經(jīng)濟(jì)放緩容忍度提升？

周政華

中國印鈔機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)速度，可能在今年創(chuàng)下新低。最近，國務(wù)院在向“兩會”提交的政府工作報告中，把今年的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速目標(biāo)值設(shè)定在13%，比去年低了1個百分點(diǎn)，為2006年以來的最低值。同時，財政政策被定調(diào)為積極，而貨幣政策則被表述為穩(wěn)健。

在政府工作報告的語境中，對于貨幣政策而言，穩(wěn)健一詞往往暗含由松入緊的意味。2010年，政府工作報告稱將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，當(dāng)年的M2增長目標(biāo)設(shè)定在17%。而在隨后的2011年和2012年，當(dāng)政府先后把M2增長目標(biāo)下調(diào)至16%和14%時，這兩年的貨幣政策開始被表述為穩(wěn)健。

政府工作報告中的另一個語境是，今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)定為“7.5%左右”，這與去年明確設(shè)定增長率目標(biāo)為“7.5%”略有不同。

路透社的分析文章指出，中國新一屆政府的政策目標(biāo)偏保守，預(yù)示對經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度提升，更多注意力將放到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上。同時，隨著經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險下降、而通脹風(fēng)險上升，貨幣政策從偏寬松向中性轉(zhuǎn)變也是大概率事件。

貨幣井噴之后

早在一個月前，2月8日，中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅今年1月份，社會融資規(guī)模為2.54萬億元，是2012年同期總額的兩倍多。其中，企業(yè)債凈融資額增長了將近10倍。相比之下，30%的人民幣貸款增速顯得并不太突出。

社會融資規(guī)模激增，主要是銀行貸款以外的直接融資擴(kuò)張所致，這相當(dāng)程度上是由于委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券融資急速膨脹。坊間往往把這些銀行之外的直接融資渠道泛稱為影子銀行。瑞銀證券根據(jù)中國人民銀行社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑，推算出中國“影子銀行”的規(guī)模最低不小于13.7萬億元。

不過，由于諸如票據(jù)、信托等業(yè)務(wù)仍處于銀監(jiān)會的監(jiān)管之下，因此，今年的“兩會”上，銀監(jiān)會主席尚福林表示，銀監(jiān)會高度關(guān)注“影子銀行”問題，并已采取了監(jiān)管措施，目前影子銀行的風(fēng)險是可控的。瑞銀集團(tuán)在2012年底發(fā)布的研究報告中也認(rèn)為，短期內(nèi)，中國的“影子銀行”并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險。

境外熱錢則被認(rèn)為是推高M(jìn)2的另一推手。

最引人注意的是，1月份的外匯占款數(shù)額，居然比去年全年的總額還多出了40%。外匯占款是央行和商業(yè)銀行收購?fù)鈪R所形成的投放于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，也是觀察市場流動性的重要指標(biāo)。過去，每當(dāng)外匯占款激增時，政府往往會采取收緊貨幣供給的做法。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴《中國新聞周刊》，這與1月銀行代客結(jié)售匯順差創(chuàng)新高有著密切關(guān)系，但也不排除熱錢流入的可能。不過，由于熱錢的規(guī)模沒有準(zhǔn)確統(tǒng)計數(shù)據(jù)，各方對于境外熱錢在多大程度上推高基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，目前尚有分歧。

社會融資總額的一路飆漲，也推動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。2012年四季度，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了7.9%的增長，結(jié)束了連續(xù)7個季度國內(nèi)生產(chǎn)總值回落態(tài)勢。這其中，房地產(chǎn)市場的全面回暖尤為突出。

中國指數(shù)研究院統(tǒng)計顯示，北上廣深四大一線城市，今年2月份的二手住宅價格同比漲幅超過10%。渣打銀行對國內(nèi)30家房地產(chǎn)公司的調(diào)查顯示，開發(fā)商預(yù)期2013年的房屋成交量將好于去年，房價也將適度上漲，開發(fā)商拿地意愿增強(qiáng)，拿地規(guī)模越來越大。

全年通脹懸念

瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光對《中國新聞周刊》表示，1月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)超出了決策層的容忍程度。在去年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行已經(jīng)顯露出對通脹的擔(dān)憂，而伴隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制信貸和其他影子銀行貸款的窗口指導(dǎo)，貨幣緊縮政策已經(jīng)開始。

以當(dāng)下的情形看，通脹仍然是政府防范的首要敵人。政府工作報告目標(biāo)是控制今年通脹率在3.5%左右，并承認(rèn)今年通脹壓力仍然較大。

國家統(tǒng)計局新近公布的2月份消費(fèi)者物價指數(shù)為3.2%，已經(jīng)接近全年的控制目標(biāo)3.5%。盡管受春節(jié)等翹尾因素的影響，2月CPI各類分項(xiàng)基本呈現(xiàn)普漲格局，不過，春節(jié)后食品價格回落幅度低于歷年，非食品價格環(huán)比、同比均超歷年漲幅，消費(fèi)品與服務(wù)項(xiàng)目價格雙雙走高。

交通銀行金融研究中心研究員王宇雯對《中國新聞周刊》表示，CPI正進(jìn)入新一輪上升周期的初期階段，但近兩個月的漲幅表現(xiàn)較市場預(yù)期要高，倘若國內(nèi)外流動性持續(xù)寬松，隨著國內(nèi)需求的回暖，未來通脹壓力可能加大。瑞穗證券董事總經(jīng)理沈建光預(yù)測，通脹在3月有所緩解之后，可能在未來幾個月內(nèi)回升。

今年的政府工作報告，對誘發(fā)通脹的因素也做了分析：“我國土地、勞動力等要素價格，農(nóng)產(chǎn)品和服務(wù)類價格都存在上漲壓力；主要發(fā)達(dá)國家實(shí)行寬松貨幣政策并不斷加碼，輸入性通貨膨脹壓力不容忽視；”除此之外，政府工作報告還特別強(qiáng)調(diào)了一個新因素：“理順能源資源價格需要留出一定空間?！?/p>

曾經(jīng)被認(rèn)為是低估的“水、電、氣”價格，預(yù)料將逐步脫離政府管制，依據(jù)市場定價。在這一過程中，漲價被視為是大概率事件。

最新動態(tài)是，2012年的最后一周，中國政府宣稱，自2013年起取消電煤價格雙軌制，并且發(fā)改委將不再下達(dá)年度跨省區(qū)煤炭鐵路運(yùn)力配置意向框架。瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對《中國新聞周刊》表示，“這項(xiàng)改革可能具有極其重大的意義?！闭贾袊禾靠偖a(chǎn)量近四分之一的發(fā)電用煤的價格，將逐步由市場供求關(guān)系來決定，并可能引發(fā)電價的市場化改革。

誰來“穩(wěn)增長”？

對于13%的M2增長目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，市場人士仍有爭論。

畢竟，政府工作報告設(shè)定的今年經(jīng)濟(jì)增長7.5%左右的預(yù)期目標(biāo)，還需要完成。如果過于緊縮銀根，導(dǎo)致市場資金不足，經(jīng)濟(jì)增長仍然存在滑坡的可能。不過，考慮到“影子銀行”的存在，特別是那些處于政府監(jiān)管之外的融資渠道仍在發(fā)展，市場實(shí)際的資金情況可能并沒有官方設(shè)定的目標(biāo)那樣緊。

盡管政府設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與去年保持一致，顯示了決策層通過容忍一定程度的經(jīng)濟(jì)下滑，以換取經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升。在瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光看來，從實(shí)際操作上，近幾年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率都要高于既定目標(biāo)，因此這一目標(biāo)只是下限。實(shí)現(xiàn)7.5%的目標(biāo)并不輕松。今年穩(wěn)增長將更加依賴積極財政主導(dǎo)下的政府投資。

積極的財政政策預(yù)計將肩負(fù)穩(wěn)增長的重任。

財政擴(kuò)張的跡象已經(jīng)十分明顯：政府工作報告將2013年財政赤字占GDP比重由去年的1.5%提升至2.0%，預(yù)計安排1.2萬億元左右的財政赤字，并創(chuàng)下歷年最高財政赤字規(guī)模。

在上世紀(jì)90年代末，為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)的沖擊，中國財政赤字占GDP的比重，一度達(dá)到3.1%的水平，超過了3%的國際警戒線。因此，在國內(nèi)多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，目前政府設(shè)定的赤字水平并不算高。

花旗銀行的一份研究報告認(rèn)為，由于官方預(yù)算采用的統(tǒng)計方法，難以反映真實(shí)的擴(kuò)張程度，因此，需要等待即將發(fā)布的詳細(xì)預(yù)算數(shù)字將有助于更全面的分析。此前，由于采取不同口徑，花旗銀行測算，2012年中國政府的預(yù)算赤字達(dá)到GDP 的2.4%，比官方數(shù)據(jù)高出近1個百分點(diǎn)。

聯(lián)訊證券宏觀及固定收益研究員盛旭告訴《中國新聞周刊》，今年的財政赤字目標(biāo)大幅增加，但赤字率目標(biāo)并未成比例上調(diào)，充分顯示出政府在今年動用政策大幅刺激經(jīng)濟(jì)的可能，并隱含著經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期的可能。

此外，今年由財政部代理發(fā)行地方債將擴(kuò)容至3500億元，此前數(shù)年，地方債的規(guī)模均為2000億元。 瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光認(rèn)為，多發(fā)政府債券，不僅提供了一個成本較低的融資渠道，也有助于控制影子銀行規(guī)模。

這些新增的財政支出，主要將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出和城鎮(zhèn)化建設(shè)方面。

在3月9日由和訊網(wǎng)舉辦的布局新型城填化論壇上，國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部發(fā)展戰(zhàn)略處處長高輝清接受《中國新聞周刊》采訪時表示，未來新一輪的城鎮(zhèn)化將成為拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，也是拉動內(nèi)需的核心力量。高輝清認(rèn)為，在這一過程中，政府應(yīng)支付一定的成本，來幫助有能力的農(nóng)民工成為真正的城市人。

盡管新型城鎮(zhèn)化的方案仍在起草中，不過，3月5日，國家發(fā)改委向全國人大提交的一份報告中提出，預(yù)計城鎮(zhèn)化率將由2012年的52.57%增加到2013年底的53.37%?？梢灶A(yù)見的是，積極的財政政策，將助推新一輪城鎮(zhèn)化，從而為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)添加新燃料。