全球量化寬松的影響及風(fēng)險(xiǎn)

汪賢明

2008年環(huán)球金融危機(jī)后全球主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體都相繼推出了量化寬松的政策， 其中以美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行最為激進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年把資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大了三倍，即從9000億美金擴(kuò)張到3萬億美金左右。這一趨勢還在不斷增加，每月增加850億美金，因?yàn)榈谌喠炕瘜捤烧呓Y(jié)束的條件是失業(yè)率到達(dá)6.5%或者通脹率達(dá)到2.5%，而美國現(xiàn)在的失業(yè)率是7.6%，同時(shí)由于需求疲弱通脹很難達(dá)到2.5%，所以要美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)規(guī)模還要很長時(shí)間。另外日本央行在新任央行行長黑田東彥上任之后每月也開始770億美金的量寬措施，金額幾乎和美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)，而考慮到日本經(jīng)濟(jì)的規(guī)模只有美國的三分之一，這種量寬的刺激作用應(yīng)該更大。

一、量化寬松為政府減輕債務(wù)壓力

雖然各國央行都聲稱擁有自己的獨(dú)立性，但事實(shí)上這一獨(dú)立性值得懷疑。現(xiàn)今美國的政府總債務(wù)已達(dá)到了16萬億美金，幾乎相當(dāng)于美國GDP的100%，而日本政府的債務(wù)是GDP的200%。要長期維持這樣的債務(wù)水平是不可能的，況且這些數(shù)字還在不斷增加。在短期內(nèi)要維持這樣的債務(wù)同時(shí)又要保持政府開支可以不受影響，就需要以非常低的利率借新還舊，通過發(fā)行新的債務(wù)來償還即將到期的債務(wù)。這聽起來有點(diǎn)像旁氏騙局，但是事實(shí)上大部分發(fā)達(dá)國家?guī)缀醵际沁@樣做的。央行的量化寬松政策在這其中扮演的角色就是通過大量購買政府的債券為政府融資，同時(shí)把債務(wù)的利率壓低?，F(xiàn)今美國十年期國債的利率只有1.7%，而日本只有0.59%。如果算上通脹率幾乎可以說是負(fù)利率。另一角度看，如果把央行算成政府的一部分，那基本上就是政府自己印錢來維持開支。大量的貨幣被投放入市場，使得全世界資產(chǎn)價(jià)格本身的回報(bào)率（不計(jì)資產(chǎn)本身價(jià)格的變動(dòng)）都變得非常低。其中對喜歡儲(chǔ)蓄的民眾來說是一大傷害，由于利率太低同時(shí)貨幣購買力急速貶值，這部分人的生活水平在不斷下降中。和美國日本形成鮮明對比的是歐洲，因?yàn)闅W元區(qū)只有歐洲央行擁有貨幣的發(fā)行權(quán)，各國政府是沒有這個(gè)權(quán)力的，所以就造就了歐債危機(jī)。希臘，愛爾蘭，葡萄牙，西班牙和意大利這五個(gè)國家由于各自國家的國債收益率在市場上不斷地上升，以至于他們沒有辦法和美國日本一樣借新還舊，所以都深受債務(wù)危機(jī)的困擾。

大部分發(fā)達(dá)國家都非常相信凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的時(shí)候增加政府開支來刺激經(jīng)濟(jì)增加就業(yè)。表面上看來這樣做是非常正確的。但是實(shí)際操作中政府在很多地方是值得商榷的。首先政府本身的資金來源應(yīng)該是政府的稅收，而不是發(fā)債?，F(xiàn)今西方發(fā)達(dá)國家?guī)缀醵伎堪l(fā)債來應(yīng)付政府開支。這樣做的直接結(jié)果就是當(dāng)金融市場對于政府的還債能力產(chǎn)生懷疑的時(shí)候政府就失去了資金的來源。其次，稅收本身和經(jīng)濟(jì)情況有關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候稅收會(huì)比較多而經(jīng)濟(jì)不佳的時(shí)候稅收會(huì)比較少。所以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)政府通常應(yīng)該有盈余，而衰退時(shí)政府會(huì)出現(xiàn)些許赤字。通常政府開支被稱為經(jīng)濟(jì)周期的緩沖劑。但是現(xiàn)實(shí)是當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)大部分政府也沒有做到節(jié)約，而相反的是政客大肆派發(fā)福利，給予選民很多不切實(shí)際的承諾。以至于當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)就更沒有余地了，只能靠發(fā)債了。

二、量化寬松加劇金融市場波動(dòng)

自從美聯(lián)儲(chǔ)推出了量化寬松政策， 美國股市從低位上漲了120%。道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不斷創(chuàng)出新高，領(lǐng)跑全球所有股市。這似乎和美國經(jīng)濟(jì)的基本面并不相符合，因?yàn)槊绹F(xiàn)今只有2%的名義GDP增長率同大蕭條以來最高失業(yè)率。其中最主要的原因還是美聯(lián)儲(chǔ)在不斷購買資產(chǎn)，造成市場流動(dòng)性泛濫。金融市場很多時(shí)候狂熱到當(dāng)出現(xiàn)好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)股市上漲，當(dāng)出現(xiàn)低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)股市也上漲，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)購買更多資產(chǎn)。

但是，當(dāng)流動(dòng)性過多的時(shí)市場的波動(dòng)性隨之加大。2010年希臘債務(wù)危機(jī)的時(shí)候道瓊斯指數(shù)曾經(jīng)單日下跌1000點(diǎn)，2011年美國被標(biāo)準(zhǔn)普爾剝奪3A的時(shí)候也同樣出現(xiàn)了三天內(nèi)跌10%以上的情況。市場很容易出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。經(jīng)濟(jì)增長是一個(gè)比較長期的趨勢，但是市場過分關(guān)注短期數(shù)據(jù)，很多時(shí)候每月甚至每周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)被市場過度解讀。

三、量化寬松和貧富差距

量化寬松推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。間接造成了全世界范圍內(nèi)貧富差距的擴(kuò)大。社會(huì)富裕階層由于通常是擁有較多資產(chǎn)所以收益最多。貧窮階層由于有政府的福利所以生活影響也沒有那么大。受影響最大的是社會(huì)中的工薪階層，這部分人通常選擇儲(chǔ)蓄來應(yīng)對未來的不確定性，但是當(dāng)他們的儲(chǔ)蓄隨著貨幣購買力一起貶值的時(shí)候，他們的生活水平在不斷下降。

貧富差距的擴(kuò)大也加劇了社會(huì)的矛盾，2011年的占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)就源于此。當(dāng)股市連創(chuàng)新高時(shí)可又有很多人失業(yè)。不僅如此，美國一直自我標(biāo)榜是市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)中的事務(wù)由市場去決定而不是政府干預(yù)，央行如此大規(guī)模購買資產(chǎn)顯然不是市場經(jīng)濟(jì)的行為。

四、量化寬松和經(jīng)濟(jì)增長

無可否認(rèn)量化寬松在一定程度上推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長。美國的失業(yè)率在金融危機(jī)后一度達(dá)到10%以上，現(xiàn)在是7.6%。雖然失業(yè)率仍然高企，但是已經(jīng)有很大的改善了。量化寬松在金融危機(jī)發(fā)生之初是最有效的，當(dāng)時(shí)由于金融市場幾乎流動(dòng)性干涸，所以注入大量資金可以使得金融市場正常地運(yùn)作起來。同時(shí)也有利于提振市場的信心。到后來由于資產(chǎn)價(jià)格在貨幣效應(yīng)的推動(dòng)下不斷上漲所以造成了更多的財(cái)富效應(yīng)，特別是富裕階層的消費(fèi)。比如世界奢侈品品牌，愛馬仕，普拉達(dá)等公司的業(yè)績都在金融危機(jī)后連創(chuàng)歷史新高。這主要還是要?dú)w功于量化寬松的作用。

美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都給予了量化寬松充分的理由，美聯(lián)儲(chǔ)的理由是需要壓低利率，讓銀行多增加放貸。但事實(shí)上銀行在金融危機(jī)后變得非常謹(jǐn)慎，無論美聯(lián)儲(chǔ)購買多少資產(chǎn)，利率有多低，銀行的信貸規(guī)模都沒有增長很多。而這些資金基本上都停留在金融市場進(jìn)行炒作。完全沒有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本央行的理由是需要結(jié)束通貨緊縮來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。他們把通貨緊縮看成是經(jīng)濟(jì)增長乏力的原理。但是恰恰相反，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不景氣造成需求不旺以至于通貨緊縮，而不是通貨緊縮造成了經(jīng)濟(jì)蕭條。日本的做法多少有些本末倒置。

雖然量化寬松在短期內(nèi)的確促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長，但是其長期效果卻未必那么明顯。首先，資產(chǎn)價(jià)格不可能無限量上漲，長期來講資產(chǎn)價(jià)格還是圍繞資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值波動(dòng)而非市場流動(dòng)性的多少，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，勢必對經(jīng)濟(jì)造成很大傷害。其次，量化寬松在一定程度上壓低了利率而促進(jìn)了信貸，但是由于發(fā)達(dá)國家大部分民眾本身負(fù)債就已經(jīng)非常高再去增加信貸似乎也較難。而債務(wù)總有一天是需要償還的。所以長遠(yuǎn)看要靠增加信貸來刺激經(jīng)濟(jì)增長顯然是不可行的。

五、量化寬松對于新興市場的影響

由于美元是全球的基準(zhǔn)貨幣所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印鈔機(jī)時(shí)勢必影響全球。大量美元流入以中國為首的新興市場，造成資產(chǎn)價(jià)格暴漲和通貨膨脹。其中最為典型的案例就是香港，從1997年到2012年的15年間香港人的薪水幾乎沒有增長。但是從2008年金融危機(jī)以來香港的房價(jià)漲了100%以上。由于香港是資金自由流通的金融中心，所以當(dāng)大量美元到達(dá)香港的時(shí)候香港幾乎沒有抵御的能力。

從上世紀(jì)以來，除了美國本土外的金融危機(jī)大多數(shù)都和美元的流進(jìn)流出有關(guān)。從上世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)到90年代的亞洲金融危機(jī)都沒有例外。美元在短期內(nèi)的大量流入造成流動(dòng)性泛濫，流入國的本幣大量升值，資產(chǎn)大漲，通脹嚴(yán)重。當(dāng)美元流出的時(shí)候其貨幣就會(huì)大量貶值，資產(chǎn)大跌。在這個(gè)過程中，美國的投資銀行和對沖基金扮演了非常重要的角色。這一幕一幕在不停地上演，而且只要美元還是全球的本位貨幣，可以預(yù)見類似的金融危機(jī)在將來還將繼續(xù)發(fā)生。

六、中國如何應(yīng)對量化寬松

從現(xiàn)在的角度來看，中國在對外資本管制方面所做的措施是非常成功地，由于美元不能自由地進(jìn)入中國， 所以中國和其他新興市場國家相比所受的影響較小。但是由于人民幣和美元具有一定的匯率區(qū)間所以當(dāng)美元要進(jìn)入中國的時(shí)候中國央行必須投放相應(yīng)等值得貨幣量來進(jìn)行對沖，所以給國內(nèi)造成了一定程度的通脹。在面對全球的寬松環(huán)境沖擊下中國應(yīng)從以下幾個(gè)方面保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定：

第一中國應(yīng)該嚴(yán)格控制市場流動(dòng)性，當(dāng)市場出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫，高杠桿橫行的時(shí)候央行應(yīng)該果斷出手。比如通過調(diào)整銀行準(zhǔn)備金率和利息，調(diào)整銀行的貸款額度。這些措施都有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因?yàn)榈步?jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落基本都和流動(dòng)性有關(guān)。當(dāng)流動(dòng)性過高時(shí)資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)和個(gè)人都會(huì)比較激進(jìn)通過增加自身的負(fù)債去投資，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，由于負(fù)債率通常已經(jīng)比較高了或者企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)，市場的流動(dòng)性會(huì)突然消失。對經(jīng)濟(jì)造成很大的傷害。

第二應(yīng)該減少通過貨幣政策來短期干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為，更加注重經(jīng)濟(jì)長期的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身有自己的規(guī)律，上升和衰退階段都是不可避免的。如今的金融市場最看重的并非經(jīng)濟(jì)狀況如何，而是央行對于貨幣政策的態(tài)度如何。只要稍有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳的時(shí)候就開始希望央行增加貨幣供應(yīng)。增加貨幣供應(yīng)是短期行為，影響市場自身機(jī)制發(fā)揮作用。經(jīng)濟(jì)長期增長需要科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，創(chuàng)造出更多的財(cái)富。如果簡簡單單通過增加貨幣就能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的話，那這個(gè)世界上的人就都不需要?jiǎng)趧?dòng)了。