中國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題淺析

鄒天寧

摘要：本文通過對金融市場結(jié)構(gòu)問題上國內(nèi)外學者的研究結(jié)論回顧以及我國金融市場結(jié)構(gòu)與發(fā)展情況的簡述，論證了我國金融市場存在的明顯金融抑制與計劃經(jīng)濟特征，并探究了金融市場內(nèi)部不均衡、融資結(jié)構(gòu)不合理、區(qū)域間“二元化”現(xiàn)象嚴重、市場創(chuàng)新能力不足等亟待解決的問題及其原因，最后提出了我國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標和可能的解決路徑。

關(guān)鍵詞：金融市場；結(jié)構(gòu)優(yōu)化；金融自由化；金融抑制論；最適金融結(jié)構(gòu)

引言

金融市場結(jié)構(gòu)，是指一個國家金融市場各個子市場及其要素所表現(xiàn)出來的外部構(gòu)成特征，包括了金融市場、金融機構(gòu)、金融工具等各個金融子系統(tǒng)在經(jīng)濟體系中的存在、分布、運行及其相互聯(lián)系的狀態(tài)^[1][2]。從一國經(jīng)濟發(fā)展角度來看，金融市場是國家經(jīng)濟運行的重要組成部分，其結(jié)構(gòu)是一國金融市場發(fā)展狀況的集中體現(xiàn)。不同于西方許多發(fā)達國家，中國金融市場結(jié)構(gòu)的構(gòu)建只有三十年左右的時間，雖然隨著改革開放、加入WTO和全球經(jīng)濟一體化的進程，金融市場有了較快的發(fā)展，但金融結(jié)構(gòu)還存在著內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡、效率低下、缺乏創(chuàng)新性等問題，必須通過金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化予以解決。

在金融結(jié)構(gòu)問題的研究上，開山之作應該是戈德史密斯（P·G·Smith）名著《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，他通過理論論述和跨國實證分析，首次系統(tǒng)闡述了金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展、經(jīng)濟增長之間的相關(guān)關(guān)系^[3]。美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)（R·Mchinnon）和肖（E·S·Shaw）也是較早研究金融結(jié)構(gòu)的學者，并提出了金融深化理論與發(fā)展中國家的金融抑制理論，認為政府對金融市場的嚴格管制、金融市場不發(fā)達與“二元化”等造成金融資源配置效率的低下，主張發(fā)展中國家實現(xiàn)金融自由化^[4]；而赫爾曼（Hellman）等人提出的“金融約束論”與青木昌彥的“市場增進論”則主張重新審視政府與市場在金融結(jié)構(gòu)構(gòu)建中的作用和意義^[5]。Carrington和Edwards于70年代末首先提出“兩分法”，即銀行主導型金融結(jié)構(gòu)和資本市場主導型金融結(jié)構(gòu)^[2]，該理論得到眾多學者認同并于近期得到較快發(fā)展。結(jié)合國內(nèi)學者研究成果來看，對于金融結(jié)構(gòu)研究經(jīng)歷了從明顯的計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，尤其是近些年的研究，涵蓋了開放的國際環(huán)境下金融結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展、網(wǎng)絡金融發(fā)展、金融體系創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑選擇和目標等內(nèi)容。余力教授認為實現(xiàn)資金商品化、利率市場化、融資證券化、金融調(diào)控機制自動化是實現(xiàn)我國金融市場化的四大推動力^[6]；吳騰華認為我國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化是實現(xiàn)金融市場結(jié)構(gòu)合理化、高級化和梯度化的過程，并通過多層次指標體系對各要素及其優(yōu)化目標進行闡述^[4]。

1.中國金融市場結(jié)構(gòu)及發(fā)展概況簡述

相比于美、英、德、日等在內(nèi)的世界主要發(fā)達國家早在20世紀處就建立起相對完整的金融體系，我國的金融市場直到20世紀80年代才開始起步。改革開放之前，我國實行的是高度集中的計劃經(jīng)濟體制，沒有建立金融市場；1979年開始進行的金融機制改革是由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟的過程，特別是在中國加入WTO與國際接軌后，金融市場得到了突飛猛進的發(fā)展。現(xiàn)在的中國金融市場，已經(jīng)建立起一個主體日趨多元化、子市場趨于完善化、資產(chǎn)種類多樣化、監(jiān)管規(guī)范趨于國際化的結(jié)構(gòu)體系。

首先，從子市場結(jié)構(gòu)來看，我國已建立比較完善的貨幣、資本、保險、外匯等子市場。銀行同業(yè)間拆借市場、銀行間債券市場、回購市場、外匯市場、票據(jù)市場是我國貨幣市場的主要子市場；資本市場中股票市場交易活躍并完成股權(quán)分置改革，已成為目前全球最大的新興股票市場，債券市場發(fā)行規(guī)模大幅擴張，種類多樣化；保險市場突破了險種單一深度狹窄的局限，險種多樣化且保費收入穩(wěn)步增長，保險中介市場也得到快速發(fā)展；此外，外匯、黃金、期貨及其他金融衍生品等市場也得到了進一步發(fā)展。其次，從參與市場主體結(jié)構(gòu)來看，投資者隊伍不斷壯大，尤其是基金管理公司、住房公積金、養(yǎng)老保險等各類機構(gòu)投資者的進入，為我國金融市場注入了新的血液，同時隨著金融全球化的進程，資本賬戶已實現(xiàn)部分開放，外資金融機構(gòu)進入國內(nèi)市場自由度也大大增強。再次，從制度與產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展來看，我國金融市場上原生工具創(chuàng)新和組合工具種類大大增多，并且創(chuàng)新產(chǎn)品市場規(guī)模不斷擴大，投資人選擇得到較大豐富，金融監(jiān)管、中介機構(gòu)、交易工具與技術(shù)的創(chuàng)新也進一步深化了市場功能。

但是作為計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟的發(fā)展中國家，我國金融市場還是存在明顯“金融抑制”特征^[7]。第一，我國的經(jīng)濟體系還有殘留的“計劃經(jīng)濟”特征，延伸到金融體系中，最突出的表現(xiàn)便是典型的銀行主導型金融結(jié)構(gòu)——銀行業(yè)的高度國有化。從五大國有銀行、政策性銀行到城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社甚至是股份制商業(yè)銀行等，都存在著廣泛的政府控制，從政策制定、儲蓄動員、利率控制等多方面參與銀行的運轉(zhuǎn)。除此之外，政府對于存貸款利率的限制、匯率管制等也有著嚴格的控制。第二，我國金融市場市場不發(fā)達、存在金融市場的“二元化”。雖然我國已建立了全球最大的新型股票市場，也致力于將上海建設為國際金融中心等，但是不得不承認我國的金融市場還是脆弱的、缺乏競爭力的市場，在制度性建設與基礎設施建設等方面還是很落后，資本市場創(chuàng)新改革相對落后于實體經(jīng)濟領域，并且存在著明顯的東西部、城鄉(xiāng)間結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象等。因此，在我國現(xiàn)有金融市場基礎上，進行金融結(jié)構(gòu)的改革與優(yōu)化，是促進中國經(jīng)濟發(fā)展與金融市場繁榮所必需的。

2.中國金融市場結(jié)構(gòu)存在的問題及原因淺析

2.1企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資來源面臨調(diào)整需要，金融市場間接融資比例過高

相比于發(fā)達國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，我國企業(yè)內(nèi)源融資程度非常低，自身積累能力和抗風險能力較差，對外源融資需求很大^[1]；我國金融體系為銀行主導，銀行貸款是企業(yè)外援融資最主要來源，加之我國特有的經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變過程，很長一段時間還是處于國有為主的所有制，也決定了企業(yè)對銀行間接融資的依賴性；我國銀行資金來源多為居民短期儲蓄，本身蘊藏著短存長貸的流動性風險和經(jīng)營風險，且銀行資金主要向國有大型企業(yè)集中，資金配置效率低下；而且我國股票市場（包括創(chuàng)業(yè)板市場）入市門檻過高，企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，對于中小型企業(yè)、出具規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)等來說直接融資的渠道受到很大制約。

2.2區(qū)域間、城鄉(xiāng)間金融市場“二元化”問題突出，亟需建立市場協(xié)調(diào)機制

與東西部、城鄉(xiāng)間經(jīng)濟差異化同步，金融市場結(jié)構(gòu)上也存在著明顯的東部沿海地區(qū)與內(nèi)陸中西部地區(qū)、城鄉(xiāng)間的差距。由于我國金融市場發(fā)展不平衡重心在東南沿海，股份制改革與股票公開發(fā)行等吸引國內(nèi)外資金都向東南沿海傾斜，所以東部沿海經(jīng)濟發(fā)展、金融發(fā)展較快，并且能通過外溢效應和示范效應促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，而中西部地區(qū)、農(nóng)村地區(qū)從金融市場基礎設施建設、主體多元化、產(chǎn)品種類與創(chuàng)新等方面明顯不足，城鄉(xiāng)間金融市場極不協(xié)調(diào)且呈加劇趨勢。

2.3我國金融市場創(chuàng)新力與競爭力不足

要建設國際化的先進的金融市場體系，關(guān)鍵在于推進關(guān)鍵產(chǎn)品和業(yè)務的創(chuàng)新與發(fā)展，同時推進制度、體制、機制的變革，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境。對比于全球其他發(fā)達金融市場，我國在宏觀環(huán)境上并不落后，但在微觀層面如創(chuàng)新能力、人才引進、市場效率等方面落后很多。產(chǎn)品與工具上傳統(tǒng)工具較多創(chuàng)新較少，投資品種的設計和可供居民投資的品種相對單一，難以滿足投資者多樣化投資偏好的需求，大量居民儲蓄仍然滯留在銀行系統(tǒng)中。制度設計與法律法規(guī)等方面雖然有所創(chuàng)新，但很多都停留在對國際金融監(jiān)管措施的模仿和借鑒上，制度的適用性和效率有待加強。另外，計算機網(wǎng)絡技術(shù)與金融業(yè)務電子化等創(chuàng)新在國內(nèi)金融市場應用與創(chuàng)新層次較低、范圍不廣，也是現(xiàn)代金融發(fā)展的制約因素。

3.中國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標與路徑選擇

林毅夫的“最適金融結(jié)構(gòu)”理論提出了金融結(jié)構(gòu)應該與一國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應的觀點，即要推動金融市場的發(fā)展，必須尋求制度變遷并打破既有的路徑依賴，使金融結(jié)構(gòu)朝著符合社會主義經(jīng)濟體制內(nèi)在要求的方向轉(zhuǎn)化，但同時制度的變遷和改革不能超越當時的經(jīng)濟發(fā)展狀況。一個最適的金融系統(tǒng)應該具備齊全的金融功能，如為新技術(shù)、成熟技術(shù)提供融資的資本市場、促進效率提高的非銀行中介系統(tǒng)、富有彈性的銀行業(yè)系統(tǒng)等^[7]。而針對中國目前金融市場結(jié)構(gòu)存在的問題，我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應該是在市場主體、工具、資產(chǎn)、層次、基礎建設、時間結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力、監(jiān)管環(huán)境等方面的全面提升優(yōu)化，建立一個環(huán)境優(yōu)良、市場均衡、種類齊全、主體活躍、層次分明、工具多樣、設施完善、國際接軌的金融市場結(jié)構(gòu)。為了實現(xiàn)金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，可從以下方面進行改革與優(yōu)化：

3.1改進企業(yè)與居民投融資渠道選擇，促進直接融資模式豐富和發(fā)展^[8]

我國應該加快建設多層次的資本市場，吸引企業(yè)、居民進入資本市場投資，尤其是發(fā)展機構(gòu)投資者。在企業(yè)融資方面，制定企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、科技類產(chǎn)業(yè)進入資本市場直接融資的政策，降低創(chuàng)業(yè)板入市門檻，并建立規(guī)范的場外交易市場，為中小型企業(yè)提供廣闊資本市場融資平臺；同時加快發(fā)展我國債券市場特別是企業(yè)債券市場，改變我國債券市場與股票市場之間的不均衡，拓寬企業(yè)融資渠道，降低對銀行貸款的過度依賴和系統(tǒng)性風險。在居民投資方面，完善多層次資本市場平臺建設和中介機構(gòu)規(guī)范，讓更多居民以較小轉(zhuǎn)換成本和信息成本進入資本市場投資，比如增加居民對國債的購買比例等，同時通過金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新，進一步滿足居民的金融資產(chǎn)需求和投資選擇范圍?？傮w而言，要降低我國金融體系對于銀行的過度依賴，大力發(fā)展股票、債券市場，同時積極穩(wěn)妥發(fā)展期貨市場等衍生品市場，提高金融市場配置金融資產(chǎn)效率、降低籌資成本和商業(yè)銀行資本經(jīng)營風險。

3.2提高我國金融體系市場化水平，提高其自由度和開放性水平

在經(jīng)濟全球化的國際背景下，實現(xiàn)金融制度和體系的國際化和開放程度，要求我國必須繼續(xù)推進體制改革和制度建設，適度減少政府管制，實現(xiàn)金融市場化，最突出的就是解決我國管制利率與市場利率并存的雙軌制利率結(jié)構(gòu)。雖然目前很多利率表面看來也實現(xiàn)市場化，但是具有最基礎和決定意義的存款利率上限和貸款利率下限政府仍然嚴格管制。這種機制下，我國銀行存貸款利率敏感性和彈性過低，加上央行利率體系準備金率的扭曲效應，我國銀行體系面臨流動性危機和資產(chǎn)負債表期限結(jié)構(gòu)失衡，并且存在國際貨幣體系中潛在的套利機會。另外，繼續(xù)鼓勵境外投資者進入國內(nèi)市場并對國內(nèi)企業(yè)通過跨國經(jīng)營、QDII、海外舉債等參與國際金融市場提供政策支持，并通過參與全球性和區(qū)域性的金融市場監(jiān)管、合作體系加強國際協(xié)調(diào)和合作，促進金融的國際化、市場化和開放性水平。

3.3采取縮小差距的政策措施，減少東西部間、城鄉(xiāng)間、內(nèi)資外資等之間的“二元化”結(jié)構(gòu)

通過中央的政策調(diào)整，加大對中西部、農(nóng)村的金融體系建設的投入，如通過金融機構(gòu)在中西部、農(nóng)村地區(qū)多設營業(yè)網(wǎng)點、辦事機構(gòu)或者建立中西部的資本市場等增加該區(qū)域金融供給和基礎設施建設。同時，積極開發(fā)中西部、農(nóng)村金融新產(chǎn)品和新業(yè)務，實現(xiàn)區(qū)域的金融產(chǎn)品多樣化并培養(yǎng)多元化主體。另外，擴大金融體系開放程度和國際化水平也要求對內(nèi)資外資同等對待，取消一些具有壟斷或者歧視性的準入規(guī)則，提供內(nèi)資外資公平競爭的平臺^[9]。

3.4建立我國金融市場結(jié)構(gòu)創(chuàng)新機制，促進制度、產(chǎn)品、技術(shù)、人才等方面的國際競爭力

通過金融體系法律法規(guī)、行政規(guī)章、行業(yè)規(guī)范、操作規(guī)則等制度設計的改革創(chuàng)新，提高金融體系內(nèi)部約束力和風險防范規(guī)避能力，并為創(chuàng)造一個公平良好的金融生態(tài)環(huán)境提供制度基礎和保證。在產(chǎn)品和技術(shù)方面，我國金融產(chǎn)品發(fā)展國際競爭力不足，許多產(chǎn)品技術(shù)都源于對國外市場經(jīng)驗的借鑒模仿，缺乏自主的符合我國投資者需求的創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)，加大對基礎投資產(chǎn)品和金融衍生品的創(chuàng)新并革新交易工具和技術(shù)，對擴大投資主體范圍拓寬金融市場邊界起著決定性影響，而要實現(xiàn)體系的創(chuàng)新，培養(yǎng)和吸引金融方向?qū)I(yè)人才和先進技術(shù)也是必不可少的。（作者單位：中央廣播電視大學會計系）

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