中國上市公司融資偏好悖論的反例分析

李蕾紅　李倩

【摘要】 文章通過對企業(yè)融資理論的回顧，以我國火電類上市公司2006—2011年6年的相關(guān)融資數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，判斷其存在債權(quán)融資偏好，對我國目前理論界一致認(rèn)同的我國上市公司的融資偏好悖論提出了不同的觀點，表明是融資偏好悖論的反例，從而印證我國火電類上市公司的融資已經(jīng)在向融資優(yōu)序理論或啄食理論靠近，進(jìn)而對其融資方式提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】 融資偏好； 融資偏好悖論； 股權(quán)融資； 債權(quán)融資

一、企業(yè)融資理論概述

（一）融資優(yōu)序理論（pecking order theory）

融資優(yōu)序理論，也稱為啄食理論，它是關(guān)于融資偏好的理論，是20世紀(jì)70年代伴隨著信息不對稱理論的研究和發(fā)展而形成的新資本結(jié)構(gòu)理論的一大主流學(xué)派。

企業(yè)的融資是指企業(yè)根據(jù)未來經(jīng)營與發(fā)展策略的需要，從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運用的情況出發(fā)，通過一定的渠道和方式，從企業(yè)內(nèi)外部籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟活動。企業(yè)融資偏好是指企業(yè)在進(jìn)行融資時表現(xiàn)出來的對內(nèi)部融資、股權(quán)融資或債權(quán)融資方式自由選擇的傾向。

以Myers和Majluf（1984）為代表的融資優(yōu)序理論或啄食理論認(rèn)為，企業(yè)融資順序有較明顯的先后之分，即企業(yè)所需的資金首先依賴于內(nèi)部資金；在內(nèi)部資金不足，需要外部資金注入時，債務(wù)融資成為次優(yōu)的選擇；而外部股權(quán)融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補充來源形式存在。企業(yè)融資通常遵循所謂的“啄食順序”即先內(nèi)部融資，再外部融資，在外部融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。根據(jù)國外的經(jīng)驗，企業(yè)這樣的最優(yōu)融資次序，無論在統(tǒng)計上還是在案例分析上，都得到了經(jīng)驗證實。

（二）中國上市公司融資偏好悖論

國內(nèi)理論界對上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資偏好的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代，如黃少安和張崗（2001）、閻達(dá)五（2001）、陸正飛和葉康濤（2004）、魏成龍與張潔梅（2008）、肖澤忠與鄒宏（2008）、李小軍（2009）、馮梅與羅華偉（2009）、楊志泉與邵蕾（2010）等人，分別從不同的角度對樣本上市公司的企業(yè)融資偏好進(jìn)行了較為深入的考察和分析，得出中國的上市公司存在著顯著的股權(quán)融資偏好的研究結(jié)論。

我國上市公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為重外部融資，輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資。這與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論是恰恰相反的，這種現(xiàn)象被稱為“我國上市公司的融資偏好悖論”。

二、我國火電類上市公司融資現(xiàn)狀

（一）樣本的選取

我國的火電產(chǎn)業(yè)與電力產(chǎn)業(yè)是同時起步的，并且火力發(fā)電量在我國發(fā)電量構(gòu)成中一直占據(jù)著絕對優(yōu)勢。新中國成立以來，我國的火力發(fā)電量占總發(fā)電量的比重一直在75%以上，從1995年到2010年，更是保持在80%以上。根據(jù)未來幾年我國火電需求與火電供應(yīng)情況，考慮GDP的增長速度、在建火電工程投產(chǎn)速度、現(xiàn)有火電機組發(fā)電能力，預(yù)計在未來3～5年內(nèi)，火力發(fā)電行業(yè)仍將保持較高的增長速度。

因此，本文選取了截至2011年底我國最具有代表性的29家火電類上市公司作為研究對象（詳見表1），研究數(shù)據(jù)主要來源于這些火電類上市公司各年的年度報表。

（二）樣本變量的定義

我國火電類上市公司的主要融資方式包括留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等幾種方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有留存收益、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。在本文中，內(nèi)部融資被限定為公司的留存收益，包括盈余公積和未分配利潤；債務(wù)融資被限定為長期負(fù)債，包括長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等；股權(quán)融資被限定為研究期內(nèi)火電類上市公司通過增發(fā)與配股進(jìn)行的再融資金額。

（三）融資現(xiàn)狀

1.股權(quán)融資

（2）增發(fā)融資。2000年5月中國證監(jiān)會推出《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，正式對上市公司增發(fā)進(jìn)行規(guī)范?！渡鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法》（2001年3月28日頒布的中國證監(jiān)會1號令）進(jìn)一步規(guī)范了增發(fā)行為，其實質(zhì)在于鼓勵上市公司利用增發(fā)新股方式進(jìn)行融資。2006年5月頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》推動了上市公司募集資金的制度性改革，大大增強了火電類上市公司增發(fā)新股的勢頭。

2.債權(quán)融資

（四）樣本公司再融資偏好分析

通過對我國火電類上市公司的29家企業(yè)的配股融資、增發(fā)融資、債務(wù)融資進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，2006—2011年間，在外部融資中的長期資金來源構(gòu)成中，債權(quán)融資比例明顯大于股權(quán)融資比例（如表5所示）。

（五）火電類上市公司融資方式完善的建議

對于火電類上市公司融資方式的選擇，應(yīng)該從多方面多角度考慮，綜合企業(yè)各方面的情況來分析，而不是依照某個特定規(guī)則來選擇其融資方式。

1.適當(dāng)提高債權(quán)融資比例

對于擁有較低固定資產(chǎn)比率或規(guī)模較大的公司，其經(jīng)營風(fēng)險往往較小；而盈利能力較強、發(fā)展較快的公司，有較強的盈利能力和發(fā)展勢頭，對于負(fù)債的償還有一定的保障，所以，對此類公司可以適當(dāng)提高債權(quán)融資的比率，不但可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用提高股東的收益率，而且不會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。

2.優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式

對于擁有較高固定資產(chǎn)比率或經(jīng)營規(guī)模較小的公司，相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險較大；盈利能力較弱、發(fā)展速度緩慢的公司將來抗擊財務(wù)風(fēng)險的能力較弱，因而對此類公司可以優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，雖然沒有債權(quán)融資方式中的抵稅效應(yīng)，但選擇股權(quán)融資可以適當(dāng)減少公司的經(jīng)營壓力。

三、結(jié)論

本文通過對我國火電類上市公司2006—2011年的融資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，我國火電類上市公司表現(xiàn)出了明顯的債權(quán)融資偏好，存在有與“我國上市公司融資偏好悖論”截然相反的例證，表明近幾年我國火電類上市公司的融資順序正在向Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論或啄食理論的方向發(fā)展。

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