政信合作之鴆

岳彩周

音樂(lè)停了，舞還在跳，只是舞伴變了。

為了原來(lái)上馬的項(xiàng)目資金鏈不斷裂，地方政府正在飲鴆止渴，到處借錢(qián)。在銀行渠道收緊對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款后，政信合作正成為一條重要的融資渠道。

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)8月5日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9.45萬(wàn)億元，其中地方政府融資的政信合作業(yè)務(wù)規(guī)模增至8041.88億元。

這是在刀尖上跳舞，但物極必反，這場(chǎng)刀尖上的舞蹈正接近尾聲。

不斷變形的政信合作

“這些年，地方政府投資的盤(pán)子太大了，項(xiàng)目良莠不齊，很多項(xiàng)目如果后續(xù)資金跟不上就會(huì)爛尾，爛尾就會(huì)影響自己的業(yè)績(jī)。就像擊鼓傳花一樣為了不使項(xiàng)目砸在自己手里，很多地方政府很激進(jìn)?！敝心县?cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院院長(zhǎng)陳志勇對(duì)《南風(fēng)窗》記者介紹。

其實(shí)早在2011年底，公開(kāi)資料顯示，地方政府很多項(xiàng)目就出現(xiàn)了資金鏈斷裂的跡象。

地方政府項(xiàng)目資金鏈的緊張從上市公司的公告中可見(jiàn)一斑。由于揭陽(yáng)市政府資金鏈緊張，粵水電2011年底終止了《揭陽(yáng)市區(qū)市政工程BT項(xiàng)目》部分工程合同。到了今年，原來(lái)大拆大建的大同市也出現(xiàn)了爛尾工程，受大同地方政府資金鏈緊張影響，江河創(chuàng)建等公司項(xiàng)目被迫延期交工。

“我們小銀行其實(shí)從2011年起就逐步壓融資平臺(tái)的貸款，2011年底，融資平臺(tái)貸款基本壓回，大銀行那時(shí)未完全收回，但這幾年也一直在壓?！绷某驱R魯銀行不愿具名的一位人士對(duì)記者表示。這也是部分地方政府項(xiàng)目停擺的原因所在。

而隨著銀行對(duì)地方融資平臺(tái)壓貸越來(lái)越嚴(yán)，這兩年地方政府在四處找錢(qián)，為項(xiàng)目尋找接盤(pán)者，而且找錢(qián)的路數(shù)也在翻新。

這兩年地方政府借助當(dāng)?shù)氐纳鲜泄具M(jìn)行大幅融資的例子并非少數(shù)。今年以來(lái)，已有云內(nèi)動(dòng)力、兄弟科技、浙江美大等近10家上市公司通過(guò)委托貸款向地方政府融資平臺(tái)輸血，一些上市公司甚至跨省區(qū)為地方融資平臺(tái)提供資金。不僅如此，這幾年很多縣鄉(xiāng)級(jí)地方政府還在向私人借錢(qián)，“氣功大師”王林被曝曾放高利貸給地方政府。無(wú)獨(dú)有偶，河北省灤平縣曾以政府作為擔(dān)保方、財(cái)政局作為借款方，向全縣各機(jī)關(guān)“借款”5億元，年利息開(kāi)到了12%。而據(jù)記者了解，最近很多政府也在從私募借錢(qián)，融資成本高達(dá)9%～16%。

從這個(gè)角度看，政信合作只是地方政府借錢(qián)的一個(gè)渠道而已。但相對(duì)于上述其他渠道，政信合作最對(duì)政府胃口，因?yàn)榭梢砸淮稳谫Y幾億甚至幾十億。有信托業(yè)人士預(yù)計(jì)，如果沒(méi)有政策限制，信托業(yè)一年可為地方融資平臺(tái)提供2000億～3000億融資。這一數(shù)字還是相對(duì)保守的。2013年上半年，政信合作業(yè)務(wù)規(guī)模每個(gè)季度都增加了1500億元左右，半年就新增了3026.37億元。

“由于信托公司本身大都是國(guó)有，如果其本身規(guī)模也很大，再加上政信合作產(chǎn)品由政府財(cái)力或者信用擔(dān)保，再加上有代表政府信用的銀行渠道或者券商相配合，投資者之前還是比較認(rèn)可。所以能吃下大項(xiàng)目?！比珖?guó)地方金融論壇辦公室主任湯東林對(duì)記者介紹。

上一次政信合作的熱潮出現(xiàn)在2009年，在中央“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的背景下，信托公司連接起銀行和地方融資平臺(tái)，以“銀政信”模式大行其道，銀行部分貸款通過(guò)信托公司這一通道規(guī)避了監(jiān)管實(shí)現(xiàn)表外化，流向融資平臺(tái)。這種監(jiān)管套利行為讓銀監(jiān)會(huì)頗動(dòng)肝火，連續(xù)發(fā)文規(guī)范“銀政信”模式。隨后“銀政信”模式逐漸沉寂。

2012年，隨著銀監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)平臺(tái)貸“降舊控新”，地方政府錢(qián)袋子更加羞澀，政信合作變形后登場(chǎng)。只不過(guò)這一次合作模式比以前巧妙，是在圍繞平臺(tái)公司應(yīng)收地方政府賬款做文章，而以地方政府承諾安排財(cái)政還款為背書(shū)。

在2012年底“463號(hào)文”出臺(tái)后，政信合作進(jìn)一步變形升級(jí)。業(yè)內(nèi)人士透露，如果一家平臺(tái)公司被列入了監(jiān)管名單，這個(gè)平臺(tái)公司完全可以把自己對(duì)政府的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)入另一家不受監(jiān)管的平臺(tái)公司或者在原來(lái)的平臺(tái)公司下新成立一家平臺(tái)公司，進(jìn)而繞開(kāi)監(jiān)管，發(fā)行政信合作產(chǎn)品。而原來(lái)的承諾函也正變?yōu)橐恍八较聟f(xié)定”，比如財(cái)政資金確認(rèn)函、對(duì)賬函或者別的隱性擔(dān)保形式。

政信合作的起起落落以及隨著監(jiān)管不斷變形升級(jí)，是中國(guó)地方政府GDP崇拜之下融資路徑左沖右突，按下葫蘆浮起瓢的一個(gè)映射。在這個(gè)過(guò)程中，地方政府不斷透支著自己的信用，并不斷尋找新的投資者。據(jù)資料顯示，目前一些地方正在成立兼具PE和信托屬性的“基建投資基金”，可謂又在推陳出新。而土地是地方政府融資需求不斷得以滿足的一個(gè)根，只緊銀根，不緊地根，地方政府總能通過(guò)土地融資?？v觀政信合作的信托項(xiàng)目，總能找到土地抵押的影子。

越窮越敢借

雖然或直接或間接地有地方政府擔(dān)保，但是政信合作融資的成本還是明顯高于銀行貸款和城投債。目前基建信托的預(yù)期年化收益率多在10%左右，再加上管理費(fèi)、渠道費(fèi)用等，融資總成本基本都在12%以上，比一年期貸款6%的利率高出將近一倍，可以和高息貸款相媲美了。

“其實(shí)，地方政府對(duì)融資成本不能說(shuō)不敏感，為規(guī)避行政風(fēng)險(xiǎn)，地方政府的高息借貸往往都是在桌面下進(jìn)行，有時(shí)會(huì)簽兩份借款合同，明的是正常利率，暗的則是實(shí)際執(zhí)行的高息利率。但這種敏感往往被政績(jī)所裹挾，又被財(cái)力有限所累?！眹?guó)民信托不愿具名的人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示。

在中國(guó)，“地方政府都只對(duì)本級(jí)財(cái)政負(fù)責(zé)，對(duì)下沒(méi)有責(zé)任，不愿下移財(cái)力，還‘市刮縣向下攤牌?？h鄉(xiāng)政府在GDP崇拜之下經(jīng)常高成本負(fù)債，然后倒逼上級(jí)政府兜底”。記者也發(fā)現(xiàn)，包括中融信托在內(nèi)的很多信托公司2012年都把政信合作的產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展方向放在了縣級(jí)融資平臺(tái)。這也是這次審計(jì)署審計(jì)地方債的重點(diǎn)所在。

“其實(shí)，越是窮的地方或財(cái)力很弱的縣級(jí)政府才越這么搞，財(cái)力很強(qiáng)的地方或政府不可能使用這么高成本的資金?！眹?guó)民投資管理有限公司某專業(yè)人士對(duì)記者表示。

“我手里有個(gè)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，我給人家按基準(zhǔn)利率上浮10%人家都不愿意，授信了，人家不提款。這也證明，在拆遷成本越來(lái)越高的現(xiàn)在，這樣的項(xiàng)目不可能支撐10%以上的融資成本。但下面的政府都敢干，同樣的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，河南新密市匯鑫城鄉(xiāng)建設(shè)開(kāi)發(fā)公司就敢高成本融資，方正東亞信托發(fā)行的這款政信合作產(chǎn)品（方興28號(hào)新密匯鑫信托貸款集合資金信托產(chǎn)品）給投資人的預(yù)期收益率就達(dá)9%～9.5%，算下來(lái)最后拿錢(qián)的成本應(yīng)在12%左右。”北京某銀行一位不愿具名的高管對(duì)記者表示。

這也證明，GDP崇拜以及中國(guó)各級(jí)政府倒金字塔財(cái)力分布狀況催生出了政信合作、政企合作等許多獨(dú)特融資模式。

近日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪以中國(guó)388家城投公司為樣本進(jìn)行了分析，稱這些樣本公司的財(cái)務(wù)狀況脆弱，其中多家公司近年來(lái)的現(xiàn)金流呈停滯或下降趨勢(shì)，但債務(wù)水平卻在上升。穆迪稱：“只有53%的樣本公司可以依靠自身財(cái)力償還估測(cè)的2013年利息和到期債務(wù)本金?！边@也意味著，有近半數(shù)的平臺(tái)公司只能靠“借新還舊”度日，這同樣意味著，其中的政信合作項(xiàng)目也不容樂(lè)觀。

“借新還舊完全可以，但關(guān)鍵是項(xiàng)目的收益率如何？能否支撐起政信合作的融資成本，從現(xiàn)在看來(lái)，不容樂(lè)觀?！标愔居聦?duì)記者表示。

就項(xiàng)目本身的收益率而言，國(guó)民信托不愿具名的人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者透露：“除了東部地區(qū)的收費(fèi)公路和高速公路，我說(shuō)的僅限于東部地區(qū)的收費(fèi)公路和高速公路，其他的項(xiàng)目很難支撐10%以上的融資成本。但我們主要看地方政府財(cái)力，其次才是項(xiàng)目本身?！?/p>

但就像上述楊姓PE高管所言，財(cái)力強(qiáng)的地方是不可能要這么高成本資金的。這就是一個(gè)悖論，所以，“其實(shí)這幾年優(yōu)質(zhì)的政信合作項(xiàng)目越來(lái)越難找”。

不僅如此，很多地方政府從信托高成本拿了錢(qián)投的卻是政績(jī)工程。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院不愿具名的教授對(duì)記者透露，地方政府從信托拿的錢(qián)很多都投向了大劇院等政績(jī)工程，一些小縣城也搞起了大劇院，這些項(xiàng)目產(chǎn)生的收益肯定不能覆蓋成本。

另外，政信合作的很多項(xiàng)目都在借債還債，根本沒(méi)有產(chǎn)生效益。2012年6月，“中融·重慶華信財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃”成立，重慶江津區(qū)的融資平臺(tái)華信資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司以其對(duì)區(qū)政府合法持有本金人民幣3億元應(yīng)收賬款債券，委托給受托人設(shè)定財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，募集資金將投華信公司用于江津區(qū)粉房灣長(zhǎng)江大橋建設(shè)。相關(guān)公告顯示，粉房灣長(zhǎng)江大橋早在2009年就開(kāi)始建設(shè)，采取的是BT（回購(gòu)）融資建設(shè)的模式，由中國(guó)建筑股份有限公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資及施工總承包。對(duì)于業(yè)主方華信公司而言，2012年很可能到了按比例分期償還投資方的融資和建設(shè)費(fèi)用的時(shí)候，也就在這個(gè)當(dāng)口，華信公司分別在2012年6月和12月兩次通過(guò)中融信托，募集資金用于粉房灣長(zhǎng)江大橋建設(shè)。這兩筆信托可能有“借債還債”之嫌。

對(duì)政府來(lái)說(shuō)，更是如此。2012年以來(lái)，政信合作規(guī)模的暴漲很大一部分是在替政府解困。信托公司以信托資金受讓政府平臺(tái)公司對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款債權(quán)，到期則由平臺(tái)公司或地方政府財(cái)政回購(gòu)，政府平臺(tái)公司通過(guò)信托融資獲得了急需的建設(shè)資金，如果到期后能夠兌付，信托公司將獲取信托收益—這是2012年以來(lái)政信合作的典型模式。這表面上看來(lái)一箭雙雕，既盤(pán)活了平臺(tái)公司的應(yīng)收賬款，替政府解了困，還可以為已經(jīng)上馬的項(xiàng)目繼續(xù)融資，不至資金鏈斷裂，項(xiàng)目如果有效益，還可以最終解決掉所謂的應(yīng)收賬款。

但問(wèn)題的關(guān)鍵是項(xiàng)目本身產(chǎn)生的收益能否支撐10%以上的融資成本，如果不能支撐，再碰上地方政府財(cái)力有限，兌付風(fēng)險(xiǎn)將不期而至。

擊鼓傳花 漸近尾聲

記者查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多政信合作的產(chǎn)品預(yù)期收益率普遍在9%以上，而之前與之類似的信托產(chǎn)品預(yù)期收益率一般在6%左右。

也就是如今政府也碰上了融資貴，而這背后是那些有購(gòu)買(mǎi)經(jīng)驗(yàn)的客戶對(duì)政信合作產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)的篤定判斷。其實(shí)大部分有經(jīng)驗(yàn)的投資者也清楚，這是一場(chǎng)以債還債、擊鼓傳花的游戲，所以在最近兩年他們要求的收益率相對(duì)2009年要高。

即使收益率較高，在急速擴(kuò)張的2012年，一些地區(qū)的政信合作的產(chǎn)品也已出現(xiàn)了募資難。信息顯示，2012年8月份時(shí)，中融信托發(fā)行一款“鄂爾多斯佳奇城投Ⅱ期項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”，且于8月6日，因未募集夠資金，不得不宣布延長(zhǎng)募集期。在到了延長(zhǎng)募集期后，資金仍未募集夠，又不得不發(fā)布公告調(diào)整最低認(rèn)購(gòu)規(guī)模，由3億元調(diào)低到1億元。

該產(chǎn)品是受讓鄂爾多斯佳奇城投公司對(duì)鄂爾多斯東勝區(qū)政府19.77億元應(yīng)收賬款，信托存續(xù)期內(nèi)，由東勝區(qū)政府向中融信托支付應(yīng)收賬款。通常意義上，政府債務(wù)信用級(jí)別較高，但鄂爾多斯卻不是如此。因此，佳奇城投公司如果無(wú)法及時(shí)還款，中融信托受讓的政府債權(quán)要在產(chǎn)品到期日立即兌現(xiàn)亦會(huì)比較難。

湯東林對(duì)記者表示，2012年，好多信托公司都從政信合作中賺了不少錢(qián)，但也留下了很大的兌付風(fēng)險(xiǎn)。今年，很多很多嗅覺(jué)靈敏的信托公司一直在觀望。

可以說(shuō)，這場(chǎng)擊鼓傳花的游戲正接近尾聲?！皣?guó)家正在醞釀房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制，投資者已經(jīng)預(yù)期到賣(mài)地財(cái)政正在畫(huà)上句號(hào)。最近一個(gè)月，政信合作產(chǎn)品滯銷很?chē)?yán)重，投資者也不再買(mǎi)賬，部分財(cái)富管理機(jī)構(gòu)也已暫停代銷政信類產(chǎn)品了。”國(guó)民信托一位不愿具名的人士對(duì)記者表示。

“這些年，我們中小企業(yè)面臨著融資難與融資貴的現(xiàn)象，發(fā)展艱難。一大原因是地方政府的投資擠壓了它們的成長(zhǎng)空間，資金很多都配給了效率低下的政府項(xiàng)目了。如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的充分發(fā)展，稅源不足，拿什么來(lái)還債？”陳志勇感嘆。