次貸危機(jī)背景下金融監(jiān)管的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

幾年過去了，由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的對世界經(jīng)濟(jì)重大而消極的影響，至今尚不能清晰地看到盡頭。眾多國內(nèi)外學(xué)者的研究已經(jīng)表明，金融監(jiān)管的缺失是這次次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因。本文嘗試以法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，分析次貸危機(jī)中的金融監(jiān)管問題，以期加深對金融監(jiān)管的認(rèn)識，并從中得到更多有價值的啟示。

一、 外部性與信息不對稱：金融監(jiān)管產(chǎn)生的內(nèi)在原因

根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在一系列理想化假定條件下，每一個微觀市場和整個經(jīng)濟(jì)可以達(dá)到一般均衡，從而導(dǎo)致資源配置處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)。然而現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)世界的復(fù)雜性決定了這些理想化條件很難成立，因此，資源配置的帕累托最優(yōu)也就很難實現(xiàn)?！艾F(xiàn)實的資本主義市場機(jī)制在很多場合不能導(dǎo)致資源的有效配置。這種情況被稱為‘市場失靈’”。

多種情況可以導(dǎo)致市場失靈，但對于金融市場失靈而言，在筆者看來，主要原因在于外部性和信息不對稱。換句話說，實施金融監(jiān)管就是為了彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷，重點消除外部性和信息不對稱的影響，提高資源配置效率。

1. 外部性與金融監(jiān)管。在實際經(jīng)濟(jì)中，消費者或生產(chǎn)者的經(jīng)濟(jì)活動會給社會成員帶來損害，而不用對此擔(dān)負(fù)必要的成本，這被稱為經(jīng)濟(jì)活動負(fù)的外部性或外部不經(jīng)濟(jì)，例如在公共場合吸煙會對他人的健康構(gòu)成危害；但如果經(jīng)濟(jì)活動對社會成員帶來好處，而自己得不到應(yīng)有的補(bǔ)償，就是經(jīng)濟(jì)活動所謂正的外部性或外部經(jīng)濟(jì)，例如自己辛苦種植的花園會讓鄰居賞心悅目。關(guān)于外部性另一種更學(xué)術(shù)化的描述是，“當(dāng)不同的人效用函數(shù)和生產(chǎn)函數(shù)相互關(guān)聯(lián)時，則他們就相互施加了收益或成本，收益和成本的這種非意愿性轉(zhuǎn)移，就是‘外部性’”。

“如果外部效應(yīng)出現(xiàn)，市場就不一定能產(chǎn)生資源的帕累托有效率供給。然而，其他一些社會機(jī)構(gòu)，例如法律體系或政府干預(yù)，是可以在一定程度上'模仿'市場機(jī)制從而實現(xiàn)帕累托有效率的”。政府采取措施對于負(fù)的外部效應(yīng)進(jìn)行規(guī)制（征稅、禁令等），而對正的外部效應(yīng)進(jìn)行提倡（補(bǔ)貼、精神鼓勵等）。

金融市場的外部性主要體現(xiàn)在：一是金融市場參與主體（主要是金融企業(yè)）不遵守規(guī)則從而對其他金融主體產(chǎn)生的損害；二是金融市場失靈對整個經(jīng)濟(jì)所造成的消極影響。前者（所產(chǎn)生的損害）往往是以后者（所造成的消極影響）的形式最終體現(xiàn)出來的。始于美國的次貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)造成了極大破壞，使得負(fù)的外部性充分展現(xiàn)出來。首先，次貸危機(jī)對美國房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重創(chuàng)，大量次級貸款的借款人無家可歸，很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)務(wù)量劇減，甚至破產(chǎn)、倒閉。其次，間接持有次級按揭貸款債券或參與承銷、投資的美國商業(yè)銀行和投資銀行，在次貸危機(jī)中也未能幸免，導(dǎo)致出現(xiàn)融資成本提高和信貸緊縮等問題。第三，次貸危機(jī)使美國紐約股市遭遇“黑色星期二”， 截至2008年1月末，次貸危機(jī)對美國股市形成了三次較大的沖擊波，受此影響，全球其他主要股市也呈現(xiàn)出強(qiáng)勢震蕩的格局。第四，次貸危機(jī)對美國的投資、消費、貿(mào)易等方面產(chǎn)生了消極影響，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)疲軟。第五，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，美國次貸危機(jī)對歐盟、日本以及包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了重大影響。美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因是金融監(jiān)管的缺失，而次貸危機(jī)所造成的負(fù)的外部性從反向表明了金融監(jiān)管的必要性和重要性。

2. 信息不對稱與金融監(jiān)管。金融市場是資金融通市場。而資金融通，是指在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，資金的供需雙方運用股票、債券、儲蓄存單等金融工具調(diào)節(jié)資金盈余的活動。金融市場的主體主要包括資金供應(yīng)者、資金需求者和信用中介。這三類主體對信息的掌握和占有是不一樣的。一般而言，單個的資金供應(yīng)者處于信息劣勢地位，而信用中介和資金的需求者處于相對優(yōu)勢地位。因為存在信息不對稱，就會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，使金融系統(tǒng)具有內(nèi)在脆弱性。當(dāng)金融市場受到?jīng)_擊時，信用之鏈遭到破壞后，引發(fā)的問題會因信息不對稱而進(jìn)一步放大并呈現(xiàn)遞增性，識別有效信息的難度加大，從而導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。例如，一家銀行因為支付能力而引發(fā)擠兌潮并倒閉后，會引起“多米諾骨牌效應(yīng)”，造成民眾恐慌，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，其他銀行也會因擠兌而破產(chǎn)倒閉。由此可見，信息不對稱是金融監(jiān)管的另外一個內(nèi)在原因。

從這次次貸危機(jī)來看，信息不對稱是其迅速蔓延最為重要的因素之一。信息不對稱及金融脆弱性使得次貸危機(jī)的傳染具有加速放大效應(yīng)，主要體現(xiàn)在三方面：其一，由于次貸證券化鏈條涉及到眾多利益主體，使得次貸危機(jī)在諸多市場間的傳染具有加速放大效應(yīng)。其二，由于對沖基金的杠桿操作，使次貸危機(jī)傳染呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)。其三，由于金融機(jī)構(gòu)之間信任的缺失，次貸危機(jī)在其他國家和其他市場間也呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)，并最終傷及到了實體經(jīng)濟(jì)。

二、 效率與公平：金融監(jiān)管追求的價值目標(biāo)

任何一項管制都有其追求的目標(biāo)，金融監(jiān)管也不例外。金融監(jiān)管的直接目標(biāo)是維護(hù)金融市場穩(wěn)定，彌補(bǔ)市場機(jī)制自發(fā)調(diào)節(jié)的缺陷，而價值目標(biāo)或根本目標(biāo)則是提高金融市場的資源配置效率，同時維護(hù)金融市場各個主體的合法權(quán)益，即保證金融市場公平正義的實現(xiàn)。

1. 效率與金融監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)學(xué)中為多數(shù)人所接受的效率是指帕累托效率和卡爾多—?？怂剐?。一般地，如果一點不能再使一方的效用增加，除非它使另一方的效用減少，則該點的狀態(tài)便是帕累托最優(yōu)，此狀態(tài)下的效率最高。

帕累托效率要求的條件比較苛刻，具有明顯的局限性，即只有那些至少有一方的境況變好而同時沒有使其他人的利益受損的調(diào)整才能被接受。而卡爾多—?？怂剐释黄屏诉@一局限，重點關(guān)注社會整體效用是否達(dá)到最大值?！鞍凑湛柖?希克斯效率，如果那些從社會資源再配置中獲利的人足夠補(bǔ)償那些受損的人，那么資源配置的這種調(diào)整就是有效率的，盡管可能并沒有產(chǎn)生實際的補(bǔ)償”?！爱?dāng)一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在談?wù)撟杂少Q(mào)易、競爭、污染控制或某些其他政策或關(guān)于世界狀況是有效率的時，他十有八九說的是卡爾多—希克斯效率”。

金融監(jiān)管的效率追求，具有兩方面的含義：一是金融監(jiān)管的目的是消除金融市場自發(fā)調(diào)節(jié)所產(chǎn)生的缺陷，使資源達(dá)到最優(yōu)配置；二是金融監(jiān)管本身需要符合效率標(biāo)準(zhǔn)，即監(jiān)管的收益要大于監(jiān)管的成本，以最低的成本最大限度的增加社會財富。如果金融監(jiān)管不能使金融市場資源達(dá)到最優(yōu)配置，或者維持金融監(jiān)管體制本身的成本超過所獲收益，那么金融監(jiān)管都是失敗的或無效率的。

次貸危機(jī)發(fā)生的一個重要原因，在于金融監(jiān)管的成本超過收益，不符合效率標(biāo)準(zhǔn)。因此，危機(jī)發(fā)生后，各國對金融監(jiān)管進(jìn)行改革的目標(biāo)之一就是從改變體制機(jī)制入手，提高金融監(jiān)管的效率。例如，美國出臺了《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法案》，改變“雙重多頭”的金融監(jiān)管體制，減少監(jiān)管錯位及缺位。歐盟出臺了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》，其中規(guī)定成立由各國央行行長組成的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會，負(fù)責(zé)宏觀監(jiān)控金融市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險，并時時對風(fēng)險的預(yù)測、預(yù)警、處理等做出詳細(xì)布置，抑制泡沫發(fā)生，控制信貸總水平，確保歐盟各國有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并作為一個整體應(yīng)對風(fēng)險。

為了使金融監(jiān)管更加有力，改革的另一個特點是針對金融創(chuàng)新，嚴(yán)格舊標(biāo)準(zhǔn)，增設(shè)新標(biāo)準(zhǔn)，提高金融主體的違規(guī)成本，擴(kuò)大金融監(jiān)管的收益。例如，在《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法案》中，設(shè)立新的住房抵押貸款國家最低承貸標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審核住房抵押貸款人資質(zhì)，規(guī)定商業(yè)銀行投資對沖基金和私募基金的比重等。歐洲對金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險經(jīng)營進(jìn)行了限制和約束，監(jiān)管對沖基金、私募基金以及其他投資行為，加強(qiáng)對金融中介機(jī)構(gòu)的管理力度等。

2. 公平與金融監(jiān)管。在經(jīng)濟(jì)社會中，效率通常被理解為資源的更優(yōu)化配置，而公平則被理解為收入更加平等的分配。金融監(jiān)管中的公平，是指對金融市場主體合法權(quán)益的保護(hù)，特別是對金融消費者權(quán)益的保護(hù)。把公平當(dāng)作金融監(jiān)管的價值追求，是為了保護(hù)各方參與金融市場活動的積極性，以形成和諧有序的競爭氛圍，促進(jìn)金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國金融監(jiān)管體制改革對公平的追求，主要體現(xiàn)在對金融消費者權(quán)益的強(qiáng)調(diào)和保護(hù)上。以美國為例，首先，2008年美國政府發(fā)布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，提出將金融消費者權(quán)益保護(hù)作為金融監(jiān)管的三大目標(biāo)之一，從宏觀層面明確了消費者保護(hù)的重要性。其次，奧巴馬簽署了《2010年華爾街改革和消費者保護(hù)法》，要求創(chuàng)立消費者金融保護(hù)署，保護(hù)署具有制定規(guī)則、查視、執(zhí)法等方面的職能和職責(zé)。第三，保護(hù)消費者的知情權(quán)，提高公眾對金融產(chǎn)品詳細(xì)信息的了解程度，確保金融交易公幵、透明。第四，建立消費者投訴信息數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫根據(jù)消費者投訴的次數(shù)和涉及金額進(jìn)行分類，定期對信息數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提前發(fā)現(xiàn)潛在的消費者保護(hù)問題。類似做法既為規(guī)章政策的制定提供了有價值參考，又使消費者的意見得到了應(yīng)有重視，從根本上保護(hù)了消費者的合法權(quán)益。美國對金融消費者權(quán)益的保護(hù)，實質(zhì)上是對公平的維護(hù)，是對金融市場最重要參與者進(jìn)行保護(hù)。

3. 效率與公平的關(guān)系。效率與公平是金融監(jiān)管的兩種價值追求，那么在金融監(jiān)管中效率與公平是什么關(guān)系呢？二者既具有一致性，可以相互促進(jìn)；又具有矛盾性，很多情況下難以同時兼顧。從一致性來看，金融監(jiān)管強(qiáng)調(diào)效率，促進(jìn)金融業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，最終使包括金融消費者在內(nèi)的各方都會受益，促進(jìn)了更高水平的公平。從另一角度來看，只有保障了各方的合法權(quán)益，特別是金融消費者的合法權(quán)益，才能使金融市場充滿活力，促進(jìn)金融業(yè)的快速發(fā)展，從而保證效率的實現(xiàn)。

而在多數(shù)情況下，效率與公平是存在矛盾的，我們常常會面臨這樣的困難選擇：是要更高的效率，還是要更大程度的公平？因為有時候，效率的提高不一定意味著公平的促進(jìn)，甚至?xí)?dǎo)致公平的惡化。同樣，一味強(qiáng)調(diào)公平不一定有利于效率的提高，甚至?xí)?dǎo)致效率的損失。因此，公平與效率的最佳契合點，應(yīng)是金融監(jiān)管努力找尋的方向。

從金融監(jiān)管的發(fā)展和演變過程來看，效率與公平一直是其追求的價值目標(biāo)，但在不同時期側(cè)重點有所不同。一般來看，在金融業(yè)發(fā)展時期，強(qiáng)調(diào)效率多一些，而在金融危機(jī)爆發(fā)時期，則強(qiáng)調(diào)公平多一些。在20世紀(jì)30年代之前一段時期，是自由資本主義盛行的金融自由化階段，人們堅信“看不見的手”的力量，不認(rèn)為市場具有自身無法克服的缺陷，因此，對金融監(jiān)管效率的重視要高于對公平的重視。但20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及本次次貸危機(jī)，使各國都意識到了保護(hù)消費者權(quán)益和維護(hù)公平的重要。如前文所述，美國一方面下大力氣去規(guī)制金融業(yè)的違規(guī)操作，增加一些新規(guī)，加大了處罰力度；另一方面出臺很多措施來保護(hù)金融消費者的合法權(quán)益。

三、 關(guān)于我國金融監(jiān)管的幾點思考

美國次貸危機(jī)對已經(jīng)融入世界的中國及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了消極影響。然而，可以看到，相對于美國、歐盟等遭到重創(chuàng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)雖然放緩，但依然保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。原因有三個方面：首先，我國金融市場相對封閉，與歐美等發(fā)達(dá)國家金融業(yè)相比尚不發(fā)達(dá)，國際化程度比較低。第二，由于嚴(yán)格的監(jiān)管，金融創(chuàng)新控制在一定限度之內(nèi)，實質(zhì)上阻礙了金融創(chuàng)新的發(fā)展。第三，次貸危機(jī)發(fā)生后，中國出臺了包括4萬億投資計劃在內(nèi)的多項強(qiáng)有力的干預(yù)措施?？梢?，中國金融業(yè)的情況是不同于美國等其他國家的，具有自身的特點。根據(jù)對金融監(jiān)管的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，我國金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意以下幾個問題：

1. 金融監(jiān)管不是對市場作用的替代。美國等各個國家的金融監(jiān)管改革，并非是增加監(jiān)管和干預(yù)，而是從機(jī)制和政策上改善監(jiān)管，側(cè)重提高監(jiān)管的效率。每一次金融危機(jī)都使美國等西方國家對市場機(jī)制進(jìn)行深刻反思，但它們對市場機(jī)制的信心從未動搖過。所以，它們的金融監(jiān)管改革還是立足于發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性作用，出臺的任何金融監(jiān)管措施也都是以提高資源配置效率為導(dǎo)向的。理論研究和實踐已經(jīng)表明，次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因是金融監(jiān)管的不到位。而與美國不同的是，中國的金融監(jiān)管除了存在不到位的問題外，還有很多監(jiān)管是不合理的，不僅不能帶來市場資源配置效率的提高，反而增加了社會成本支出。因此，中國金融監(jiān)管改革不僅應(yīng)關(guān)注缺位的問題，也應(yīng)特別注意越位的問題。

2. 大力改善金融市場的信息不對稱。任何金融市場都是由風(fēng)險的，除非沒有金融市場。風(fēng)險的合理存在有助于金融市場主體謹(jǐn)慎決策和科學(xué)決策。但是，要將風(fēng)險控制在一定限度之內(nèi)，努力改善信息不對稱的情況。第一，要建立有效的信息披露制度，保證信息透明，保護(hù)消費者的知情權(quán)，比如可以加強(qiáng)風(fēng)險公示，使風(fēng)險從“買者自負(fù)”向“賣者有責(zé)”轉(zhuǎn)變。第二，要加大金融知識的宣傳和普及，提高金融消費者參與金融市場的能力和水平。第三，建立跨國信息披露制度，加強(qiáng)與其他國家的合作。當(dāng)前跨國的金融交易普遍存在交易信息披露過少，相關(guān)監(jiān)管無從實施的難題，因此金融監(jiān)管跨國合作的一個重要方面就是要加強(qiáng)信息披露和共享。只有這樣才能對我國流進(jìn)流出的國際資本進(jìn)行全面掌控，同時也對交易中累計的風(fēng)險有準(zhǔn)確全面的了解，以便及時采取措施彌補(bǔ)我國金融監(jiān)管上的疏漏。

3. 一個國家的金融監(jiān)管要與該國的金融業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)。龐大而復(fù)雜的金融市場沒有監(jiān)管會導(dǎo)致混亂和危機(jī)，產(chǎn)生負(fù)的外部性，但如果監(jiān)管過度就會出現(xiàn)缺乏活力、損失效率的問題。如果說美國是因為過度市場創(chuàng)新脫離實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度與實際需要，而需要加強(qiáng)監(jiān)管的話。那么我國需要防范的問題卻恰恰相反，要防止出現(xiàn)過度監(jiān)管的傾向，從而阻礙市場創(chuàng)新，使金融衍生產(chǎn)品市場落后于實體經(jīng)濟(jì)的問題加劇。適度的金融監(jiān)管就是使監(jiān)管與該國的金融業(yè)發(fā)展程度相匹配，超前和滯后的金融監(jiān)管都不是最好的監(jiān)管。目前，中國的金融業(yè)雖然取得了很大進(jìn)步，但金融創(chuàng)新不足，依然處于發(fā)展之中。當(dāng)下首要的任務(wù)是加快金融業(yè)的發(fā)展和繁榮，并形成適合中國國情的金融監(jiān)管體制和機(jī)制。

4. 從立法上完善金融監(jiān)管。切實解決多頭監(jiān)管下的監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空問題，是這次次貸危機(jī)帶給我們的教訓(xùn)和啟示。從美國、英國、澳大利亞等國家的金融監(jiān)管實踐來看，在相對完善的法律法規(guī)基礎(chǔ)上建立監(jiān)管合作機(jī)制，是多頭監(jiān)管比較有效的嘗試。針對我國金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營日益明顯和金融創(chuàng)新逐步加快的趨勢，要對現(xiàn)行的《中國人民銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《信托法》、《證券法》等法律適時進(jìn)行修改，從而保證金融監(jiān)管的效率。

5. 金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)在保證效率的前提下改善公平。中國的金融監(jiān)管首先應(yīng)該保證效率，這是由中國金融業(yè)所處的發(fā)展階段決定的。同時，我們也應(yīng)借鑒美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，重視保護(hù)金融消費者的合法權(quán)益，提高金融監(jiān)管體制運行效率，優(yōu)化金融監(jiān)管機(jī)制，改善金融監(jiān)管效果。

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作者簡介：張保剛，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)博士生；李瑾，天津理工大學(xué)中環(huán)信息學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系講師；張紫薇，河北師范大學(xué)附屬中學(xué)教師。

收稿日期：2013-06-20。