3萬億資產(chǎn)證券化啟航

未來3-5年內(nèi)，包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)和政府BT項目在內(nèi)的、具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場空間在3萬億元以上。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)8月28日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點。此后，央行新聞發(fā)言人表示試點擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行。

資產(chǎn)證券化可以盤活存量，在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，改善金融體系流動性，降低企業(yè)融資成本，業(yè)務(wù)開展正當(dāng)其時。我們預(yù)計，未來資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開。

根據(jù)我們的測算，未來3-5年內(nèi)，包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)和政府BT項目在內(nèi)的、具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場空間在3萬億元以上。

現(xiàn)狀呼吁資產(chǎn)證券化

2013年以來，流動性釋放對于經(jīng)濟(jì)的支持作用越來越弱，其本質(zhì)是債務(wù)膨脹導(dǎo)致的貨幣沉淀。1-7月份，社會融資總量新增10.96萬億元，同比多增2.1萬億元，但經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)乏力，二季度經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)季同比僅7.5%，巨量的流動性釋放并未帶動經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。

宏觀層面，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率快速上升。據(jù)華泰宏觀組測算，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)規(guī)模估算為125.7萬億元，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率大幅上升了60個百分點。其中，2012年中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動增長的趨勢。

橫向來看，中國的債務(wù)率也已經(jīng)達(dá)到了“發(fā)達(dá)國家俱樂部”的水平，但發(fā)達(dá)國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元。縱向來看，中國目前的債務(wù)率甚至比金融危機(jī)之前的東亞經(jīng)濟(jì)體顯著要高。1997年韓國的銀行體系對國內(nèi)債權(quán)占GDP的比例是144%，而2012年末，中國的銀行體系對國內(nèi)投放的信用規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)高達(dá)182%。

中觀來看，銀行、政府和企業(yè)內(nèi)部累積的債務(wù)風(fēng)險加大，主動管理資產(chǎn)負(fù)債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。

企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，信用風(fēng)險上升，資金成本被動抬升。鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實際成本已經(jīng)接近10%，高于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（2012年國企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實際債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重。企業(yè)的債務(wù)膨脹在貨幣層面的反應(yīng)是貨幣周轉(zhuǎn)速度下降，貨幣對于經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用減弱。新增企業(yè)存款占社會凈融資的比重持續(xù)下降，十年來從60%以上持續(xù)下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會融資規(guī)模形成增量的部分越來越低，很多信用投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。

隨著企業(yè)的債務(wù)膨脹，應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險將逐步顯現(xiàn)。截至7月份，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額8.98萬億元，而2012年全年凈利潤僅為5.56萬億元；上市公司方面，中報非金融企業(yè)應(yīng)收賬款余額2.2萬億元，遠(yuǎn)高于2012年全年凈利潤8600億元，1%的應(yīng)收賬款壞賬意味著2.6%的利潤下降。

金融體系的債務(wù)風(fēng)險不斷上升。2008年之后的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來的兩倍多；對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸敞口增長了100%，地方政府融資平臺貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩(wěn)固的利益三角，錯失土地流轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)市場的改革良機(jī)。實體經(jīng)濟(jì)方面，船舶、工程機(jī)械等行業(yè)在信貸投放的高潮中產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張，透支了經(jīng)濟(jì)健康增長的動力，使得潛在的壞賬成為中國經(jīng)濟(jì)未來數(shù)年內(nèi)都不得不面對的問題。

快速擴(kuò)張的影子銀行由于期限錯配，也面臨巨大的資金風(fēng)險。2011年開始貨幣政策收緊，而企業(yè)的資金需求仍然旺盛，推動了民間的利率市場化，使得影子銀行快速發(fā)展。非標(biāo)債權(quán)先是通過信托、券商通道進(jìn)入影子銀行，后又包裝為同業(yè)業(yè)務(wù)，比如買入返售票據(jù)、信托受益權(quán)等。2009年以來，銀行理財產(chǎn)品從1.7萬億元快速增加至9.1萬億元；2012年以來，委托貸款和信托貸款占社會融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬億元，已經(jīng)超過2012年全年的2.56萬億元），而同業(yè)存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業(yè)存款1.2萬億元，截至2013年6月，同業(yè)存款已經(jīng)達(dá)到7.26萬億元的規(guī)模）。

占用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平，流動性期限錯配、風(fēng)險不透明等風(fēng)險加大。因此，2012年底以來監(jiān)管層在資金領(lǐng)域掀起一場涉及債券、理財、票據(jù)、同業(yè)、貨幣市場的“擠泡沫”整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)形式規(guī)避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風(fēng)險。但“運(yùn)動式”監(jiān)管對市場的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場利率飆升表明監(jiān)管與市場之間的“貓鼠游戲”對雙方而言都只是權(quán)宜之計。

綜上，宏觀層面經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率快速上升，中觀層面企業(yè)部門、金融體系的信用、債務(wù)風(fēng)險加大，都迫切需要對資產(chǎn)負(fù)債表加以管理，對存量融資進(jìn)行再定價，釋放沉淀流動性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟(jì)增長提供流動性支持。

過分依賴間接融資導(dǎo)致銀行集中了宏觀經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險，不僅銀行自身的利潤受侵蝕，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長、同業(yè)業(yè)務(wù)的膨脹，體現(xiàn)的都是微觀主體主動管理資產(chǎn)負(fù)債表的需求。

中國式影子銀行并不能真正建立起風(fēng)險隔離、分散、定價的機(jī)制，融資鏈條反而更加迂回，導(dǎo)致資金沉淀和風(fēng)險不透明。市場需要更加規(guī)范的主動管理資產(chǎn)負(fù)債表，盤活存量的方式。

而在盤活存量方面，資產(chǎn)證券化具有三方面的天然優(yōu)勢：1.在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，釋放沉淀的流動性，促進(jìn)金融支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，逐步建立風(fēng)險隔離、分散，降低金融系統(tǒng)期限錯配，實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)負(fù)債表主動管理。3.通過證券化權(quán)利形成過程中的外部增信、分級、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計進(jìn)行存量融資風(fēng)險再定價。

資產(chǎn)證券化空間廣闊

相比龐大的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，中國目前的資產(chǎn)證券化的程度和范圍是微不足道的，試點額度和范圍的限制、資產(chǎn)證券化市場的分割都抑制了中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。近期國務(wù)院、央行、證監(jiān)會密集表態(tài)支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴(kuò)大試點并逐步轉(zhuǎn)常規(guī)，為資產(chǎn)證券化市場的長足發(fā)展打開了政策空間。

從國際經(jīng)驗來看，危機(jī)之后是資產(chǎn)證券化積極發(fā)展的時期，無論是發(fā)源地美國，還是后來的歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的動力都是原先的市場出了問題，并催生了強(qiáng)烈的需求，國家層面的立法和政策支持引致資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)8月28日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點。此后央行新聞發(fā)言人表示試點擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行。預(yù)計未來資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開，跨市場合作有望加速。

而清理非標(biāo)業(yè)務(wù)將為證券化打開操作空間。此前，中國的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價的非標(biāo)出表方式，可以說業(yè)務(wù)方并沒有很強(qiáng)的資產(chǎn)證券化動力，隨著監(jiān)管層對于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動非標(biāo)資產(chǎn)逐漸回表，預(yù)計使用標(biāo)準(zhǔn)化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，在利率市場化進(jìn)程加速的今天，資產(chǎn)證券化逐步推進(jìn)可以說正當(dāng)其時。

簡單梳理美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程和中國對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不難看出，中國目前的資產(chǎn)證券化的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場需求。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為100萬億元左右。而截至2013年6月末，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達(dá)896億元，資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模77億元，券商專項資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模313.5億元。三個市場的資產(chǎn)支持證券存量為463.5億元。

相比之下，作為全球最大的資產(chǎn)證券化市場，截至2013年3月末，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計約9萬億美元。

重點關(guān)注五大領(lǐng)域

雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大，但并非所有類型資產(chǎn)都適宜證券化，從政策推動的角度來看，目前時點上，建議投資者關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化跨市場合作的進(jìn)程，行業(yè)方面重點關(guān)注實際操作性強(qiáng)，政策紅利或?qū)⒙氏然菁暗慕煌ㄟ\(yùn)輸、公用事業(yè)、融資租賃資產(chǎn)、政府BT項目及房地產(chǎn)5大領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。將證券化業(yè)務(wù)分為信貸資產(chǎn)證券化和其他類型資產(chǎn)證券化進(jìn)行大體測算，未來3-5年內(nèi)，大約有2.7萬億-3.5萬億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。

首先，信貸資產(chǎn)證券化。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，信貸資產(chǎn)占中國可供證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)一半以上的規(guī)模，我們認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化將是資產(chǎn)證券化的重頭戲。

進(jìn)一步從行業(yè)投向和貸款是否有抵押兩個維度分析中國信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)：從操作角度看，由于證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)要真實出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過程相對簡單。

2012年5月17日重啟資產(chǎn)證券化試點的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中明確提出，“鼓勵金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化?！蔽覀冋J(rèn)為，公用事業(yè)和制造業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款占比較高，可操作性更強(qiáng)。

國外個人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國個人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權(quán)貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以個人按揭貸難以成為證券化的主要品種。

截至2013年6月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額13.6萬億元，占信貸余額約20%；其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額3.5萬億元；個人購房貸款余額8.3萬億元，占信貸余額68.78萬億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質(zhì)押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質(zhì)押類貸款是非個人住房按揭貸款，這部分抵押質(zhì)押類貸款也有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作空間。

綜合考慮，我們估計信貸資產(chǎn)證券化總體空間在2萬億-2.8萬億元。

其次，其他類型資產(chǎn)證券化。

融資租賃資產(chǎn)。2011年以來，售后回租業(yè)務(wù)已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規(guī)模和在整個租賃業(yè)務(wù)中的占比都有大幅提升。8月1日起營改增對有形動產(chǎn)售后回租業(yè)務(wù)稅負(fù)壓力將大幅提高，售后回租業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力。而且由于其業(yè)務(wù)多集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺。隨著船舶、工程機(jī)械、光伏等行業(yè)風(fēng)險的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來融資租賃資產(chǎn)有可能成為試水不良債權(quán)資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域。

據(jù)銀監(jiān)會公布的統(tǒng)計顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業(yè)公司數(shù)量達(dá)到669家，業(yè)務(wù)總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬億元。其中銀監(jiān)會監(jiān)管的20家金融租賃公司（除剛營業(yè)的華夏金融租賃、中國金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產(chǎn)規(guī)模為9022億元。

規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，融資租賃全行業(yè)基本以售后回租業(yè)務(wù)為主，直租業(yè)務(wù)占比持續(xù)萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點越來越明顯。以20家金融租賃企業(yè)為例，截至2013年6月底，直租項目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)總量的30%以上。假設(shè)1.9萬元億租賃資產(chǎn)也具有10%的資產(chǎn)證券化操作空間，不考慮行業(yè)資產(chǎn)增長，租賃資產(chǎn)證券化的規(guī)模在2000億元以上。

政府BT項目。BT項目回款期一般在3-8年，而且BT項目大多符合基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并可以真實出售，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的條件。隨著地方政府財政壓力的增大，BT回購債權(quán)可望成為目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要品種。按最新審計結(jié)果，地方政府債務(wù)10.7萬億元估計，一半為高信用等級的省級、副省級的政府基建項目，假設(shè)BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級BT項目規(guī)模在5000億元左右。

綜上，未來3-5年內(nèi)，大約有3萬億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。而加上這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的自然增長，以及立法逐漸完善之后基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸擴(kuò)大至房地產(chǎn)存量貸款、應(yīng)收賬款甚至銀行不良債權(quán)等領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化空間保守估計也在10萬億元以上。相應(yīng)的，對資本市場和相關(guān)的金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、公用事業(yè)、建筑等行業(yè)都將產(chǎn)生較大影響。

作者工作單位為華泰證券研究所

海外資產(chǎn)證券化歷程啟示

美國資產(chǎn)證券化：

石油危機(jī)后大發(fā)展

美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化最初為應(yīng)對銀行儲貸危機(jī)而生，在監(jiān)管對金融機(jī)構(gòu)自有資本比例限制形成的經(jīng)營壓力下蓬勃發(fā)展。但隨著資產(chǎn)池范圍不斷擴(kuò)大，風(fēng)險變得異質(zhì)化，難以計量和控制，最終反而誘發(fā)了最近仍然余波未了的2008年金融危機(jī)。金融危機(jī)之后私人部門資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行嚴(yán)重受挫，但經(jīng)歷短暫蕭條后資產(chǎn)證券化市場又重新煥發(fā)活力。

1.應(yīng)對1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級市場。1920年代大蕭條后民眾無力買房，政府通過聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）從財政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲貸機(jī)構(gòu)（SLA）；成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為不動產(chǎn)抵押貸款承做機(jī)構(gòu)提供保險；成立政府國民抵押協(xié)會（Ginnie Mae），提高政府機(jī)構(gòu)貸款保險機(jī)制，為中低收入居民提供購房服務(wù)，來促進(jìn)地產(chǎn)市場的發(fā)展，由此鞏固改建了抵押貸款一級市場。

2.應(yīng)對1970年代石油危機(jī)的措施催生了抵押貸款二級市場。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場需求激增，全美房貸抵押債權(quán)提高到1兆美元以上；1970年代石油危機(jī)導(dǎo)致利率匯率大幅波動，利率市場化使得期限錯配吃息差的經(jīng)營模式遇到困難，并引發(fā)了后來的儲貸危機(jī)；作為應(yīng)對措施，由政府國民抵押協(xié)會（Ginnie Mae）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池發(fā)行證券，抵押貸款二級市場得以建立。

3.應(yīng)對1980年代儲貸危機(jī)促使資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展。1970年代證券化產(chǎn)品發(fā)行很少，每年均未超過300億美元。一方面，1981年美國聯(lián)邦儲備理事會及貨幣監(jiān)督局對金融機(jī)構(gòu)自有資本比例設(shè)限，1988年國際清算銀行（BIS）更進(jìn)一步將自有資本比率規(guī)定強(qiáng)化，銀行由靜態(tài)的金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)證券化也由早期的規(guī)避利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表管理。另一方面，1981年聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA； Fannie Mae）擔(dān)任擔(dān)保人，促使資產(chǎn)證券化發(fā)行量迅速增加。1986年信用卡債權(quán)證券化開ABS先河，之后基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。

4.應(yīng)對2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜并最終誘發(fā)危機(jī)。1990年代后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再限于同質(zhì)資產(chǎn)，以異質(zhì)資產(chǎn)池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO成為主流。2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境下，投資者對高收益率的需求導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，風(fēng)險的不可計量性導(dǎo)致日益嚴(yán)重的道德風(fēng)險，甚至出現(xiàn)欺詐性的產(chǎn)品，最終誘發(fā)了2008年的金融危機(jī)。危機(jī)之后美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權(quán)、補(bǔ)貼借款人等應(yīng)急性措施以穩(wěn)定市場外，還大幅度改革美國住房金融監(jiān)管架構(gòu)。

主要采取兩項措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯(lián)邦住房金融局（FHFA），實現(xiàn)住房金融二級市場的統(tǒng)一監(jiān)管。第二，重視住房金融消費(fèi)者利益保護(hù)。2010年《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》加強(qiáng)對放貸機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)以及“兩房”的監(jiān)管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強(qiáng)信息透明，保護(hù)借款人權(quán)利。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級市場，但資產(chǎn)證券化并不是次貸危機(jī)的根源，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象增強(qiáng)，在危機(jī)中受挫的資產(chǎn)證券化市場也在逐漸恢復(fù)中。

目前，美國仍然是全球最大的資產(chǎn)證券化市場，截至2013年一季度末，美國包含MBS和

ABS在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計約6.7萬億歐元。

亞洲資產(chǎn)證券化：

亞洲金融危機(jī)后大發(fā)展

日本是亞洲資產(chǎn)證券化最大的市場，其發(fā)展與國內(nèi)金融體系的發(fā)展與改革息息相關(guān)，1997年亞洲金融危機(jī)是推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的契機(jī)，與歐美不同的是，日本資產(chǎn)證券化始于以信用卡應(yīng)收款和租賃債權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，MBS市場直到2002年后方成氣候。

1.1980年代金融脫媒帶來以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系的改革壓力，催生資產(chǎn)證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長帶來巨額貿(mào)易順差，與此同時，日本金融體系也開始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國家，與此同時企業(yè)籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結(jié)合開始松動，銀行業(yè)面臨經(jīng)營壓力。1988年國際清算銀行（BIS）對銀行資本充足率必須達(dá)到8%的要求，加劇銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的壓力。在日本，真正的資產(chǎn)證券化是1973 年6 月發(fā)行的住宅貸款債權(quán)信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先是利用信托開展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產(chǎn)組合進(jìn)行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經(jīng)過借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適用的第一部法律：《特債法》。但由于對發(fā)行人、基礎(chǔ)資產(chǎn)等要求嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并未獲得大發(fā)展。

2.1997年亞洲金融危機(jī)為契機(jī)，資產(chǎn)證券化制度建設(shè)逐漸完善。作為最大的債權(quán)國，金融危機(jī)后日本銀行資產(chǎn)狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權(quán)達(dá)76萬億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素之一；大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和流動性緊張使得企業(yè)逐步將資產(chǎn)證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產(chǎn)業(yè)界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產(chǎn)證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產(chǎn)，促使資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展，并于2000年進(jìn)行修訂并更名為《資產(chǎn)證券化法》，日本的證券化業(yè)務(wù)開始進(jìn)入快速發(fā)展期。與此同時，日本央行長達(dá)5年的量化寬松政策也助推了證券化市場的發(fā)展。2005年日本證券化發(fā)行規(guī)模高達(dá)808億美元，超過澳大利亞的758億美元。

雖然2008年金融危機(jī)后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場。2012年，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額為2.86萬億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達(dá)到9.83萬億日元的年發(fā)行高峰。日本信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括租賃應(yīng)收款、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等。

韓國信貸資產(chǎn)證券化初衷就是處理不良債權(quán)。1997年7月發(fā)生的亞洲金融危機(jī)后，韓國政府為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)以及由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的激增，從法律制度入手，開始進(jìn)行推動信貸資產(chǎn)證券化的各項工作。

1997年11月制定了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，成立了韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）。1998年4月設(shè)立了金融監(jiān)督委員會（Financial Supervisory Commission，F(xiàn)SC）為金融改革主管機(jī)關(guān)，全權(quán)負(fù)責(zé)研擬與執(zhí)行各項金融重整計劃以落實金融改革。同時特別設(shè)置不良資產(chǎn)管理基金，整合國內(nèi)所有金融部門的存款保險基金，分別由KAMCO與韓國存款保險公司（KDIC）兩個獨(dú)立運(yùn)作的相關(guān)金融單位統(tǒng)籌運(yùn)作，以協(xié)助金融監(jiān)督委員會，推行國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的重整工作。其中KAMCO設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)。但是需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。信貸資產(chǎn)證券化是一項交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、參與主體眾多的龐大的系統(tǒng)工程，其順利開展必然依賴于完善的法律、法規(guī)體系。

在政府的主導(dǎo)下，韓國1998年9月制定了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》。通過信貸資產(chǎn)證券化的基本法律的頒行實施，韓國信貸資產(chǎn)證券化得到了迅速發(fā)展。