迪瑞醫(yī)療上市謎團(tuán)重重

隨著證監(jiān)會一系列嚴(yán)厲動作的出手，IPO重啟話題持續(xù)走俏。6月初，證監(jiān)會公布了IPO財務(wù)專項檢查第二批抽查企業(yè)名單，這意味著發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)專項自查工作已經(jīng)全部完成。作為第一批創(chuàng)業(yè)板11家抽查企業(yè)中唯一一家醫(yī)療單位，長春迪瑞醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱迪瑞醫(yī)療）格外引人注目。雖然就目前情況來看，迪瑞醫(yī)療似乎平安“躲過”清查，靜等IPO重啟后憑票入場。但相安無事的背后是否意味著迪瑞醫(yī)療不存在絲毫問題？翻看過公司的招股書后，記者認(rèn)為現(xiàn)在下這樣的結(jié)論還為時過早。

上市前夕“撇清”問題子公司

招股書顯示，2010年3月，長春迪瑞實業(yè)有限公司（迪瑞醫(yī)療前身，以下簡稱迪瑞實業(yè)）與吉林省吉塔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱吉塔地產(chǎn)）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定迪瑞實業(yè)將其持有的85.78%的長春迪瑞制藥有限公司（以下簡稱迪瑞制藥）股權(quán)以43，202，582元的價格轉(zhuǎn)讓給吉塔地產(chǎn)。5月28日，迪瑞制藥完成工商變更登記；2012年2月，更回原名“長春春城制藥有限公司”（以下簡稱春城制藥），徹底脫離“迪瑞系列”。

事實上，2010年5月，迪瑞醫(yī)療就已經(jīng)展開了上市計劃，相關(guān)上市進(jìn)程也在同步推動。一般情況下，在遞交上市材料前的一年左右時間里，為了明晰資產(chǎn)持續(xù)盈利能力，擬上市公司如無特別必要，應(yīng)盡量避免出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)變動。而迪瑞制藥竟敢“冒大不韙”，在上市前出讓子公司，著實令人不解。招股書中解釋，“迪瑞制藥的產(chǎn)品大部分為普藥產(chǎn)品，且其中頭孢類產(chǎn)品按國家發(fā)改委產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，已不是鼓勵類產(chǎn)品，盈利能力較弱，未來發(fā)展前景不明，存在一定的經(jīng)營風(fēng)險”，同時“新藥研發(fā)的投資巨大、周期較長、不可控因素較多，公司在經(jīng)營、管理和資金上很難同時滿足醫(yī)療器械及配套試紙試劑與藥品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售”。

這一理由乍聽起來很有道理，但仔細(xì)分析后似乎并不具備足夠的說服力，讓投資者相信其“特別必要”到在風(fēng)險系數(shù)明顯高于利潤比的時候進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。查閱招股書記者發(fā)現(xiàn)，原來在2010年迪瑞醫(yī)療控股期間，迪瑞制藥曾因生產(chǎn)的“雙氯芬酸鈉腸溶片”（批號：080103、080303）檢查項不符合規(guī)定，而被藥監(jiān)主管部門處以行政處罰[（吉）藥行罰[2010]9號]，涉及罰沒金額15115.8元。不僅如此，另據(jù)相關(guān)媒體不完全統(tǒng)計，近年來迪瑞制藥陸續(xù)有16批次產(chǎn)品在釋放量、有關(guān)物質(zhì)等項目上檢出不合格（表一），因此還被地方藥監(jiān)局打入“黑榜”。

將一系列事情串聯(lián)起來，我們或許可以分析出“特別必要”的真實含義了：借機(jī)撇清與問題子公司的關(guān)系，為迪瑞醫(yī)療上市掃清“路障”。試想，藥品質(zhì)量關(guān)乎性命，如果繼續(xù)將迪瑞制藥握在手里，迪瑞醫(yī)療勢必會受到牽連，在上市過程中遭遇證監(jiān)會的層層嚴(yán)查，若因此阻礙了公司的上市“大業(yè)”實在是得不償失，倒不如在此之前將其轉(zhuǎn)讓，既省了麻煩又添了效益（此舉為迪瑞醫(yī)療2010年凈利潤增加了約1785萬元），可謂一舉兩得。

此外，為了進(jìn)一步證明“清白”，招股書中還給出了由吉林藥監(jiān)局出具的對迪瑞制藥在2008年1月1日至2010年5月31日期間，無因違反國家藥品相關(guān)規(guī)定而遭受重大行政處罰的證明，同時表示（吉）藥[2010]9號處罰對迪瑞醫(yī)療本次發(fā)行上市不構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

欲蓋彌彰，迪瑞制藥在迪瑞醫(yī)療“掌管”期間出現(xiàn)了藥品質(zhì)量問題是不爭的事實，無論行政處罰是否重大，問題是真實存在的，迪瑞醫(yī)療的責(zé)任也是推卸不掉的。前車之鑒，即使擺脫掉問題子公司，迪瑞醫(yī)療能否保證其他主營業(yè)務(wù)的質(zhì)量，投資者和消費者在心中也得打個問號。

無償轉(zhuǎn)讓或系暗箱操作

上市前“突然”轉(zhuǎn)讓問題子公司事發(fā)蹊蹺，迪瑞醫(yī)療對迪瑞制藥的“離奇”控股過程也同樣令人生疑。

招股書中顯示，2004 年6月8日，長春通達(dá)集團(tuán)實業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡稱通達(dá)實業(yè)）分別與迪瑞實業(yè)、沈娟簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的600萬元股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給迪瑞實業(yè)，將其持有的30萬元股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給沈娟；長春市通達(dá)集團(tuán)玻璃經(jīng)銷處與沈娟簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的370萬元股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給沈娟。經(jīng)記者調(diào)查，沈娟系長春通達(dá)集團(tuán)董事長，自家公司無償轉(zhuǎn)讓無可厚非，然而關(guān)于另一受益者——迪瑞實業(yè)，記者卻未發(fā)現(xiàn)其與通達(dá)實業(yè)乃至長春通達(dá)集團(tuán)有任何“血緣”關(guān)系。非親非故的“外人”為何也能受到如此眷顧，無償轉(zhuǎn)讓數(shù)額甚至還超過“自家人”沈娟？

此中緣由招股書中并未做出明確說明，這其中是否存在暗箱操作，或潛藏利益輸送和資產(chǎn)糾紛，投資者無從得知。為此，《經(jīng)濟(jì)》記者聯(lián)系了迪瑞醫(yī)療方，希望能夠得到合理的解釋，但截止到記者發(fā)稿，對方仍未給予相應(yīng)回答。

虛構(gòu)甚至夸大產(chǎn)能

2011年9月27日，吉林省環(huán)保廳發(fā)布了《關(guān)于長春迪瑞醫(yī)療科技股份有限公司上市環(huán)境保護(hù)核查情況的函》，并對迪瑞醫(yī)療當(dāng)時的產(chǎn)能情況進(jìn)行了介紹。文中指出迪瑞醫(yī)療“現(xiàn)有生產(chǎn)能力為年產(chǎn)尿液分析儀系統(tǒng)產(chǎn)品2000臺，生化分析儀系列產(chǎn)品600臺、血球分析儀系列產(chǎn)品400臺以及尿液分析試紙130萬筒、10000臺醫(yī)療檢驗分析儀分析品（不生產(chǎn)零部件，均為外購零部件組裝）等”。

而迪瑞醫(yī)療的招股書顯示，2011年該公司尿液分析儀年產(chǎn)能為4600臺，尿沉渣分析儀為450臺，生化分析儀為2000臺，血細(xì)胞分析儀1200臺，上述儀器合計年產(chǎn)能達(dá)8250臺。此外，2011年迪瑞醫(yī)療的試紙和試劑年產(chǎn)能分別為150萬筒和25萬盒。

二者相比較我們發(fā)現(xiàn)，在不足半年的時間里，迪瑞醫(yī)療的生產(chǎn)能力擴(kuò)大了兩倍以上，生化分析儀的增速甚至高達(dá)233%。如此的高增長率令人難以置信，其中的數(shù)據(jù)也值得懷疑。

但是一切皆有可能，我們姑且相信這些數(shù)據(jù)的真實性。在此基礎(chǔ)上，記者對比了迪瑞醫(yī)療報告期內(nèi)的產(chǎn)能增長情況，結(jié)果顯示醫(yī)療儀器中尿沉渣分析儀的增長最快，從2010年的130臺增加到2011年的450臺，增速為246%。同時從統(tǒng)計表中可以看出，該儀器2009年的產(chǎn)能和產(chǎn)量均為零，可能是迪瑞醫(yī)療2010年研發(fā)的新產(chǎn)品，目前應(yīng)正處于高速增長期，耗時一年實現(xiàn)200%以上的增長速度也在情理之中。同時，“老產(chǎn)品”生化分析儀在報告期內(nèi)的增速分別為126%和110%，單從這兩個數(shù)據(jù)來看，記者找不到任何跡象能夠證明其有在半年之內(nèi)實現(xiàn)200%以上高增長的“潛能”。據(jù)此，我們有理由懷疑迪瑞醫(yī)療存在虛夸產(chǎn)能的嫌疑。

或許迪瑞醫(yī)療可以就此反駁說是使用了新的技術(shù)，或者要求記者以吉林省環(huán)保廳函中落款時間即2011年4月27日為準(zhǔn)，重新計算時間為8個月零3天。但對比此前兩年的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我們也發(fā)現(xiàn)了矛盾之處。2011年吉林省環(huán)保廳函中尿液分析儀的年產(chǎn)能為2000臺，明顯低于招股書中2009年的3700臺和2010年的3830臺；生化分析儀的年產(chǎn)能為600臺，較招股書中2010年的數(shù)值低了350臺。除非是吉林省環(huán)保廳的數(shù)據(jù)有誤（而這幾乎是不可能的，即使有，為何兩年間迪瑞醫(yī)療不曾催促其進(jìn)行修改），否則迪瑞醫(yī)療虛構(gòu)數(shù)據(jù)、夸大產(chǎn)能的罪證可以就此坐實。

銷售模式實為以“直銷”為主

報告期內(nèi)，迪瑞醫(yī)療的業(yè)績大幅度增長，與此同時，其銷售費用率及管理費用率也均低于同行業(yè)上市公司的平均值（見表二）。對此，迪瑞醫(yī)療表示這主要得益于公司管理層較強(qiáng)的成本費用控制能力和以經(jīng)銷商銷售為主、直銷為輔的銷售模式。

招股書顯示，2011年度迪瑞醫(yī)療共有1200多家經(jīng)銷商，前5大客戶銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例為14.39%，而同行業(yè)可比公司前5大客戶銷售額占比平均值為28.17%。由此可以看出，迪瑞醫(yī)療的客戶集中度并不高，訂單分散，且主要的客戶占比也遠(yuǎn)低于同行業(yè)的平均水平，與“經(jīng)銷為主”的銷售模式并不相符。由此，記者推斷，迪瑞醫(yī)療很可能打著“經(jīng)銷為主”的旗號，走直銷之路。

同時，報告期內(nèi)，迪瑞醫(yī)療銷售團(tuán)隊數(shù)量和銷售費用的明顯增加也能側(cè)證這推論。2009年-2011年迪瑞醫(yī)療的銷售人員數(shù)分別為207人、308人和344人，銷售費用分別為2526萬元、3853.4萬元和6158.8萬元。對于這一現(xiàn)象，迪瑞醫(yī)療解釋為銷售規(guī)模的擴(kuò)大。而在這些銷售費用中，除了工資及獎金之外，差旅費和會議費分別位列第二和第三，其中2011年的差旅費高達(dá)1400多萬，會議費為940萬元。而該年度公司經(jīng)銷商銷售額在總銷售額中的占比為93.41%，對經(jīng)銷商依賴度如此之高的企業(yè)怎會產(chǎn)生這么多的“額外”費用？自相矛盾的合理解釋只能“歸咎于”直銷隊伍與市場的頻繁接觸，由此我們也可以進(jìn)一步斷定，迪瑞醫(yī)療的銷售模式實際就是以“直銷為主、經(jīng)銷為輔”。

涉嫌賬外支出

如上文所述，2009年-2011年迪瑞醫(yī)療營業(yè)收入和凈利潤逐年上升且增長速度較快，銷售人均創(chuàng)收也屢創(chuàng)新高（見表三）。但與之相對的卻是公司銷售人員獎金的驟減。

數(shù)據(jù)顯示，2011年迪瑞醫(yī)療銷售人員的獎金只有102萬元，比2010年下降了57.61%，攤到人頭還不足3000元。矛盾再一次出現(xiàn)，精明的銷售人員是如何“容忍”了公司對自己勞動成果的克扣？難道真是他們思想覺悟高，樂于無私奉獻(xiàn)？這一理由恐怕誰都不會相信。據(jù)此，記者猜測，迪瑞醫(yī)療很可能在財報上顯示減少，實際為賬外支付，目的是增加財報面上的年度凈利潤。

此外，迪瑞醫(yī)療在招股書中也沒有詳細(xì)披露研發(fā)人員的薪酬和獎金明細(xì)。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年，迪瑞醫(yī)療共有研發(fā)人員312人，該年度研發(fā)費用為2500萬元，平均每人8萬多，這一數(shù)字是否夠研發(fā)人員的工資開銷尚成問題，再進(jìn)行研發(fā)恐怕是“無米之炊”了。至于其中是否也存在與銷售人員獎金“異曲同工”的操作，我們無從知曉。為此，記者希望迪瑞醫(yī)療方能夠出示二者的提成獎金和薪酬明細(xì)予以說明或澄清，但對方同樣也未予以回應(yīng)。