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    從支持經(jīng)濟增長談直接融資

    2013-04-29 00:44:03洪天陽
    股市動態(tài)分析 2013年6期
    關鍵詞:生產(chǎn)率債券要素

    洪天陽

    中國經(jīng)濟的潛在增速下臺階似乎很早成為市場的共識,但是近年的數(shù)據(jù)又將其一再證偽。根據(jù)經(jīng)典理論,經(jīng)濟的潛在增速可分解為勞動力、全要素生產(chǎn)率和資本的貢獻,以下從這三個方面簡單分析。

    首先,人口增速下降造成勞動力對潛在增速的貢獻遞減。中國人口出生率1965年達到頂峰36.9‰之后呈現(xiàn)趨勢性下降,早在計劃生育政策前的1978年已經(jīng)降至18.3‰,經(jīng)歷八十年代初反彈后,現(xiàn)在穩(wěn)定在12‰左右。根據(jù)我國退休年齡的規(guī)定,1955年左右出生人口(新中國第一批嬰兒潮)從2010年開始已經(jīng)進入退休高峰。我國15 歲至59 歲年齡段的人口數(shù)在2015 年達到高峰,該年齡段人口數(shù)占總?cè)丝诘谋壤?010 年達到最高值,隨后快速下降。

    其次,我國全要素生產(chǎn)率在改革開放初期、上個世紀八十年代末至九十年代初以及本世紀以來至2006 年三個時間段明顯上升,期間分別享受到聯(lián)產(chǎn)承包責任制、社會主義市場經(jīng)濟地位的確立以及加入WTO的制度紅利。但是,隨著我國經(jīng)濟總量的不斷擴張、制度改革的空間不斷縮窄以及技術進步的步伐放慢,全要素生產(chǎn)率短期內(nèi)可能面臨周期性和趨勢性下降壓力。

    勞動力和全要素生產(chǎn)率下行趨勢短時間難以逆轉(zhuǎn),資本存量對潛在增速的貢獻卻穩(wěn)步抬升,這也解釋了本文開頭提及的中國經(jīng)濟增速下行但未下臺階。雖然投資對現(xiàn)階段中國經(jīng)濟增長有不可替代性,但是銀行傳統(tǒng)的間接融資模式效率極低。例如,要對實體經(jīng)濟提供100元的貸款,需要8元的資本金,并且需要吸收125元的存款(按照20%存款準備金計,不考慮銀行債券投資)?!渡虡I(yè)銀行資本管理辦法(試行)》實施之后,正常時期系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%,放貸能力可能進一步受限。不過直接融資渠道的效率卻非常高。以信托產(chǎn)品和債券為例,同樣融資規(guī)模對信托公司或承銷商注冊資本金要求相對不高(資本金效率高),同時吸收100元資金即可向?qū)嶓w提供100元資金(無需繳納20%的存款準備金)。

    可見傳統(tǒng)的間接融資模式對經(jīng)濟增長的支撐難以為繼,所以直接融資(約等于影子銀行)才應運而生,并且效果立竿見影。去年9月份以來,基建為代表的固定資產(chǎn)投資的回升再次成為經(jīng)濟企穩(wěn)的主要動力,PMI、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)持續(xù)回升。支撐經(jīng)濟企穩(wěn)的正是社會融資逐漸的打開,尤其是信托、債券和委托貸款等非銀行信貸融資(直接融資)在社會融資總額中比重日漸提升,新融資渠道暫時緩解了企業(yè)和地方融資平臺的資金壓力,使得經(jīng)濟增長得以穩(wěn)定。

    直接融資效率的提升亦代價不菲。以債券為例,隨著債券市場的高速擴容,2012年為信用事件多發(fā)年,但是多數(shù)得以妥善解決。企業(yè)債方面,海龍、賽維和新中基等信用事件中,發(fā)行人最后都進行全額償付了;中小企業(yè)集合債方面,地杰通信、康特榮寶和惠佳貝等發(fā)行人無力償付,最終由三只集合債的擔保公司代為償付;備受關注的11超日債無擔保,且發(fā)行人非國企,事件最終結(jié)果尚未得知。

    如果希望經(jīng)濟平穩(wěn)增長(至少保證就業(yè)穩(wěn)定),為改革進一步釋放制度紅利贏得時間,則發(fā)展直接融資的方向不會變化;如果目前的清理工作也是為了日后更健康的發(fā)展,則影子銀行問題尚不足慮。和很多事情一樣,事后看當時最該做的事情,哪一件在當時不是飽受爭議呢?

    (作者系大摩強收益?zhèn)鸹鸾?jīng)理、大摩雙利增強債券基金擬任基金經(jīng)理)

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