電必陷入萬劫不復(fù)的深淵!

    與深南電情況類似的,還有中信泰富因購買澳元外匯累計(jì)期權(quán)從而巨虧超百億的慘痛經(jīng)歷,碧桂園因參與股票累計(jì)期權(quán)導(dǎo)致的十幾億元的損失。不僅是大型的企業(yè),一些香港還有內(nèi)地的投資者也在投資這類金融衍生品的過程中損失慘重。

    2.基于對賭協(xié)議分析此事件

    對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在投資方與融資方之間,當(dāng)投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時,雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件,如果約定的條件出現(xiàn),由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件未出現(xiàn),則由融資方行使一種權(quán)利。雙方約定的這種機(jī)制被稱為估值調(diào)整機(jī)制,包含這種機(jī)制的條款一般被稱為對賭條款,包含對賭條款的協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。例如,國際投資銀行可以通過搜集情報(bào)尋找急需融資的對象。在充分掌握對方詳盡資料后,國際投行利用對方一時的困難或急切的需求,把握時機(jī)出擊,以苛刻的條件與對方簽訂對賭協(xié)議,從而獲得超常規(guī)的利潤。對賭協(xié)議中的布局者永遠(yuǎn)立于不敗之地,對賭協(xié)議是在期權(quán)概念影響下發(fā)展起來的一種金融衍生品。很多時候,對賭協(xié)議都是在期權(quán)合約的掩飾下,由于期貨市場之外的場外交易屬于私下交易,不受監(jiān)管和保護(hù)。而且,在我國市場監(jiān)管力度不夠,相關(guān)的專業(yè)人才較少,大多數(shù)的投資者并沒有在充分了解合約的基礎(chǔ)上便進(jìn)行了投資,這種做法容易上當(dāng)受騙,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系不健全,且缺乏平衡制約與監(jiān)控。對這些產(chǎn)品有著充分的了解并竭力推銷的合約發(fā)行商有著強(qiáng)大的國際活動能力和巨額資金的調(diào)動能力,因此合約簽訂的雙方存在嚴(yán)重的知識、信息的不對稱、不對等。

    3.基于累計(jì)期權(quán)分析此事件

    累計(jì)期權(quán),全稱為Knock out discount accumulator,是一種金融衍生品,一般由私人銀行出售給專業(yè)投資者。這種累計(jì)期權(quán)合約一般為場外交易,合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以為股票、實(shí)物、外匯、期貨等,并設(shè)有執(zhí)行價(jià)格(一般會在標(biāo)的資產(chǎn)初始價(jià)格的基礎(chǔ)上有一定的折扣)和取消價(jià)格(使得當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格St超過S0的一定比例e時,合約自動終止的價(jià)格),規(guī)定有名義到期日(一般為一年),沒有期權(quán)費(fèi)。設(shè)有一定的結(jié)算周期,投資者的損益是按照結(jié)算周期逐漸累計(jì)的,因而成為累計(jì)期權(quán)。通常可以按照每日結(jié)算、每周結(jié)算或每月結(jié)算。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)格時,投資者必須買入期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍的標(biāo)的資產(chǎn)。這種合約具有很高的杠桿性,設(shè)有最低投資金額(不低于100萬美元),只要有期權(quán)合約金額一定比例(30%-50%)的現(xiàn)金或者抵押便可以購買。

    實(shí)質(zhì)上,是投資者與累計(jì)期權(quán)發(fā)行商進(jìn)行的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格變化的對賭協(xié)議。投資者的損益情況是基于每個結(jié)算周期結(jié)束時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià)。投資者實(shí)際上是進(jìn)入了一個向上敲出的看漲期權(quán)的多頭寸,和兩個向下敲入的看跌期權(quán)的短頭寸的投資組合。

    合約對于投資者和發(fā)行商在損益上的地位是不對等的,合約的條件也是不公平的。限制了投資者的收益,置投資者于風(fēng)險(xiǎn)最大化境地。對于投資者來說,由于取消價(jià)格的存在,他的收益是有上限的,而損失卻是無限的,對于累計(jì)期權(quán)發(fā)行商來說,其損益情況與投資者正好相反。發(fā)行商在合約上的損失是有限的,這部分的損失只是其已經(jīng)獲得的利潤的一小部分,然而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)格時,他卻可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者,讓投資者以期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍買入標(biāo)的資產(chǎn),并且一直到期權(quán)合約結(jié)束為止,那么投資者的虧損是巨大的,風(fēng)險(xiǎn)是無限的。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1]張佳.累計(jì)期權(quán)新解[J].會計(jì)與金融,2010.

    [2]蔣佩春.中國名企折戟對賭協(xié)議[J].觀察與交流,2009,(2).

    [3]John C.Hull.Options,F(xiàn)utures,and Other Derivatives[M].北京:清華大學(xué)出版社.2011.

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