金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化

陳佳

摘要：金融危機(jī)以后，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)重大的變化，一個(gè)是四萬億財(cái)政刺激政策最終推升了地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模，另一個(gè)是全球經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入下行周期后，我國(guó)諸多企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊，財(cái)務(wù)壓力顯著上升，并遭遇評(píng)·級(jí)下調(diào)。與此同時(shí)，為緩解我國(guó)企業(yè)融資難的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大了債券市場(chǎng)的改革力度。三重因素推動(dòng)下，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也顯著提升。本文通過對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等諸多方面進(jìn)行對(duì)比研究，探究我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化，并對(duì)未來我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 金融危機(jī)

一、引言

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于較為嚴(yán)重的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征并不顯著。2005年以來我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場(chǎng)的改革力度，企業(yè)債券市場(chǎng)化程度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個(gè)重大變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)迅速成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，我國(guó)中央政府推出了四萬億的財(cái)政刺激計(jì)劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來自于企業(yè)債券市場(chǎng)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺(tái)陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；另一個(gè)是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國(guó)諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著惡化，財(cái)務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評(píng)級(jí)先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺(tái)和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國(guó)也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實(shí)是我國(guó)離信用違約的時(shí)代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對(duì)比研究，探索我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對(duì)未來我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

二、金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化

通過對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)與2008年以前企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：無擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。

（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國(guó)新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，命令禁止商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時(shí)，無擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。

（二）我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降

2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國(guó)新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級(jí)，僅1只為AA+級(jí)，2只為AA級(jí)。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時(shí)，新發(fā)企業(yè)債券中低等級(jí)AA級(jí)企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級(jí)企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級(jí)企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級(jí)企業(yè)債券占比下降至24%?？傮w信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一

城投債是在我國(guó)分稅制背景下，地方政府為滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國(guó)《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺(tái)一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國(guó)推出四萬億的財(cái)政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)于2008年底聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國(guó)目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。

（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升

2007年以前，我國(guó)企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升

2006年上海社保案事發(fā)后，我國(guó)第一只非上市民營(yíng)企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長(zhǎng)被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級(jí)為C級(jí)，成為中國(guó)第一只垃圾債券。2009年城投平臺(tái)融資規(guī)模快速上升以后，城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺(tái)之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場(chǎng)首次。2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動(dòng)貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)城投債品種信用風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場(chǎng)狂拋。與此同時(shí)，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項(xiàng)于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，隨后至2012年2月一路降級(jí)至CCC級(jí)，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級(jí)。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷商或擔(dān)保公司兜底，沒有形成實(shí)質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實(shí)質(zhì)違約的時(shí)代越來越近。

三、結(jié)論及應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征強(qiáng)化的政策建議

通過對(duì)2008年金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)主要變化的觀察與對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級(jí)企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級(jí)企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上?！吧晖妒录薄⒃颇稀霸仆妒录?、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。

目前債券市場(chǎng)直接融資已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場(chǎng)融資具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，未來企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的變化來看，企業(yè)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也越來越高，未來隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響將越來越大，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)成為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開一般企業(yè)債券市場(chǎng)融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在提高企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的要求

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開限制，將監(jiān)管重點(diǎn)放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場(chǎng)化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺(tái)融資規(guī)模繼續(xù)過快增長(zhǎng)

我國(guó)大多數(shù)地方政府融資平臺(tái)由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，也已經(jīng)成為了我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來源。由于地方政府具有較大的業(yè)績(jī)沖動(dòng)，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)城投平臺(tái)融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺(tái)新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)債券市場(chǎng)主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束

證券公司、商業(yè)銀行、評(píng)級(jí)公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國(guó)企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險(xiǎn)防線，但由于目前我國(guó)企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評(píng)級(jí)的道德風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對(duì)中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國(guó)企業(yè)債券的主要投資者，在我國(guó)目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范尤其重要，美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。

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