管理者過度自信、融資決策與公司業(yè)績

劉伶 李延喜

摘要：過度自信認(rèn)知偏差在管理者的身上體現(xiàn)的更為淋漓盡致，而且對于公司的融資決策與公司業(yè)績都造成了巨大的影響。文章分析了管理者過度自信、融資決策及公司業(yè)績?nèi)叩年P(guān)系，并從影響融資決策的資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面研究了管理者過度自信對融資決策的影響，以及融資決策對公司業(yè)績的影響，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)管理者過度自信這種認(rèn)知偏差會(huì)通過公司融資決策行為間接影響公司業(yè)績。

關(guān)鍵詞：過度自信；融資決策；公司業(yè)績

一、 引言

目前，從管理者過度自信視角研究公司的融資決策已經(jīng)成為焦點(diǎn)問題，因?yàn)樗粌H挑戰(zhàn)了經(jīng)典的融資理論，而且擴(kuò)展了管理者非理性決策行為的研究內(nèi)容。在管理者過度自信與權(quán)衡理論方面，Malmendier等和Hackbarth研究認(rèn)為，管理者在有效市場中會(huì)高估融資成本和投資項(xiàng)目收益，通過選擇較高的負(fù)債水平，而導(dǎo)致公司偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)。在管理者過度自信與融資優(yōu)序理論方面，Heaton和Malmendier等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者較少進(jìn)行外部融資，如果需要外部融資其過度自信管理者的權(quán)益融資比例較小；但Hackbarth認(rèn)為過度自信管理者并不總是遵循融資優(yōu)序理論，他們會(huì)更頻繁地進(jìn)行債務(wù)融資。在管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，Landier等研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信對融資契約具有影響，其過于樂觀的預(yù)期偏差對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。Ben-David等則研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO傾向于使用更多的債務(wù)，對于債務(wù)期限的選擇上，更愿意選擇長期債務(wù)。在管理者過度自信與公司業(yè)績方面，F(xiàn)airchild研究得出在信息不稱中，管理者的過度自信引起債務(wù)的過度使用導(dǎo)致公司價(jià)值降低。Gombola等研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者更傾向使用債務(wù)融資，進(jìn)一步造成公司業(yè)績的表現(xiàn)較差。

可見，管理層的過度自信對公司的融資決策與業(yè)績提升都產(chǎn)生了重要的影響。在實(shí)踐上，我國近五年來其GDP增長率平均保持在10%左右，而資本市場的融資規(guī)模卻在按平均30%的速度大幅增長，這大大超過了GDP的增長速度，這在一定程度上說明我國上市公司存在嚴(yán)重的過度融資問題。Heaton曾研究說明，公司管理層存在著過度自信的心理，會(huì)高估公司業(yè)績，進(jìn)一步造成上市公司的過度融資。

二、 管理者過度自信與融資決策

管理者過度自信對上市公司融資決策行為的影響，主要體現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩大方面。

在資本結(jié)構(gòu)方面，過度自信的管理者通常會(huì)高估公司的市場價(jià)值，他們認(rèn)為外部融資成本高昂，所以會(huì)傾向于選擇較高的負(fù)債水平，進(jìn)而導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)偏離最佳狀態(tài)。余明桂等、Oliver等學(xué)者運(yùn)用實(shí)證研究方法對此進(jìn)行了證明，他們發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信程度與公司的負(fù)債水平為正相關(guān)，表明在公司進(jìn)行外部融資之時(shí)，有過度自信認(rèn)知偏差的管理者會(huì)傾向于債務(wù)融資方式。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，過度自信的管理者對投資項(xiàng)目的收益估計(jì)過高，而且會(huì)認(rèn)為這些收益能在短期內(nèi)收回，因此這種過度自信的管理者為了降低融資成本會(huì)做出增加短期負(fù)債的融資決策行為。Landier和Themar、陳收和陳麗麗等研究顯示，管理者過度自信與企業(yè)的短期負(fù)債率具有正相關(guān)關(guān)系，具有過度自信特征的管理者會(huì)在融資決策中多選擇期限較短的債務(wù)。但也有學(xué)者提出質(zhì)疑，如袁衛(wèi)秋指出，短期的債務(wù)融資存在靈活性較強(qiáng)、條款比較簡單以及具備名義利率低等多方面的優(yōu)勢，但也存在一定劣勢，如：利率風(fēng)險(xiǎn)較高、融資額度較小、再融資較難等。所以，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策方面，企業(yè)應(yīng)該對短期債務(wù)方面的優(yōu)勢與劣勢之間進(jìn)行權(quán)衡來做出最終的決定。但對于存在過度自信的管理者來說，他們對于現(xiàn)金流敏感性更高、投資成本的收回周期長于一年的投資更加青睞，可能更傾向于這種利率風(fēng)險(xiǎn)較低、融資額度較大的長期負(fù)債進(jìn)行融資。

三、 融資決策與公司業(yè)績

目前，學(xué)術(shù)界對于融資決策與上市公司業(yè)績之間的關(guān)系沒有準(zhǔn)確的定論，也集中表現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩方面。

在上市公司資本結(jié)構(gòu)方面，既有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債水平與上市公司業(yè)績之間存在正相關(guān)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平較高可能損害上市公司業(yè)績。甚至還有學(xué)者提出，融資行為與上市公司業(yè)績之間并不是簡單的單向相關(guān)關(guān)系，它們之間還可能存在相互作用的關(guān)系。袁衛(wèi)秋等、Harris和Raviv、Shah研究發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)債水平與公司業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系。但是，李義超和蔣振聲、胡援成、姚俊等、高瓊琳利用中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的實(shí)證研究卻表明，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而肖作平、李寶仁和王振蓉、田美玉和孫敏的研究雖然表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著互動(dòng)的關(guān)系，但是他們都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)績效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合融資優(yōu)序理論，相較于外源融資，企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資。而資產(chǎn)負(fù)債水平較高可能預(yù)示著公司業(yè)績不好，無法創(chuàng)造出足夠的盈利來滿足公司的資金需求。因此，可以推測，資產(chǎn)負(fù)債水平與上市公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面與公司績效的關(guān)系方面，國內(nèi)外學(xué)者們得出的研究結(jié)論也不盡一致。國外的Barclay和Smith等學(xué)者各自運(yùn)用美國、英國、印度以及意大利公司的數(shù)據(jù)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的債務(wù)期限和公司績效之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)田美玉、孫敏運(yùn)用我國上市公司數(shù)據(jù)也得出類似的研究結(jié)果。但胡國柳與黃景貴、張兆國等卻研究發(fā)現(xiàn)，公司的長期負(fù)債率和公司業(yè)績間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)生上述研究分歧的主要原因是，學(xué)者們選擇的公司數(shù)據(jù)樣本與公司業(yè)績的衡量指標(biāo)存在不同。袁衛(wèi)秋通過比較分析短期債務(wù)與長期債務(wù)的優(yōu)劣勢，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比長期債務(wù)存在更多的優(yōu)勢。而且，短期債務(wù)可以緩和投資不足、過度投資與資產(chǎn)替代等不理性的投資行為，從而增強(qiáng)公司的治理效率。所以袁衛(wèi)秋認(rèn)為，短期債務(wù)所占的比例越高，公司表現(xiàn)出來的經(jīng)營業(yè)績也越好。通過事實(shí)統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司短期債務(wù)的比例一般會(huì)達(dá)到87%左右，也是一個(gè)較高的比例。這種現(xiàn)象也在一定程度上說明了，由于短期債務(wù)具有成本低、靈活性高的特征，上市公司才會(huì)基于此做出理性的選擇。

四、 過度自信與公司業(yè)績

過度自信通過影響管理者的決策行為而影響上市公司的業(yè)績。即使是在有效的資本市場中，由于過度自信與管理者如影相隨，它就會(huì)導(dǎo)致管理者在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，對項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，管理者會(huì)過度相信公司的價(jià)值增長能力，做出非理性的財(cái)務(wù)決策，從而影響公司的經(jīng)濟(jì)效益。

國內(nèi)外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)導(dǎo)致投資決策的扭曲行為，進(jìn)而損害公司價(jià)值。如具有過度自信特征的管理者在公司現(xiàn)金流充足時(shí)會(huì)投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的時(shí)候?yàn)樽非蠖唐诶娑艞壱恍﹥衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目；還有一些研究表明，管理者的過度自信傾向于高估公司的并購行為所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，相信自己的創(chuàng)造和整合公司價(jià)值的能力，進(jìn)而影響公司的價(jià)值提升；同時(shí)，管理者的過度自信使其偏向選擇短期負(fù)債融資效果明顯的融資項(xiàng)目，這種決策會(huì)增加公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。沈藝峰和陳舒予單獨(dú)研究了董事會(huì)團(tuán)體的過度自信結(jié)公司經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響的現(xiàn)象；但Gervais等卻提出，過度自信的管理者并不是一事無成，他們果斷、雷厲風(fēng)行的做風(fēng)，能夠在負(fù)債融資中降低公司的代理成本，從而會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值，但是他們的研究只是主觀地推斷，其是否合理還有待實(shí)證的檢驗(yàn)。

五、 管理者過度自信、融資決策與公司業(yè)績的度量

國內(nèi)外學(xué)者對管理者過度自信的度量問題進(jìn)行了大量的討論，但一直沒有達(dá)成一致。主要的方法有：根據(jù)管理者持有股票或期權(quán)的情況，根據(jù)管理者對盈余的預(yù)測，根據(jù)管理者所進(jìn)行的并購次數(shù)，根據(jù)外界的評價(jià)，根據(jù)消費(fèi)者情緒指數(shù)或企業(yè)景氣指數(shù)，根據(jù)管理者的身份背景等方法進(jìn)行評價(jià)管理者過度自信，這些方法有其合理性所在但也存在一定的缺陷。在綜合了以上方法的優(yōu)缺點(diǎn)，進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)可以借鑒郝穎等、Malmendier和Tate用管理者持股變動(dòng)情況度量管理者過度自信，并在此基礎(chǔ)上用衡量股東權(quán)益的重要指標(biāo)即每股收益作為校準(zhǔn)。因?yàn)?，上市公司管理者在公司業(yè)績沒有表現(xiàn)突出的情況下，而且也不發(fā)放紅股和業(yè)績股，但其還甘愿承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)和法律限制而增持股票，則表明管理者存在過度自信。

在對融資決策的衡量中，根據(jù)研究內(nèi)容的不同，其衡量方法也不盡一致。在管理者過度自信對公司融資行為的研究中，國內(nèi)外學(xué)者主要從資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度展開，而且所選用的衡量指標(biāo)都較為類似。一些學(xué)者在研究過程中，采用公司的杠桿比率指標(biāo)來衡量公司資本結(jié)構(gòu)；還有學(xué)者在杠桿比率基礎(chǔ)上，運(yùn)用長期負(fù)債占總負(fù)債的比率來衡量融資決策的效果，探究了管理者過度自信對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；還有學(xué)者同時(shí)檢驗(yàn)了過度自信的管理者對總負(fù)債率、長期負(fù)債率與短期負(fù)債率間的關(guān)系。綜合學(xué)者們的研究成果，在選取衡量公司融資決策行為的指標(biāo)時(shí)，可以綜合運(yùn)用衡量資本結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期負(fù)債比率指標(biāo)進(jìn)行研究。其中，用資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比）來衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變量，用短期負(fù)債比率（流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債總額之比）來衡量。

公司業(yè)績的衡量方法也比較繁多，在管理者過度自信地上市公司業(yè)績的影響研究中，沈藝峰和陳舒予運(yùn)用現(xiàn)金流量凈額占主營業(yè)務(wù)收入比重和總資產(chǎn)收益率（ROA）兩個(gè)指標(biāo)衡量上市公司業(yè)績，姜付秀等則采用Z指數(shù)來衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況。結(jié)合Hax等學(xué)者的研究，托賓Q值是學(xué)術(shù)界普遍采用的、綜合類的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的業(yè)績，其托賓Q值用股東權(quán)益市場價(jià)值與凈債務(wù)市場價(jià)值之各比上期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值來表示。

六、 研究結(jié)論與展望

通過以上的文獻(xiàn)綜述分析，可以得出：（1）管理者過度自信影響融資決策，管理者的過度自信影響融資決策主要通過的途徑是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)兩方面。（2）融資決策影響公司業(yè)績，而且也是通過資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行影響。（3）管理者過度自信對公司業(yè)績具有一定影響，因?yàn)楣芾碚哌^度自信這種認(rèn)知偏差會(huì)通過公司融資決策行為間接影響公司業(yè)績。（下轉(zhuǎn)第41頁）

三者的關(guān)系具體如圖1所示。

通過本文結(jié)果可以看出，管理者認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致融資決策出現(xiàn)誤差，進(jìn)而影響公司業(yè)績。因此應(yīng)該從公司治理觀念上提高對管理者認(rèn)知偏差的認(rèn)識，防止管理者的機(jī)會(huì)主義行為；從公司治理結(jié)構(gòu)上有效地發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用，從而制約管理者的融資決策行為；在公司融資決策過程中制定科學(xué)、合理的流程，并保證制度得到有效地落實(shí)；加強(qiáng)和鼓勵(lì)管理者進(jìn)行總結(jié)、學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，提高其正確認(rèn)知的能力；同時(shí)，還要完善管理者的聘任、績效考核和激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)管理者的融資決策向最大化公司價(jià)值方向努力。

在本文規(guī)范研究的基礎(chǔ)上，對于管理者過度自信、融資決策與公司業(yè)績的三者關(guān)系研究中，可以運(yùn)用更有效的實(shí)證分析，通過數(shù)據(jù)對其進(jìn)行研究。對于未來研究的展望主要有：第一，在管理者過度自信的計(jì)量方法上，為了便于董事長過度自信和高管層過度自信的比較研究，可以針對Malmendier和Tate和郝穎等的方法進(jìn)行擴(kuò)展與改進(jìn)；第二，基于數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，可以將"上市公司年報(bào)中年的所有董事、監(jiān)事和高管人員"囊括進(jìn)高層管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行計(jì)量，如Fredrickson 和Iaquinto等學(xué)者，他們通過大規(guī)模的調(diào)查研究，花費(fèi)了更多的時(shí)間與成本將高層管理團(tuán)隊(duì)中的主要決策進(jìn)行分離，為今后此領(lǐng)域的進(jìn)一步深入研究擴(kuò)展了思路。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號：711722136）， 教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃資助（項(xiàng)目號：NCET-10-0281），教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究后期項(xiàng)目（項(xiàng)目號：11JHQ023）資助，高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金資助課題（項(xiàng)目號：20120041110048）。

作者簡介：李延喜，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師；劉伶，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士生。

收稿日期：2013-03-20。