地方融資平臺(tái)再博弈

陳紀(jì)英

“現(xiàn)在463號(hào)文、10號(hào)文和957號(hào)文一下發(fā)，融資更難了?！?月底，西南某省城投公司（城投公司多為地方政府的融資平臺(tái)）總裁向《中國新聞周刊》抱怨道。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，2012 年前 11 個(gè)月，城投債發(fā)行量已經(jīng)超過萬億，是 2011 年的兩倍以上。

在經(jīng)歷了井噴之后，城投債（即“準(zhǔn)市政債”，是地方融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益項(xiàng)目）開始遭遇多重緊箍咒。4月15日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2013年地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（簡稱10號(hào)文），收緊了城投公司的銀行融資渠道。4月19日，國家發(fā)改委又出臺(tái)了名為《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（簡稱957號(hào)文）的文件，并于4月下旬下發(fā)，試圖收緊各級(jí)地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)債動(dòng)作。

這兩份文件，與去年12月底財(cái)政部等四部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于 制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（簡稱463號(hào)文）形成合力，對(duì)包括城投債在內(nèi)的債券融資渠道展開圍堵。

融資渠道受限，使城投公司融資成本應(yīng)聲上漲?！艾F(xiàn)在融資成本高了很多，我們基本融資成本高達(dá)10%左右，比以前提高了50%?！鼻笆龀峭豆究偛谜f。同一時(shí)期，銀行的一年貸款利率僅為6%。

不過，在城鎮(zhèn)化的大背景下，再加上2013年第一季度中國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，穩(wěn)增長成為優(yōu)先選項(xiàng)，4月份正式公布的10號(hào)文和957號(hào)文，均比3月份流傳的討論稿放松了不少，控制手段又趨向溫和。

排風(fēng)險(xiǎn)

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼去年下半年以中國銀行董事長身份的兩次警告，在2013年第一季度變得現(xiàn)實(shí)起來。

彼時(shí)，肖鋼言辭犀利，直指很多理財(cái)產(chǎn)品“借新還舊，本質(zhì)上屬于龐氏騙局范疇”。

2013年一季度宏觀數(shù)據(jù)公布之后，驗(yàn)證了肖鋼的“先見之明”。一方面，一季度社會(huì)融資總規(guī)模高達(dá)6.16萬億，同比大增2.77萬億；另一方面，一季度GDP同比增速僅為7.7%。這一對(duì)比表明，大量資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是被用來“借新還舊”。

中央政府業(yè)已看到這一風(fēng)險(xiǎn)。換屆以來的數(shù)次會(huì)議上，“穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)”的提法，取代了以往的“穩(wěn)增長、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)”。眾所周知，“調(diào)結(jié)構(gòu)”事關(guān)中國經(jīng)濟(jì)長治久安，“防風(fēng)險(xiǎn)”只是短期目標(biāo)。“舍長取短”，佐證著金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度。

光大證券首席宏觀分析師徐高表示，10號(hào)文的監(jiān)管思路，與2012年相比變化不大，但是其管理辦法卻更為細(xì)致嚴(yán)密。

首先，10號(hào)文繼續(xù)重申了“保在建、壓重建、控新建”的基本要求，繼續(xù)堅(jiān)持總量控制，并要求各行不得新增融資平臺(tái)貸款規(guī)模。在控新建方面，新增兩條新發(fā)放平臺(tái)貸款的條件——本地融資平臺(tái)和符合463號(hào)文件的相關(guān)要求。

此外，對(duì)于地方融資平臺(tái)管理進(jìn)行了細(xì)分。地方融資平臺(tái)被劃分為“仍按平臺(tái)管理類”和“退出為一般公司類”，加強(qiáng)對(duì)兩類融資平臺(tái)的統(tǒng)一監(jiān)測和分類管理。上述城投總裁告訴《中國新聞周刊》，“按照文件精神，退出后的地方融資平臺(tái)，其借款就跟普通的公司一樣，就不受10號(hào)文管控了?！?/p>

第二層細(xì)化管理則體現(xiàn)在，新增貸款應(yīng)主要支持符合條件的省級(jí)融資平臺(tái)、保障性住房和國家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的融資需求?，F(xiàn)在區(qū)縣政府融資平臺(tái)法人治理結(jié)構(gòu)不完善，責(zé)任主體不清晰，操作程序不規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)比較大，而省級(jí)融資平臺(tái)相對(duì)規(guī)范。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前70%的投融資平臺(tái)集中在區(qū)縣級(jí)?！岸沂〖?jí)財(cái)政能力還是比較強(qiáng)，還款能力強(qiáng)?！鄙鲜龀峭豆究偛帽硎?。

第三層細(xì)化管理則體現(xiàn)在，按照地方融資平臺(tái)的營收狀況，以及償債能力，將融資平臺(tái)分為“全覆蓋”“基本覆蓋”“半覆蓋”“無覆蓋”等類別，進(jìn)行分類管理。

事實(shí)上，發(fā)改委的957號(hào)文，也對(duì)于城投公司發(fā)債也進(jìn)行了分類管理。

957號(hào)文稱，為了更好地發(fā)揮企業(yè)債券融資在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”中的導(dǎo)向作用，發(fā)改委根據(jù)債券風(fēng)險(xiǎn)程度的不同，按照加快和簡化審核類（較低風(fēng)險(xiǎn)）、適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類（中風(fēng)險(xiǎn)）、從嚴(yán)審核類（較高風(fēng)險(xiǎn)）等三種情況處理。

隨著10號(hào)文和957號(hào)文的陸續(xù)發(fā)放，城投公司的直接融資和間接融資渠道均被納入了監(jiān)控范圍，這意味著對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警覺已經(jīng)成為了財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的共識(shí)。

誰受益

2012年，城投公司通過銀行貸款比較難，但是直接融資困難不大，“雖然比銀行貸款成本高，但是借到錢還不難”。上述城投公司總裁稱。

但在“被五花大綁”之后，這位總裁感受到了更多的寒意。“現(xiàn)在管發(fā)債，管得跟銀行貸款一樣嚴(yán)格了?！?/p>

他補(bǔ)充說：“按說發(fā)債成本高，利息高，投資者買城投債有虧有賺很正常，管控應(yīng)該放松點(diǎn)，為什么這么嚴(yán)格 ？”

盡管這家城投公司滿足現(xiàn)金流全覆蓋的條件，并不屬于上述463號(hào)文和10號(hào)文嚴(yán)格打擊的對(duì)象，但是公司今年的銀行貸款和直接融資渠道均明顯受到影響。

事實(shí)上，地方融資平臺(tái)的城投債之所以要如此嚴(yán)控，是源于中國城投債的尷尬身份以及其與地方政府的曖昧關(guān)系。城投公司通常會(huì)按照地方政府意圖上馬項(xiàng)目，而地方政府會(huì)為城投公司借貸發(fā)債出具直接或者隱性擔(dān)保。“在這種模式下，城投債具有‘一損俱損的特性，任意一只債券的違約，都會(huì)讓市場對(duì)政府的信心大幅下滑?！惫獯笞C券的分析報(bào)告指出。

更讓前述城投總裁擔(dān)心的則是，盡管銀監(jiān)會(huì)對(duì)于現(xiàn)金流全覆蓋的城投公司，其管控相對(duì)溫和，銀監(jiān)會(huì)亦強(qiáng)調(diào)，貸款要向省級(jí)融資平臺(tái)傾斜，但“這些條件我們都符合，也沒覺得放松”。無奈之下，這家公司不得不拓寬直接融資渠道。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，目前超過兩千只城投債對(duì)應(yīng)著接近700家地方政府融資平臺(tái)公司。這些公司2011 年加權(quán)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）僅為 3.0%。平均3%的回報(bào)率，其融資成本卻高達(dá)10%，“現(xiàn)在真的很緊張，很困難?！鄙鲜隹偛谜f。

而且，更為吊詭的是，上述10%融資的資金源頭仍然來源于銀行。上述總裁解釋說，隨著對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的收緊，銀行多余的資金很多借貸給了符合產(chǎn)業(yè)政策、營收穩(wěn)定的央企，而這些央企由于資金鏈并不緊張，隨后就把上述銀行貸款交給第三方公司進(jìn)行銀行理財(cái)，第三方公司再以10%甚至更高的年息轉(zhuǎn)借給城投公司等。

“這樣風(fēng)險(xiǎn)降低了嗎？”這位總裁反問道?！拔覀儽旧砭腿卞X，利潤不高，現(xiàn)在融資成本又大幅增加，更困難了?！?/p>

央企與地方融資平臺(tái)，代表著中央和地方兩級(jí)政府的利益?！芭棚L(fēng)險(xiǎn)”的連帶效應(yīng)，開始逐步顯現(xiàn)。

受掣肘

事實(shí)上，盡管上述總裁感到管控趨緊，但是無論是10號(hào)文，還是957號(hào)文，其正式發(fā)布的版本比討論稿都放寬不少。

《討論稿》對(duì)融資平臺(tái)新增貸款畫出了兩道具體的紅線，即“融資平臺(tái)貸款余額較2011年末不得增加；融資平臺(tái)貸款占全部人民幣貸款的比重占比不超過本行2012年末的水平”。而在10號(hào)文中，這兩句話被刪掉。

相比于去年財(cái)政部的463號(hào)文，10號(hào)文的正式版也有所放松。《討論稿》的相關(guān)條款延續(xù)了463號(hào)文的基調(diào)，“不能以BT回購等方式舉債、不得將公益性資產(chǎn)和不符合規(guī)定的預(yù)備土地作為資本注入的現(xiàn)象，償債資金不得來自儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入”等。而上述內(nèi)容在10號(hào)文中均被刪改為“符合463號(hào)文中的有關(guān)要求”。

957號(hào)文正式版同樣比討論稿寬松，比如取消了征求意見稿中暫不受理企業(yè)債債券發(fā)債申請的規(guī)定。

放松或是基于穩(wěn)增長的需要。兩份討論稿出臺(tái)的時(shí)間是在3月份，當(dāng)時(shí)，市場對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較為樂觀。但是4月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國今年第一季度經(jīng)濟(jì)增長7.7%，增速明顯低于機(jī)構(gòu)之前預(yù)測的8.2%。經(jīng)濟(jì)增長仍疲軟，倒逼發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)不得不出臺(tái)更為溫和的管控措施。

事實(shí)上，穩(wěn)增長的重要性已經(jīng)變得日益突出。4月25日，中共中央政治局召開常委會(huì)討論了經(jīng)濟(jì)工作。徐高認(rèn)為，這次會(huì)議不同尋常地釋放了“穩(wěn)增長的強(qiáng)音”。其理由是每年中共中央政治局的各次會(huì)議中，一般只有三次會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)工作內(nèi)容，分別是每年2月討論政府工作報(bào)告的會(huì)議，7月的年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及每年11或12月的年末經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。在4月召開專門討論經(jīng)濟(jì)工作的政治局會(huì)議很不尋常，綜合會(huì)議內(nèi)容，穩(wěn)增長是絕對(duì)的主旋律。

這次會(huì)議雖要求“抓緊建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制”，但是相比國務(wù)院會(huì)議“有效防范地方政府性債務(wù)、信貸等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)”的表述，其表述的語氣溫和許多。

光大證券的報(bào)告認(rèn)為，地方政府融資平臺(tái)（包括城投債）對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)功不可沒，過去一段時(shí)間內(nèi)，地方政府投資總額是中央政府投資總額的10倍以上，而投資是中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的推動(dòng)力。

除此之外，此次政策的反復(fù)，或許還在于城鎮(zhèn)化的大背景。十八大把城鎮(zhèn)化作為此輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎，相關(guān)政策自然不可避免地被納入這個(gè)大框架下。3月份的10號(hào)文討論稿中曾有“壓縮縣級(jí)區(qū)級(jí)平臺(tái)及高資產(chǎn)負(fù)債率平臺(tái)的貸款規(guī)模”的規(guī)定，這句措辭嚴(yán)厲的表述在正式稿中被刪除。