藍(lán)色光標(biāo)的“葡萄藤”

藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）是創(chuàng)業(yè)板中少數(shù)能以高成長對應(yīng)高市盈率的股票之一，上市至今，其平均靜態(tài)市盈率為46.87 倍，凈利潤累計增長290%，復(fù)合增長率97.6%，復(fù)權(quán)后的股價也從上市時的9.5元上漲到目前的49元左右，可以說是創(chuàng)業(yè)板三高特質(zhì)體現(xiàn)的代表。

但是藍(lán)色光標(biāo)業(yè)績增長的核心推動力并非是內(nèi)生性的成長，而是外延性的收購，藍(lán)色光標(biāo)上市之初的定位之一就是效仿傳媒巨頭WPP 集團的成功之路，通過資本的運作和并購，迅速的擴大規(guī)模。事實上，公司也是如此實際操作了，不過，這樣的增長方式可持續(xù)嗎？

完美收購？

從藍(lán)色光標(biāo)上市以來收購的部分對象及對應(yīng)的收購價格及市盈率可見，其收購市盈率通常在10倍左右，即假設(shè)收購的企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定，那么需要10年可以收回投資成本。

收購本身具有高風(fēng)險性，為了降低這種風(fēng)險，藍(lán)色光標(biāo)通常會與收購對象簽訂對賭協(xié)議，對方承諾在一定期限內(nèi)保持業(yè)績增長，否則后續(xù)收購不繼續(xù)或者需要給予藍(lán)色光標(biāo)一定的賠償。

在最近的收購中，藍(lán)色光標(biāo)也增加了一些對賭協(xié)議的細(xì)節(jié)內(nèi)容，如對方需承諾對賭協(xié)議期滿后的應(yīng)收賬款比例；核心管理人員的在職期限承諾；以及對收購對象超預(yù)期的增長給予原股東額外的獎勵對價等。

藍(lán)色光標(biāo)最初的幾次收購使用的都是上市獲得的超募資金，由于收購頻繁，很快就將超募資金使用一空，而近期的幾次收購，藍(lán)色光標(biāo)采用的是現(xiàn)金和股權(quán)結(jié)合的方式，甚至現(xiàn)金的取得，也是通過配套增發(fā)方案獲得。

收購博思瀚揚、精準(zhǔn)陽光、美廣互動及思恩客相關(guān)股權(quán)時，藍(lán)色光標(biāo)均采用全額現(xiàn)金支付，共計花費4.54億元。2012年之后，在收購今久廣告和博杰廣告時，則分別采用了1.09億現(xiàn)金+3.26億非定向發(fā)行股票；3.78億現(xiàn)金+14億向特定對象發(fā)行股票的收購方式。

按此趨勢看來，只要藍(lán)色光標(biāo)能夠以超過被收購公司的市盈率水平增發(fā)成功，那么就能實現(xiàn)利潤水平的增加而不必承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，而且事實上，藍(lán)色光標(biāo)的市盈率水平遠(yuǎn)高于被收購企業(yè)的市盈率，如表2。

可見，藍(lán)色光標(biāo)以高于收購對象3倍以上水平的市盈率實行收購，這就意味著3倍以上的杠桿水平，而且不同于一般的杠桿收購?fù)ㄟ^金融機構(gòu)融資，藍(lán)色光標(biāo)這種天然的市盈率不匹配的杠桿性除了稀釋了大股東的股權(quán)外，沒有承擔(dān)任何的財務(wù)風(fēng)險，包括債務(wù)增加，資產(chǎn)負(fù)債率增加等。

這樣的收購方式看似完美，但卻不能保證持續(xù)性。

首先，從大股東控股權(quán)的角度來看，大股東不可能允許自己的股權(quán)比例一直稀釋下去，在國內(nèi)市場沒有優(yōu)先股和毒丸計劃的情況下，為了防止被惡意收購而造成公司的控制權(quán)旁落，大股東必然會要求保持一定的股權(quán)比例。假設(shè)這一比例限定在20%，如果繼續(xù)以目前的市盈率比例進(jìn)行收購，那么可以收購的企業(yè)最大凈利潤體量約為8.5億元。當(dāng)然，這一控股股權(quán)比例無法確定，需要大股東自己的判斷。

其次，以如此高的市盈率比例進(jìn)行收購本身也不可能持續(xù)，我們可以看到，國外市場比較成熟的傳媒集團的市盈率水平都不高，約為10-15倍，當(dāng)然，藍(lán)色光標(biāo)作為一家處于快速發(fā)展期的公司，本身又處于中國公關(guān)、傳播、廣告蓬勃發(fā)展的市場中，目前的估值水平仍將延續(xù)一段時間，不過最終的趨勢勢必要回歸正常的估值。

而在這個估值回歸的過程中，收購的高市盈率比例也將不斷的降低，由此帶來的高杠桿效應(yīng)也會不斷減弱。

再者，由于收購后公司的凈利潤不斷增加，同樣體量的收購帶來的效果也越來越不明顯。比如，公司原有的凈利潤為1億元，通過收購一家凈利潤同樣為1億元的公司，可以實現(xiàn)并表后的凈利潤翻倍，而這之后再收購一家同樣體量的公司，凈利潤只增長50%。所以，隨著藍(lán)色光標(biāo)的收益水平不斷擴大，收購帶來的利潤擴張效果會越來越低，而市場給予的高估值也必然會不斷被修復(fù)。

可見，增發(fā)市盈率越高，大股東的持股比例下降越不明顯，如果僅以20倍的市盈率增發(fā)，那么大股東股權(quán)稀釋的程度簡直是不可接受的。

質(zhì)地是關(guān)鍵

以上的討論僅是在理想的情況之下，未考慮太多的變量，實際上，這樣的擴張方式最大的風(fēng)險還是被收購公司本身的質(zhì)地。

最近藍(lán)色光標(biāo)的每一次收購都會與原有的股東簽訂對賭協(xié)議，被收購方需承諾最近幾年保持一定的業(yè)績增長。在收購分時傳媒的過程中，就是因為分時傳媒不肯延長對賭協(xié)議的期限，導(dǎo)致最后的收購擱淺。這樣看來，藍(lán)色光標(biāo)在收購的過程中是充分考慮了收購的風(fēng)險性的，在對賭協(xié)議的框架內(nèi)，也能夠保證被收購企業(yè)在未來三四年的業(yè)績有保障，但這樣是不是就可以高枕無憂了呢？

事實不可能如此美好。

并購是高風(fēng)險的投資活動，如果希望通過對賭將業(yè)績風(fēng)險降至幾乎沒有，本身就與并購的本質(zhì)相悖。

如果被收購的企業(yè)有足夠的發(fā)展動力，那么其長遠(yuǎn)發(fā)展選擇可能是謀求上市。從被收購的公司來看，博杰廣告和分時傳媒都試圖在海外IPO，但種種原因下沒有成功。而且，即使海外上市成功，港股和美股的中概股估值水平一般也就是十幾倍，并且也可能在上市之前被PE/ VC稀釋了股權(quán)。那么，同樣的出價（十幾倍的市盈率），被藍(lán)色光標(biāo)收購也不失為一個選擇。

企業(yè)上市的動機說白了就是融資和套現(xiàn)，假如是以融資為目的的，那么藍(lán)色光標(biāo)的增發(fā)收購的擴張方式雖然在收購過程中沒有增加財務(wù)負(fù)擔(dān)，但是收購?fù)瓿珊?，還是要為已經(jīng)成為自己子公司的收購對象提供融資便利，或者至少承擔(dān)子公司融資帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

而如果以套現(xiàn)為目的，那么說明原股東對自己的企業(yè)的未來發(fā)展是沒有信心的，這種情況下，對賭協(xié)議也只能保障有限的幾年內(nèi)的業(yè)績，而未來的業(yè)績，將面臨巨大的風(fēng)險。

還可能出現(xiàn)的情況是，由于市場的不確定性，假如對賭協(xié)議的承諾期內(nèi)，原股東預(yù)計不能達(dá)到承諾業(yè)績，可能會想盡辦法保證業(yè)績達(dá)標(biāo)，不排除可能的業(yè)績造假、業(yè)績調(diào)節(jié)（如將以后年度的訂單提前）和應(yīng)收質(zhì)量變差等情況。如果真的出現(xiàn)了這樣的情況，在被收購原股東鎖定期滿后，其必定會選擇離開，不僅未來的業(yè)績更無保障，而且市場還要承受不小的解禁壓力。

為避免上述情況的出現(xiàn)，藍(lán)色光標(biāo)的管理能力要具備很高的水平，包括收購前對象的了解、考察、判斷以及收購后的財務(wù)管理、人事管理和激勵等多方面，都需要加強管理和應(yīng)對。當(dāng)然，無論如何也不可能完全避免所有的風(fēng)險。

如果被收購企業(yè)的股東和管理層是誠信的，企業(yè)的業(yè)績也是實實在在的，那是否就沒有其他的風(fēng)險了呢？

也不盡然，藍(lán)色光標(biāo)大舉并購的目的是為了效仿WPP形成一個大型的傳播集團，整合內(nèi)部的資源，形成協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。如果被收購的企業(yè)不能帶來協(xié)同效應(yīng)，那么結(jié)果就僅僅是業(yè)績的堆砌，對企業(yè)未來的發(fā)展毫無益處。

從藍(lán)色光標(biāo)的收購案例來看，有些是在特定的行業(yè)內(nèi)有較強的競爭力，如今久廣告在房地產(chǎn)行業(yè)、思恩客在游戲廣告市場；有些則是有較明顯的資源優(yōu)勢，如博杰廣告，其代理的中央臺廣告業(yè)務(wù)具有明顯的優(yōu)勢。

這兩種收購的對象，筆者認(rèn)為，前一種更可能為藍(lán)色光標(biāo)帶來行業(yè)內(nèi)的拓展機會，形成一定的協(xié)同效應(yīng)，而后一種，資源類的公司，則未必能如預(yù)期，原因在于，資源類的公司本身肯定是非常具有價值的，但要看其取得這種資源優(yōu)勢的途徑：是企業(yè)的業(yè)務(wù)競爭能力較強，即通過創(chuàng)意、通過策略、通過執(zhí)行、通過服務(wù)帶來的，還是人為的因素更重要，即通過關(guān)系帶來的。

在代理央視廣告資源這樣的業(yè)務(wù)上，很難看出團隊的業(yè)務(wù)能力會有多大的影響，假設(shè)其他企業(yè)經(jīng)營這樣的業(yè)務(wù)，應(yīng)該也能夠有很大的盈利。那么這種資源的屬性就是通過關(guān)系得來的，即人的因素在這里被放大，而如果有種種因素導(dǎo)致人員變動，那么這種資源很可能也將不再具有持續(xù)性。

2012 年度，博杰廣告的電視媒體廣告承包代理業(yè)務(wù)收入為11.42億元，占其主營業(yè)務(wù)收入的96%，可想而知，如果失去這一塊業(yè)務(wù)，那么這家公司的價值也將消失殆盡。

還有一類風(fēng)險來自被收購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

目前藍(lán)色光標(biāo)收購的幾家公司，都屬于股權(quán)比較集中的類型，控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)都掌握在幾個大股東手中，被收購以后，原有的股東將由控制公司的老板變身為單純的企業(yè)管理者，這樣的變化難免對其心態(tài)造成一定的影響。

控制權(quán)旁落后，這樣的人很可能會選擇繼續(xù)創(chuàng)業(yè)，他們的離開也會造成被收購企業(yè)原有部分資源的丟失，這樣的例子在藍(lán)色光標(biāo)的收購案例中已經(jīng)不乏案例，例如：2009年上半年智揚公關(guān)的管理層發(fā)生變動，第二年營業(yè)收入較上一年同比下降51%，公司年報的解釋是部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到藍(lán)色光標(biāo)品牌下導(dǎo)致營業(yè)收入大幅下降，但筆者認(rèn)為管理層變動應(yīng)該也是營收下降的重要原因。

而在藍(lán)色光標(biāo)收購Huntsworth的案例中，對方公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有占比10%以上的絕對控股股東，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)不重合，企業(yè)管理者作為職業(yè)經(jīng)理人的身份對所有的股東負(fù)責(zé)。所以，即使藍(lán)色光標(biāo)成為最大股東后，也不能獲得絕對的話語權(quán)，僅能在董事會中占據(jù)一個席位，對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響，這樣的股權(quán)模式更有利于保持原有人員和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

而且，取得被收購公司的全部股權(quán)還是保留部分少數(shù)股東權(quán)益，可能對被收購公司的未來業(yè)務(wù)發(fā)展也有一定的影響，收購為全資子公司可以保證業(yè)績的獨享，但保留少數(shù)股東權(quán)益可能更有助于保持人員的穩(wěn)定性，這也是藍(lán)色光標(biāo)未來收購方式的選擇之一。

當(dāng)然，通過增發(fā)股份，被收購公司的原股東將獲得藍(lán)色光標(biāo)的部分股權(quán)，一定程度上也將其與公司的整體利益實現(xiàn)了掛鉤，但由于這部分的股權(quán)比例非常低，是否能激發(fā)其積極性仍不可確定。

目前為止，藍(lán)色光標(biāo)原有業(yè)務(wù)的內(nèi)生性增長保持在較快的水平，但有多大的因素是由收購帶來的協(xié)同效應(yīng)引發(fā)的，還不得而知。

可見，藍(lán)色光標(biāo)公關(guān)業(yè)務(wù)的增長明顯快于行業(yè)整體的增幅，市場占有率也在不斷提升，尤其上市后的兩年里更是有明顯的提高。被收購的公司中，思恩客2012年的承諾業(yè)績?yōu)?880萬元，實際業(yè)績則為3282.7萬元，超出承諾業(yè)績13.98%；今久廣告2012年的承諾業(yè)績?yōu)?060萬元，實際業(yè)績?yōu)?245.9萬元，也超過3.67%。可見，目前的業(yè)績增長均高于對賭協(xié)議的承諾業(yè)績，而我們同樣不能判斷這樣的增長是不是來自整合后的協(xié)同效應(yīng)。

收益與風(fēng)險同在

從當(dāng)下的市場環(huán)境來看，藍(lán)色光標(biāo)頗為有利。

網(wǎng)絡(luò)時代帶來的最大變化就是信息高速、大面積的傳播，這使傳統(tǒng)的搞定式公關(guān)不再有效，因為企業(yè)不可能搞定無以計數(shù)的網(wǎng)民。但網(wǎng)絡(luò)也為企業(yè)提供了機會，即直接面對公眾的機會。在這方面，需要成熟的媒體使用技巧和心態(tài)。而這正是公關(guān)公司的所長和存在的意義。

公關(guān)行業(yè)在中國發(fā)展的時間并不長，可以說是一個朝陽產(chǎn)業(yè)，因此目前很多企業(yè)對公共關(guān)系的概念還比較陌生，未來隨著行業(yè)的發(fā)展和國內(nèi)企業(yè)對公關(guān)重視程度的加強，整個公關(guān)行業(yè)也將保持一個良好的發(fā)展勢頭。

過去中國公共關(guān)系服務(wù)市場比較倚重汽車行業(yè)，汽車行業(yè)的市場份額一直在30%以上，2012年這一比例已經(jīng)下降到19%，而其他服務(wù)范圍越來越廣，呈現(xiàn)出行業(yè)進(jìn)一步擴散的趨勢，這也是未來公共關(guān)系行業(yè)發(fā)展的一個重要標(biāo)志。

制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸是人才和創(chuàng)新，中國公關(guān)市場的專業(yè)人才仍然稀缺，而且流動頻繁。而如何通過創(chuàng)新提升服務(wù)質(zhì)量，拓展新媒體應(yīng)用等，也是公關(guān)行業(yè)需要解決的大問題。

目前，相關(guān)政府部門對公關(guān)行業(yè)的重視程度還不夠，導(dǎo)致一些文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策，未能涵蓋公關(guān)領(lǐng)域，在一定程度上也制約了公關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

展望未來，公共關(guān)系業(yè)已經(jīng)進(jìn)入相對平穩(wěn)的發(fā)展期，并將繼續(xù)穩(wěn)定增長。另外，網(wǎng)絡(luò)公關(guān)、事件營銷等新興服務(wù)將占有更多的市場份額。未來的政府、非盈利機構(gòu)，特別是城市的公共關(guān)系服務(wù)需求將成為新的增長點。

相比于公關(guān)行業(yè)在國內(nèi)的認(rèn)知水平還比較低的情況，廣告已經(jīng)是大部分企業(yè)品牌傳播的首要選擇。

廣告行業(yè)受周期性影響比較大，2012年受經(jīng)濟形勢不景氣影響，傳統(tǒng)媒體的廣告刊例花費僅增長4.5%，遠(yuǎn)低于2008-2011年13.5%的平均增長水平，創(chuàng)下近五年增幅新低。從行業(yè)角度看，2012年廣告花費前十行業(yè)中八個行業(yè)較上年同期出現(xiàn)增幅放緩，甚至負(fù)增長，僅有飲料和酒精類飲品行業(yè)增幅高于上一年。

但在新媒體廣告市場，如互聯(lián)網(wǎng)廣告，刊例花費同比增幅46.1%，仍保持較快的發(fā)展趨勢。

較過去十年而言，未來中國經(jīng)濟增長勢頭相對趨緩，但仍居世界前列。與經(jīng)濟一樣，廣告支出也呈現(xiàn)降溫。但由于中國目前的人均廣告支出僅為28美元，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球平均水平91美元。所以，廣告行業(yè)即使不能復(fù)制過去十年的高速增長，未來也將至少保持穩(wěn)定增長的趨勢。

綜上所述，在行業(yè)景氣度層面，無論是公關(guān)業(yè)務(wù)還是廣告業(yè)務(wù)，未來的發(fā)展趨勢均比較明確。從行業(yè)層面看藍(lán)色光標(biāo)，未來的發(fā)展無虞，需要擔(dān)心的仍然是其本身的增長動力。

如果藍(lán)色光標(biāo)繼續(xù)堅持這種外延式收購，那么它將是一個風(fēng)險和收益的可能性同樣巨大的投資標(biāo)的：如果收購后的企業(yè)保持盈利穩(wěn)定，市場可能給予公司穩(wěn)定甚至更高的估值，那么公司可以利用高的杠桿作用繼續(xù)收購擴張之路；如果收購后的企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)較大惡化，市場對公司的估值將會出現(xiàn)下降，公司賴以維系的高杠桿收購方式將不復(fù)存在，外生性增長被遏制而內(nèi)生性增長又不足以對應(yīng)高估值，將導(dǎo)致公司的估值向下調(diào)整。

我們不能只看風(fēng)險而罔顧公司目前實現(xiàn)的增長，但更不能以目前的增長勢頭去推測未來的成長，畢竟藍(lán)色光標(biāo)未來面對的風(fēng)險非常大。

對投資者來說，需要關(guān)注的，首先是收購的進(jìn)展，其次，要關(guān)注收購的形式和內(nèi)容。對于每次收購，可以觀察收購對象的行業(yè)地位、利潤水平；收購采取的形式：現(xiàn)金收購還是增發(fā)股票收購；一次性收購全部股權(quán)還是分步驟逐步收購；最終實現(xiàn)100%控股還是保留部分股東權(quán)益；對賭協(xié)議的內(nèi)容；被收購公司的資源是否能與現(xiàn)有業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，公司的內(nèi)生性增長能否得到延續(xù)，等等。這些都是判斷未來價值增長的依據(jù)。

而隨著公司早期收購的企業(yè)即將渡過業(yè)績承諾期，可關(guān)注這些企業(yè)的人事變動情況和后續(xù)業(yè)績的持續(xù)性，這才是體現(xiàn)藍(lán)色光標(biāo)管理能力和戰(zhàn)略眼光的地方。