靜悄悄的危機

袁劍

當(dāng)前的經(jīng)濟局勢，讓我想起在2011年年初，我給《大拐點》一書作結(jié)的結(jié)語。我曾經(jīng)這樣寫道：“后面的故事，將重復(fù)2007年至2008年或者1997年的那一幕。種種證據(jù)都顯示，這一次的主角是中國?！鼻罢哒f的是那個至今仍讓人心有余悸的美國次貸危機，后者說的則是新一代人幾乎毫無記憶的亞洲金融危機。

這是一段多少有些隱晦的暗喻。我的意思是說，中國將可能是下一次全球重大危機的震中。不幸的是，這個在當(dāng)時可能被絕大多數(shù)人視為天方夜譚的悲觀揣測，卻在以清晰的方式步步展開成一段當(dāng)代史。

信貸刺激不是神器

2008年全球金融危機之后，中國政府推出了超大規(guī)模、超強力度的貨幣及財政刺激。中國經(jīng)濟迅速觸底反彈。其反彈速度之快，反彈力度之大，不僅捍衛(wèi)了中國的經(jīng)濟神話，更引得一眾理論家開始煞有介事探討起所謂中國模式。他們似乎急切而且非常誠懇地想探尋：在這個似乎永不落幕的經(jīng)濟增長神話后面，究竟隱藏著什么樣的制度與文化密碼。然而，所謂的中國模式熱，注定只能是一次短暫的思想喧囂。因為激發(fā)這個理論想象的中國經(jīng)濟神話，注定要和這個星球上的其他經(jīng)濟神話一樣，必須服從這個星球一些最基本的自然法則，必然受制于地球引力的作用。

果然，在政府逐漸減少刺激劑量之后（注意，中國僅僅是減少刺激劑量，還遠遠談不上退出），中國經(jīng)濟開始迅速回落。2012年一季度，經(jīng)濟增長的回落速度似乎遠遠超出了政府的心理底線。于是，中國的宏觀管理者開始頻頻在各地視察，并提出了“穩(wěn)增長”政策。從“保增長”到“穩(wěn)增長”，一字之差，固然體現(xiàn)了當(dāng)局對刺激政策愈發(fā)克制和謹(jǐn)慎，但管理者的無奈也同樣昭然若揭。他們只能重新祭出傳統(tǒng)的貨幣及信貸刺激政策——這個神器在過去幾乎百發(fā)百中。中央政府既然有“穩(wěn)增長”之意，地方政府、央企等形形色色求“錢”若渴的企業(yè)及冒險家們自然如獲至寶。在經(jīng)濟管理當(dāng)局的默許下（雖然沒有直接鼓勵），巨量新增信貸及負債通過各類影子銀行的所謂創(chuàng)新被創(chuàng)造出來。其結(jié)果是：中國的貨幣存量迅速達到百萬億之譜。而M2/GDP達200%，幾乎創(chuàng)下全球最高紀(jì)錄。在經(jīng)過大半年的穩(wěn)增長努力之后，中國經(jīng)濟在2012年四季度終于在一個明顯的下降通道中止跌回穩(wěn)。而中國股市也在跌破2000點之后開始迅速反彈。在中國經(jīng)濟止跌回穩(wěn)的背后，則是中國貨幣存量突破歷史紀(jì)錄以及各類經(jīng)濟主體的負債率以危險的速度迅速攀升。但無論如何，經(jīng)濟止跌回穩(wěn)，似乎暗示了中國經(jīng)濟管理者仍然牢牢控制著局面，而傳統(tǒng)的信貸貨幣刺激仍然有效地發(fā)揮作用。當(dāng)此時，頭腦簡單的周期論者一片歡呼雀躍：中國新一輪經(jīng)濟增長周期已經(jīng)啟航。

然而，中國經(jīng)濟止跌企穩(wěn)的幻象僅僅持續(xù)一個季度，讓人大跌眼鏡的2013年一季度的數(shù)據(jù)便給了這些周期論者當(dāng)頭一棒。中國2013年一季度的GDP增速只有7.7%，大幅低于市場一致預(yù)期的8%，也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人計算，按照這個趨勢，中國全年的經(jīng)濟增長很有可能跌入6%甚至更低的區(qū)間之內(nèi)。這實際上是表明，去年通過影子銀行等各種工具所釋放出來的新增信貸及貨幣，對中國經(jīng)濟的刺激效果僅僅維持了一個季度不到。而刺激效果之疲弱，也與政府往日呼風(fēng)喚雨的歷史形成鮮明對比。在人們的印象中，只要中國政府愿意，經(jīng)濟的高速增長總是能夠手到擒來。這一次，主事者似乎有些力有不逮。雖然領(lǐng)導(dǎo)人在各種場合表示，經(jīng)濟增速下降是中國政府主動調(diào)控的結(jié)果。但這個話恐怕最多說對了一半。實際上，早在幾年之前，眼見中國的貨幣越發(fā)越多，杠桿越加越重，我們就曾推論，貨幣及信貸拉動經(jīng)濟增長的邊際效果將會逐漸遞減。我們甚至不合時宜地揣測：中國正在進入流動性陷阱。所以，中國政府在宏觀控制能力上的這個看上去“有些意外”的失準(zhǔn)表現(xiàn)其實并不意外。而這個意外，可能正在預(yù)示著中國經(jīng)濟的一個重大時刻的來臨。

外部依賴與成本社會化

2008年美國次貸危機之后，我反復(fù)強調(diào)并在不同場合不斷提及的一個觀點是：所謂美國的次貸危機遠遠不止是美國的危機，而是二戰(zhàn)之后以美國為中心的全球市場體系的危機。它不是一個周期性危機，而是一個系統(tǒng)性危機。作為這個體系的一個重要組成部分，中國以及其他以金磚國家為代表的新興國家的高速經(jīng)濟增長依賴并依附于這個體系，因而它們未來的經(jīng)濟增長將深刻受制于這個體系的巨變。必須在此重復(fù)的是：中國1990年代末期之后的表現(xiàn)，與全球體系的最后也是最強勁的一次擴張互為激蕩，互為因果。換言之：也正是在這個意義上，建基于所謂中國經(jīng)濟獨特表現(xiàn)（其實并不獨特）之上的中國模式，不過是思想上的一種幼稚錯覺。在同樣的意義上，一度甚囂塵上的所謂“脫鉤論”，也僅僅是一個聽上去有些誘惑的修辭而已。在助推中國經(jīng)濟奇跡的全球市場發(fā)生裂變的情況下（這個裂變和重構(gòu)的歷史進程還在不斷演進之中），中國經(jīng)濟增長的內(nèi)外部環(huán)境已然天翻地覆，用任何周期性甚至僅僅是出于某種信仰的傳統(tǒng)方法論來理解未來的中國經(jīng)濟，恐怕都注定是刻舟求劍。

對于目前中國經(jīng)濟的萎頓，不少論者似乎在1990年代末期找到了它的歷史鏡像。他們甚至找出了當(dāng)時的諸多經(jīng)濟指標(biāo)加以類比，以說明自己的觀點。但中國經(jīng)濟之所以能在1990年代末期走出困境，并將中國經(jīng)濟奇跡推至巔峰，除了一系列內(nèi)部的條件所塑造的“競低”競爭力之外（比如農(nóng)業(yè)人口遷徙帶來的低勞動力價格，地方政府競爭形成的要素低成本、低環(huán)保成本等等），全球市場體系的大規(guī)模擴張是其不可或缺的外部條件。這就是說，沒有外部市場的大范圍擴張，中國1990年代之前所形成的所謂低成本競爭優(yōu)勢，是根本無法發(fā)揮作用的。如果這一結(jié)論成立，那么從邏輯上說，中國是否能夠如1990年代末期一樣走出困境，就取決于：中國是否還有1990年代末期那樣的外部環(huán)境機遇，以及中國從前的低成本競爭條件是否能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。然而，正如我一直強調(diào)的那樣，在2008年之后，作為新世紀(jì)中國經(jīng)濟增長必要條件的全球體系已經(jīng)發(fā)生了歷史性的深刻變化。這就意味著，中國經(jīng)濟已經(jīng)不再具有1990年代末期那樣的歷史際遇。5年之前，當(dāng)我提出這種論證的時候，很少有人相信這會是一種真實的歷史情境。一批天天在媒體上鼓噪的“大師們”鐵口直斷，全球經(jīng)濟很快就會按照他們的周期性想象迅速恢復(fù)。然而，想象畢竟是想象，5年過去之后，全球經(jīng)濟不僅沒有按照他們的直線思維恢復(fù)，反而愈發(fā)深陷泥淖，高危癥狀頻發(fā)；而曾經(jīng)作為中國高速增長引擎的外部需求，不僅沒有如期高漲，反而疲弱得超出所有人想象。

我愿意再一次提醒大家，二戰(zhàn)之后形成的全球體系仍然處于一種隨時可能爆發(fā)重大危機的裂變狀態(tài)，最危險的時候可能還遠遠沒有到來。如果你是一位金融市場的密切參與者，我想你一定會對這種可能的動蕩深有體會。顯然，中國經(jīng)濟重現(xiàn)1990年代末期之后輝煌時刻的外部條件已經(jīng)驟然消失。盡管還有相當(dāng)多的人固執(zhí)地相信，本世紀(jì)初全球體系的歷史性繁榮將會很快重現(xiàn)，但我認(rèn)為，當(dāng)下中國經(jīng)濟所面臨的外部條件，可能是相當(dāng)長一段時間內(nèi)，中國可能面臨的最好的外部條件。如果在這樣一種外部環(huán)境下，中國經(jīng)濟都疲態(tài)盡顯，那么可以想象在外部更加糟糕的情況下，中國經(jīng)濟的可能處境。

在我看來，中國在1990年代末期走出短暫困境進而急速狂奔的經(jīng)濟增長，在中國的思想界及理論界留下了深遠的負面遺產(chǎn)。它讓很多人誤以為，中國真的具有某種堅實的制度優(yōu)勢以及由此帶來的持久競爭力。事實上，這種制度競爭力既不堅實，更不持久。相反，在帶來巨大的經(jīng)濟擴張之后，一直蟄伏著積累著的重大負面后果卻在不斷顯現(xiàn)。迄于今，這種所謂制度競爭力不僅已經(jīng)無法繼續(xù)推動經(jīng)濟強勁增長，反而在不斷制造社會問題。我曾經(jīng)以“經(jīng)濟增長成本的社會化”這樣一個概念來解釋中國1990年代末期之后的經(jīng)濟增長。意思是說，中國的高速經(jīng)濟增長是通過將成本從企業(yè)和政府的資產(chǎn)負債表強制性剝離出去，并分散、隱匿于整個社會之中而達到的。但最后，必然要出現(xiàn)的社會反向運動將會抵制、反抗這種成本的轉(zhuǎn)嫁，并最終以社會運動的方式將這種成本重新放回政府及企業(yè)的資產(chǎn)負債表，并使得政府與企業(yè)在當(dāng)初獲得的看上去無可匹敵的競爭力一夜流失。當(dāng)下我們看到的政府與企業(yè)不斷高企的成本上升，實際上正內(nèi)置于這一歷史進程。

加杠桿后的債務(wù)困局

在內(nèi)部制度動力以及外部市場環(huán)境同時消失的情況下，要想維持中國經(jīng)濟奇跡的玫瑰顏色，就只有加杠桿一途了。金融危機之后，在全球微觀主體普遍去杠桿的同時，中國卻在政府、企業(yè)、個人三個方面同時進行了大規(guī)模、高幅度的加杠桿操作。金融危機之后的5年，雖然不斷微調(diào)和變換政策基調(diào)，但中國經(jīng)濟其實一直在做的只有一件事，那就是通過各種方式加杠桿。其時間之長，幅度之大，經(jīng)濟史上罕有其匹。其結(jié)果是：2009～2012年間中國的新增債務(wù)規(guī)模達到GDP的110%，債務(wù)總規(guī)模/GDP達205%。而在2013年一季度，中國的信用增長甚至達到了令人咋舌的58%。債務(wù)增長幅度而不是債務(wù)的整體規(guī)模從來就是金融危機的一個先行指標(biāo)。正是在債務(wù)增長的幅度這個意義上，中國可能正在面臨一個轉(zhuǎn)折時刻。以至于有人將這種匪夷所思的瘋狂干脆描述為“中國債癮”。許多人批評中國的經(jīng)濟管理者所推動的債務(wù)擴張政策，但坦率說，我對此抱有深刻的同情。如果一個體制的合法性要幾乎完全依賴于經(jīng)濟增長，維持經(jīng)濟增長基本上就是這個體制全部要做的工作。

一般而言，在潛在經(jīng)濟增長和投資回報率允許的情況下，增加負債可以提高經(jīng)濟增長速度，也可以提升企業(yè)盈利，但是，在潛在經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟，企業(yè)投資回報不斷下降的情況下，增加甚至是瘋狂地增加債務(wù)恐怕就只能是一劑毒藥了。說得更清楚一點，這種情況下的債務(wù)擴張不過是在加強債務(wù)危機的烈度和規(guī)模。非常不幸，有不少研究表明，中國的投資回報率最近幾年一直在迅速而持續(xù)地下滑?；蛟S正是看到這一點，新任總理李克強最近坦承：“貨幣及財政政策的刺激空間已不大?！比舾赡昵埃谠u論中國大幅度的信貸擴張的時候，我曾經(jīng)說道：政府贏得了時間，卻失去了空間。

不過，情況恐怕比一些正在流傳的判斷更為嚴(yán)峻。在我看來，債務(wù)危機不是即將，而是已經(jīng)并且一直在發(fā)生。從個人層面四處蔓延的高利貸崩盤，到企業(yè)層面鋼貿(mào)、銅貿(mào)危機，再到地方政府平臺大規(guī)模的貸款展期，中國經(jīng)濟普遍的債務(wù)違約幾乎一直都在持續(xù)。這難道不是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)危機嗎？只不過這種債務(wù)違約通過傳統(tǒng)的行政手段還被隔離在一定地方一定行業(yè)的范圍之內(nèi)，暫時沒有形成恐慌性的傳染而已。然而，當(dāng)債務(wù)規(guī)模足夠大的時候，這種傳統(tǒng)的隔離方式恐怕就很難阻擋債務(wù)危機的蔓延了。

1990年代末期至今的中國經(jīng)驗似乎表明，只要經(jīng)濟可以持續(xù)高速增長，所有問題都是可以通過這種高速增長輕松化解的。在這一段經(jīng)驗中，曾經(jīng)被視為洪水猛獸的大規(guī)模下崗失業(yè)消失了，被視為世紀(jì)難題幾乎完全絕望的國企問題被治愈了，甚至銀行的巨額壞賬也奇跡般地化解了。不僅如此，它們還成為世界上最大的企業(yè)，最大的銀行。曾經(jīng)囊中羞澀，頻頻出現(xiàn)工資發(fā)放危機的中國政府也成為世界上最有錢、最奢侈的政府。我甚至懷疑，中國的政府以及企業(yè)在這一段獨特的歷史中學(xué)到了錯誤經(jīng)驗：他們似乎已經(jīng)將高速增長甚至10%以上的增長作為可以一直持續(xù)，甚至當(dāng)然的前提，即便短期回落也會很快恢復(fù)。在這種假設(shè)下，與其到時候匆匆忙忙上產(chǎn)能，還不如現(xiàn)在就瘋狂下注。有意思的是，這種賭博在以往一直不僅被證明是正確的，而且簡直就是發(fā)大財?shù)牟欢ㄩT。同樣重要的是，這樣做也非常符合各級政府GDP最大化的目標(biāo)。而各級政府似乎也一直是這樣鼓勵企業(yè)的。已經(jīng)有觀察者注意到，在最近一段時間中，中國企業(yè)的庫存周期已經(jīng)發(fā)生了與以往不太一樣的變化：似乎總有永遠去不完的庫存。嘗試性的解釋是：中國的企業(yè)是基于經(jīng)濟超長繁榮時期來進行他們的當(dāng)下財務(wù)和庫存安排的。然而時移世易，過去成功的經(jīng)驗往往可能讓我們在未來招致重大挫折。

的確，只要潛在經(jīng)濟增長空間仍然巨大，投資回報率還在不斷攀升，失業(yè)、債務(wù)、財政可能都不是問題。但在今天的中國，恰恰是這兩個可以挽救我們的前提條件似乎正在遭遇重大的麻煩。開年至今，在社會融資總額不斷創(chuàng)出歷史紀(jì)錄的同時，中國的GDP增速卻出人意料地一路下滑。剛剛出爐的匯豐5月PMI初值，只錄得49.6，又一次跌回收縮區(qū)間。更加值得警惕的是，從金融危機以來一直表現(xiàn)良好的就業(yè)情況也開始出現(xiàn)令人擔(dān)憂的趨勢。如果說，應(yīng)屆畢業(yè)生不到30%的簽約率還只是表現(xiàn)了某一個特殊階層結(jié)構(gòu)性失業(yè)狀況的話，那么匯豐PMI以及其他調(diào)查可能就表達更為普遍的裁員趨勢。今年4月，智聯(lián)招聘新增工作機會環(huán)比猛跌了23%。在我們的觀察中，一枝獨秀的中國似乎僅僅剩下一枝獨秀的房地產(chǎn)了——一個最不該一枝獨秀的行業(yè)。如果這種狀況（信貸高速增長與GDP增速背離的情況）持續(xù)發(fā)展，那么我們就有理由懷疑：中國已經(jīng)越過了某一臨界點，正在讀秒進入所謂“明斯基時刻”。

水正在不斷升溫，而青蛙仍在一如往昔地游弋。這是一場靜悄悄的危機，但卻是一場足以引發(fā)歷史巨變的危機。