保障房融資可發(fā)債券

周江

2011年，北京市共安排500億元私募債券額度支持保障性住房建設(shè)。先期完成的5家發(fā)行企業(yè)完成私募債券注冊(cè)發(fā)行，總計(jì)金額達(dá)149億元，為17個(gè)保障房項(xiàng)目提供了資金支持。又如，上海市上海地產(chǎn)集團(tuán)、城開(kāi)集團(tuán)、農(nóng)工商房地產(chǎn)公司、南房集團(tuán)等四家保障性住房建設(shè)單位申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券合計(jì)約62億元。如何推進(jìn)債券融資支持保障房建設(shè)，需要更好地完善政策。

債券融資支持保障房建設(shè)的必要性和可行性

1.中長(zhǎng)期債券融資與保障房建設(shè)和資金回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)相適應(yīng)。保障房的建設(shè)周期一般在2-3年。特別是租賃型保障房（廉租房和公共租賃房）不能通過(guò)一次性出售回收資金，每月收取的租金相對(duì)有限，本金回收需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此發(fā)行中長(zhǎng)期債券能夠與保障房的建設(shè)和資金回收周期相匹配。

2.固定利率債券能夠鎖定保障房融資成本。在貨幣政策不斷緊縮的背景下，發(fā)行固定利率債券能使保障房融資主體鎖定成本，降低未來(lái)利率大幅上升導(dǎo)致的還款壓力，避免借款人違約現(xiàn)象的頻繁發(fā)生。

3.保障房債券滿(mǎn)足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。如果目前發(fā)行保障房相關(guān)債券，并實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)提供不低于同期國(guó)債收益的擔(dān)保，則既滿(mǎn)足了投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，又解決了保障房融資難問(wèn)題

總的來(lái)看，債券融資具有期限長(zhǎng)、利率低的優(yōu)勢(shì)，是保障性住房項(xiàng)目市場(chǎng)融資的較好工具。從實(shí)踐看，不同地方已開(kāi)始利用保障房債券融資的實(shí)踐。

保障房不同債券融資方式比較

債券融資包括政府債券和企業(yè)債券。政府債券又包括中央債和地方債。企業(yè)債券又包括公司債和項(xiàng)目債。

1.政府債券。中國(guó)目前除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定以外，地方政府不得作為融資主體發(fā)行地方政府債券，因此，政府債券主要是中央代發(fā)的地方政府債券資金，按有關(guān)文件規(guī)定優(yōu)先安排用于公共租賃住房等保障性安居工程建設(shè)。由于地方政府債具有準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)，而且信用高、融資成本低，以地方政府債形式籌集保障房建設(shè)資金，有利于降低保障房融資成本，緩解資金瓶頸，加快保障房建設(shè)進(jìn)程。

2.企業(yè)債券。企業(yè)可以通過(guò)兩種發(fā)行債券的模式來(lái)擴(kuò)充保障性住房建設(shè)資金。一是公司債，即主要解決公司流動(dòng)資金的債券；二是項(xiàng)目債，即針對(duì)固定的保障性住房項(xiàng)目發(fā)行的債券。2011年6月，國(guó)家發(fā)改委制定了《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》，為企業(yè)債支持保障房建設(shè)掃清了制度障礙。該通知允許投融資平臺(tái)公司與其他企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券，籌措保障房建設(shè)資金。按照發(fā)行債券的主體可分為兩類(lèi)：一是地方政府融資平臺(tái)。符合規(guī)定的地方政府融資平臺(tái)公司可發(fā)行企業(yè)債券或中期票據(jù)，專(zhuān)項(xiàng)用于公共租賃住房等保障性安居工程建設(shè)。二是承擔(dān)保障性安居工程建設(shè)項(xiàng)目的企業(yè)。也可以在政府核定的保障性安居工程建設(shè)投資額度內(nèi)，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行項(xiàng)目融資。

3.政府債和企業(yè)債比較。一是中央代發(fā)的地方政府債難以適應(yīng)保障房需求。目前利用發(fā)行政府債券為保障房建設(shè)融資主要是指中央政府代發(fā)的地方政府債券。地方債以政府信用作擔(dān)保，信用級(jí)別比較高，僅次于國(guó)債，銷(xiāo)售相對(duì)樂(lè)觀(guān)。從規(guī)模上看，每年的地方政府債總規(guī)模雖然并不低（2010年的規(guī)模為2000億元），但由于地方政府債本身也處于供不應(yīng)求狀態(tài)，實(shí)際用于保障性住房建設(shè)的并不多。另一方面，中央政府也可以直接發(fā)行保障房債券為租賃型保障房建設(shè)和長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)進(jìn)行融資。建議未來(lái)能否考慮增加中央政府債專(zhuān)項(xiàng)用于保障房建設(shè)。

二是相對(duì)政府債來(lái)說(shuō)，企業(yè)債對(duì)發(fā)債主體要求較高。一般要求企業(yè)連續(xù)3年盈利，3年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券1年利息，發(fā)行債的額度不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，不超過(guò)項(xiàng)目投資總額的30%，不低于10億元。因此，實(shí)際能符合發(fā)債條件的企業(yè)往往很少。

三是相對(duì)企業(yè)債來(lái)說(shuō)，保障房項(xiàng)目債發(fā)行難度更大。一方面，相關(guān)制度不完善，目前國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有成功發(fā)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目債的先例；另一方面，保障房（特別是公共租賃住房）項(xiàng)目收益能力較低，而且政策的不確定性也在一定程度上增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)降低項(xiàng)目債的發(fā)行價(jià)格，影響融資能力。

待解難題

1.發(fā)行企業(yè)債券為保障房融資關(guān)鍵在于確保穩(wěn)定的債券收益。發(fā)行企業(yè)債券拓寬了建設(shè)保障房的資金來(lái)源，有利于加快保障房的建設(shè)步伐。但保障房投資由于利潤(rùn)薄、回報(bào)期長(zhǎng)，能否被完全認(rèn)購(gòu)還有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。目前，保障房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)已有很多優(yōu)惠政策，但在實(shí)踐中企業(yè)反映部分優(yōu)惠政策（如貼息、貼租等）難以到位，保障房項(xiàng)目特別是租賃型保障房如何實(shí)現(xiàn)資金平衡，保證債券每年能夠按時(shí)償付利息等這些問(wèn)題并不明確。因此，如果債券還款來(lái)源沒(méi)有得到明確保障，市場(chǎng)主體投資此類(lèi)債券的積極性也不會(huì)很高。由于企業(yè)債信譽(yù)度比地方債要低一點(diǎn)，銷(xiāo)售效果與如何定價(jià)密切相關(guān)。從目前市場(chǎng)上來(lái)看，企業(yè)債利率應(yīng)比銀行貸款利率高，倘若企業(yè)債券利率低于8%，就很難吸引市場(chǎng)資金認(rèn)購(gòu)。另一方面，債券利率如果達(dá)到了8%以上，又會(huì)提高保障房建設(shè)成本，增加保障房項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于租賃型保障房項(xiàng)目，如果不能確保穩(wěn)定的債券收益，實(shí)際上較難通過(guò)企業(yè)債形式籌集。

2.地方投融資平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債券擔(dān)保問(wèn)題有待進(jìn)一步明確。國(guó)家發(fā)改委2010 年11 月下發(fā)通知明確指出，各級(jí)政府及其所屬部門(mén)、機(jī)構(gòu)和主要依靠財(cái)政撥款的經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位，均不得以財(cái)政性資金、行政事業(yè)單位等的國(guó)有資產(chǎn)，或以其他任何直接、間接方式，為投融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券提供擔(dān)保或增信。但是，地方投融資平臺(tái)一般是地方政府牽頭設(shè)立的，在融資平臺(tái)成立初期，地方政府會(huì)投入一定比例的財(cái)政資金作為融資平臺(tái)的自有資本金，且通常會(huì)對(duì)未來(lái)的財(cái)政投入有承諾，并以此為基礎(chǔ)吸引其他主體投資和獲得銀行支持。因此，投融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券在一定程度上又具有某種政府擔(dān)保的性質(zhì)（雖然這種“擔(dān)?！睆姆缮现v沒(méi)有約束力）。因此，保障房融資要進(jìn)一步明確界定債券性質(zhì)，避免進(jìn)一步放大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于實(shí)際操作。

3.保障房運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)性和可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)值得注意。保障房建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，保障房建成后的維修、運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理等還需要額外的后續(xù)資金的投入。保障房建設(shè)作為政府補(bǔ)貼的社會(huì)公益性項(xiàng)目，平均收益率只有3-10%，面對(duì) 4-6%的通脹率，在未來(lái)如何支付債券利息和本金，必須有明確的安排。如果不能確保保障房債券融資按時(shí)還本付息，地方投融資平臺(tái)發(fā)行的保障房債券融資就可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)債券沒(méi)有政府信用擔(dān)保，剛性?xún)敻兑蟾?，如果現(xiàn)金流狀態(tài)不明確，同樣可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.保障房債券資金管理和使用情況決定融資實(shí)際效果。盡管在國(guó)家發(fā)改委文件中已經(jīng)明確要求嚴(yán)格監(jiān)管保障房資金用途，防止挪用，但在2010年調(diào)控以來(lái)貨幣政策趨緊、社會(huì)資金緊張的情況下，不排除一些企業(yè)將保障房建設(shè)資金用于商品房開(kāi)發(fā)，對(duì)地方投融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，由于前期累計(jì)的地方政府債務(wù)規(guī)模日益龐大，也會(huì)有“借新還舊”挪用保障房資金還本付息的訴求和沖動(dòng)。因此，對(duì)保障房資金使用的監(jiān)管能否到位，直接決定融資的實(shí)際效果。

圍堵漏洞 完善政策

1.規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)發(fā)債行為。一是規(guī)范發(fā)行主體。管理記錄良好的地方融資平臺(tái)企業(yè)可以率先在企業(yè)債市場(chǎng)進(jìn)行服務(wù)于保障房建設(shè)的發(fā)債融資。二是妥善統(tǒng)籌償付安排。為解決保障性住房資金難題而發(fā)行企業(yè)債，應(yīng)注意在利用融資平臺(tái)企業(yè)性質(zhì)發(fā)債的同時(shí)，利用融資平臺(tái)來(lái)統(tǒng)籌盈利項(xiàng)目和非盈利項(xiàng)目的償付安排。

三是增加政府融資平臺(tái)債務(wù)和收益情況的透明度。有必要建立政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表，增加現(xiàn)階段政府融資平臺(tái)債務(wù)和收益情況的透明度，進(jìn)行必要的平衡資產(chǎn)和債務(wù)的管理。

2.加強(qiáng)對(duì)保障房債券融資及融資后使用監(jiān)管。一是盡快制定關(guān)于保障房債券融資管理的具體規(guī)定。例如制定《保障房企業(yè)債券融資管理辦法》、《保障房企業(yè)債券融資審核指引》等部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件，盡快落實(shí)相關(guān)債券發(fā)行的操作規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則，加大違法處罰力度。二是明確政府監(jiān)管職責(zé)。對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，除了在保障房企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)材料的轉(zhuǎn)報(bào)、核準(zhǔn)過(guò)程中提供政策方便和高效率的流程服務(wù)外，對(duì)地方投融資平臺(tái)及企業(yè)的發(fā)債行為應(yīng)做好前期的盡職調(diào)查和后期的監(jiān)管督促工作。三是加強(qiáng)對(duì)募集資金投向和用途的監(jiān)管。保障房債券募集的資金應(yīng)專(zhuān)款、專(zhuān)戶(hù)、專(zhuān)賬使用，不允許以某些保障房項(xiàng)目為名連帶多募集資金用于其他用途。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)把保障房資金跟融資平臺(tái)的其他項(xiàng)目隔離開(kāi)來(lái)，防止這些資金轉(zhuǎn)移到其他項(xiàng)目中去，確保保障房資金運(yùn)作的獨(dú)立、透明、高效。建議引入第三方支付制度，即籌集的資金并不直接進(jìn)入發(fā)債主體的賬戶(hù)，而是由銀行等第三方支付機(jī)構(gòu)代為保管，按保障房建設(shè)進(jìn)度分批打入相關(guān)設(shè)計(jì)、建筑、公用事業(yè)配套部門(mén)的賬戶(hù)中，保障募集資金的專(zhuān)款專(zhuān)用，避免保障房資金被挪用。

3.建立保障房債券融資長(zhǎng)效機(jī)制。保障房建設(shè)公益性強(qiáng)、投入大、利潤(rùn)低，保障房債券融資的債權(quán)人相對(duì)要承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，需要有關(guān)部門(mén)建立保障房債券融資的長(zhǎng)效機(jī)制。

對(duì)政府債來(lái)說(shuō)，一是增加中央代發(fā)的地方債券中保障房資金比例，并且保證地方債券融資得到的資金切實(shí)優(yōu)先用于保障房建設(shè)。二是建議增加發(fā)行中央政府債專(zhuān)項(xiàng)用于保障房建設(shè)，為租賃型保障房建設(shè)和長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)進(jìn)行融資。長(zhǎng)期來(lái)看，要推動(dòng)政府投資和融資向社會(huì)性項(xiàng)目大規(guī)模傾斜，由政府財(cái)政來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)職能。

對(duì)企業(yè)債來(lái)說(shuō)，應(yīng)在完善政府各項(xiàng)保障房債券融資優(yōu)惠支持政策的同時(shí)，加大中央財(cái)政對(duì)地方的資金支持力度，通過(guò)財(cái)政、稅收補(bǔ)貼適度提高對(duì)保障房債券持有人的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

（作者為住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心科研處處長(zhǎng)）