宏觀審慎監(jiān)管的微觀基礎(chǔ)研究

管輝

摘 要：2008年全球金融危機爆發(fā)以后，基于對微觀審慎監(jiān)管的反思，新的宏觀審慎監(jiān)管框架成為全球金融監(jiān)管改革的方向。本文通過一個簡單的模型，為金融體系內(nèi)在順周期性環(huán)境下的宏觀審慎監(jiān)管提供一個微觀基礎(chǔ)。研究表明，經(jīng)濟景氣時期銀行的經(jīng)濟行為可能成為將來的風險隱患，基于資本需求調(diào)整的宏觀審慎監(jiān)管體系在綜合考慮風險沖擊、資產(chǎn)價格和資本金需求之間均衡反饋效應(yīng)的基礎(chǔ)上，能夠有效降低系統(tǒng)性風險。

關(guān) 鍵 詞：監(jiān)管；銀行經(jīng)理；動機扭曲；微觀基礎(chǔ)

中圖分類號： F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0011-06

一、引言

2008年全球金融危機爆發(fā)以后，許多分析人士和政策制定者承認，現(xiàn)行的金融監(jiān)管體系存在一些明顯缺陷，主要是微觀審慎監(jiān)管框架由于著眼于維護單一金融機構(gòu)的穩(wěn)健性，忽視了宏觀經(jīng)濟變量的影響及其面臨的共同風險因素，從而被認為是危機的肇始因素之一。危機以后，新的宏觀審慎監(jiān)管框架成為全球金融監(jiān)管改革的重要方向，信貸增長、資產(chǎn)價格變動等宏觀經(jīng)濟變量被普遍視為判斷經(jīng)濟是否過熱的先行指標。2010年， 巴塞爾委員會的全球金融監(jiān)管框架中規(guī)定了宏觀審慎監(jiān)管的總體原則。特別是，巴塞爾委員會要求銀行在經(jīng)濟上行時期要在最低資本要求的基礎(chǔ)上建立逆周期資本緩沖。

本文分析表明，市場主導(dǎo)型金融中介系統(tǒng)的內(nèi)在順周期性很可能產(chǎn)生內(nèi)部人（銀行經(jīng)理）的動機扭曲。銀行經(jīng)理有能力通過承擔私人成本采取合理的風險管理行動，以降低因資產(chǎn)遭受負面沖擊（資產(chǎn)惡化風險）而被迫進入清算市場的概率。在經(jīng)濟景氣時期，資產(chǎn)基本面風險低，銀行資產(chǎn)負債表穩(wěn)健，銀行面臨寬松的融資條件，銀行巨大的資產(chǎn)負債能力推高了資產(chǎn)需求和價格， 資產(chǎn)的均衡市場價格正面影響銀行經(jīng)理清算時的收益， 因此成為影響銀行經(jīng)理動機的關(guān)鍵因素， 并決定了經(jīng)濟運行的總體惡化風險。銀行經(jīng)理動機扭曲可能具有普遍性，動機扭曲與信念扭曲相結(jié)合時， 隨著資產(chǎn)價格下降和信貸緊縮，金融危機可能產(chǎn)生。當偏離基本模型中的理性預(yù)期假設(shè)， 在假定銀行經(jīng)理忽視其不當風險管理行為對資產(chǎn)均衡價格負面影響的情況下， 預(yù)期資產(chǎn)價格上升引起資產(chǎn)質(zhì)量的普遍惡化， 最終迫使大量銀行同時進入清算市場。 資產(chǎn)價格下降使金融機構(gòu)蒙受損失，甚至可能造成信貸緊縮。本文還進一步分析了由于經(jīng)濟景氣時期對風險的忽視， 在沒有外在負面沖擊的情形下金融危機的產(chǎn)生機制。

二、相關(guān)文獻

與本文研究相關(guān)的文獻有三類。 首先是有關(guān)金融加速器理論的文獻。Brunnermeier和Pedersen建立了一個市場和資金流動性相互強化的模型。 資金流動性緊縮限制了銀行的風險承擔能力， 資產(chǎn)流動性隨之下降， 從而導(dǎo)致更加趨緊的資金環(huán)境。 [1]Geanakoplos建立了一種杠桿周期理論，資金供求決定資金均衡價格和數(shù)量， 杠桿變化導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹， 最終市場負面信息導(dǎo)致大規(guī)模的去杠桿化行為和資產(chǎn)價格的破懷性調(diào)整。 [2] Adrian和Shin重新考慮了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表對金融周期和資產(chǎn)價格的關(guān)鍵驅(qū)動作用。此外，他們還提供大量關(guān)于杠桿周期的經(jīng)驗證據(jù)，并指出逐日盯市的資產(chǎn)負債表如何引致繁榮和蕭條周期。 [3-4] 與之相聯(lián)系，本文研究表明，繁榮時期資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致銀行經(jīng)理動機扭曲，并導(dǎo)致銀行經(jīng)理私人成本較高的高努力風險管理行為失去吸引力，從而損害資產(chǎn)的長期投資價值（即增加了資產(chǎn)惡化風險的可能性）。當資產(chǎn)惡化風險發(fā)生時，大量的資產(chǎn)清算引起市場恐慌性拋售，資產(chǎn)價格突降，銀行資產(chǎn)負債表惡化。換言之，當銀行經(jīng)理采取高努力行為以保護資產(chǎn)價值的動機扭曲時，極其有利的融資條件也會導(dǎo)致銀行的償債能力出現(xiàn)問題。

其次是有關(guān)金融監(jiān)管的文獻。一方面，許多文獻對資本與動機之間的關(guān)聯(lián)進行了研究。如Holmstrom和Tirole建立了一個道德風險模型， 認為為使銀行經(jīng)理以正確的動機進行風險管理， 有必要建立資本需求的監(jiān)管機制。[5] 類似的文獻還包括DellAriccia和Marquez，Allen、Carletti和Marquez，Mehran和Thakor以及Koehn和Santomero的研究。[6-9] 另一方面，已有的研究通常認為宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ)是外生的。 例如，Allen和Gale，Caballero和Simsek認為傳染和相互關(guān)聯(lián)性以及Lerenzoni，Diamond和Rajan認為資產(chǎn)拋售所形成的外在負面沖擊和放大機制是宏觀審慎監(jiān)管的外在理論基礎(chǔ)。 [10-13] 本文不僅論證了設(shè)定嚴格的資本需求以修正動機扭曲的必要性，并且認為在經(jīng)濟景氣時期也要引入監(jiān)管干預(yù)政策，在此意義上，本文的分析是對已有研究的補充。

最后是關(guān)于內(nèi)生風險的文獻。 如Morris和Shin，Danielsson和Shin的研究提供了關(guān)于個體對微小外在沖擊的反應(yīng)所產(chǎn)生的內(nèi)生風險的見解。 [14-15] 本文區(qū)分兩類風險要素：一是基本面風險，它由外在因素所決定，與資產(chǎn)的隨機收益有關(guān)；二是資產(chǎn)惡化風險，它具有內(nèi)生性質(zhì)，取決于銀行經(jīng)理的努力程度。由于繁榮時期（資產(chǎn)價格高）銀行經(jīng)理可能被誘使降低努力程度，良好的基本面（外部風險低）也可能最終提高經(jīng)濟運行的整體風險。

三、基本模型

（一）基本假設(shè)

為簡單起見，我們使用簡化的兩階段模型。假定銀行經(jīng)理受公司的有限責任保護， 在t=0時開始運作銀行，其行為受風險價值（VaR）約束。 ① 假定t=0時銀行資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)、負債、權(quán)益分別為1、1-e、e。銀行體系中各銀行的初始權(quán)益e∈（em，eM）。

t=0時銀行開始某一項目投資， 項目所需資金由權(quán)益資本e和負債1-e滿足。 經(jīng)濟中每一投資項目需要1單位初始投資， 在t=2時的期望投資收益q>1，q為（q-z，q+z）區(qū)間的隨機變量，定義q和z分別代表資產(chǎn)的期望收益和風險， 且資產(chǎn)價值q-z>0，但在某些情況下資產(chǎn)凈值可能是負的（q-z-1<0）。

t=0時銀行經(jīng)理決定是否擴大t=1時的資產(chǎn)負債表（即選擇積極行動或消極行動）。積極行動隱含資產(chǎn)惡化風險：在惡化情形下，初始投資項目在t=1時需要追加投資c以獲取t=2時的期望收益； 如果不追加投資，投資項目價值最終將下降為0，從而使銀行陷入困境，并將導(dǎo)致銀行清算和最終退出經(jīng)濟。消極行動不發(fā)生惡化風險。銀行經(jīng)理的行為影響惡化風險的概率， 積極行動的銀行經(jīng)理可以選擇高努力（勤勞）或低努力（偷懶），高努力的資產(chǎn)惡化風險為0，但銀行經(jīng)理需要承擔私人成本B，低努力隱含的資產(chǎn)惡化概率為1-π。

t=1時積極行動且未陷入困境的銀行獲得額外投資機會，經(jīng)濟中存在新的投資項目且能獲得融資：銀行可以發(fā)行額外債務(wù)以購買新資產(chǎn)。 新投資項目供給量固定為S， 在t=2時取得與初始投資項目類似的期望收益。 以p表示t=1時資產(chǎn)的市場出清價格，一般情況下p≥1，否則該項目不會被發(fā)起投資，并且p≤q，否則銀行沒有購買意愿。

t=1時資產(chǎn)市場開放， 陷入困境的銀行清算初始資產(chǎn)。 積極行動且未陷入困境的銀行發(fā)行新債務(wù)以擴張資產(chǎn)負債規(guī)模，既可以價格p購買新項目，也可以清算價格p-c向陷入困境的銀行購買風險惡化的資產(chǎn)，后者清算收入l（p）=max（p-c-1，0）。消極行動的銀行此時不參與資產(chǎn)交易市場。

在本文模型中， 我們引入道德風險問題來研究銀行經(jīng)理動機與資本監(jiān)管的關(guān)系。 良好的基本面有助于降低銀行的資產(chǎn)惡化風險，增加權(quán)益回報，并正向影響銀行的持續(xù)經(jīng)營價值。原則上，經(jīng)濟上行時期銀行資產(chǎn)負債能力增強，資產(chǎn)需求上升的均衡效應(yīng)推高了資產(chǎn)價格，從而有利于增加銀行的清算收益，這從負面影響到銀行經(jīng)理努力程度。因此，總體上說，在影響風險價值的基本面因素、決定銀行清算可能性的銀行經(jīng)理動機與行為以及均衡的資產(chǎn)市場出清價格之間存在相互影響機制。

（二）風險價值和資產(chǎn)需求

銀行經(jīng)營受風險價值約束，一般而言，風險價值要求銀行保持充足權(quán)益資本以使違約概率低于某一設(shè)定值，因此，銀行的資產(chǎn)需求取決于權(quán)益資本高低以及資產(chǎn)的基本價值和風險。假設(shè)t=1時，未陷入困境的銀行（權(quán)益為e）有能力購買的資產(chǎn)數(shù)額為x。不失一般性，賦予基準違約率為0。

由于銀行在任何時候必須滿足風險價值要求，這包含兩層含義：首先，在t=0時，銀行權(quán)益資本必須滿足以下條件：

q-z>1-em （1）

（1）式左邊是最差情形下的銀行資產(chǎn)價值，右邊代表在t=2時最小資本化的銀行必須償還的數(shù)額。（1）式的條件能夠保證t=0時所有銀行的負債處于無風險狀態(tài)。

其次，當資產(chǎn)惡化風險的沖擊足夠大，即滿足以下條件時，銀行被迫在t=1時清算資產(chǎn)并退出經(jīng)濟。

q-z<1-eM+c （2）

（2）式右邊是資本最大化的銀行追加再投資成本c時必須償還的債務(wù)。原則上，t=1時陷入困境的銀行有兩種選擇： 一是追加投資c以繼續(xù)完成初始投資項目；二是清算資產(chǎn)并退出經(jīng)濟。滿足條件（2）時，銀行必須清算資產(chǎn)，清算收益為p-c。因此，面臨資產(chǎn)惡化風險沖擊時，風險價值約束要求銀行清算資產(chǎn)。

更為重要的是，由于銀行資產(chǎn)的最低可能價值（q-z）（x+1）不得低于負債價值1-e+px，這一風險價值約束限制了t=1時銀行能夠購買的資產(chǎn)數(shù)額。風險價值約束可以重寫為：

e-{[p-（q-z）]x+[1-（q-z）]}≥0

求解x，權(quán)益資本為e的銀行資產(chǎn)需求為：

x≤■ （3）

（3）式表明，資產(chǎn)需求隨權(quán)益e、資產(chǎn)期望收益q增加而增加，隨資產(chǎn)價格p、資產(chǎn)風險z增加而減少。

（三）銀行經(jīng)理的行為

銀行經(jīng)理可以選擇以下三種行為：消極行為、高努力的積極行為（勤勞）、低努力的積極行為（偷懶），銀行經(jīng)理通過行為選擇最大化其預(yù)期收益。選擇消極行為的預(yù)期收益為：

E（UI）=q-1 （4）

q-1為初始投資項目的預(yù)期凈值。

選擇高努力積極行為的預(yù)期收益為：

E（UH）=（q-p）x+（q-1）-B （5）

（q-p）和（q-1）分別為新投資項目和初始投資項目的預(yù)期凈值，B為選擇高努力積極行為的銀行經(jīng)理承擔的私人成本。

選擇低努力積極行為的預(yù)期收益為：

E（UL）=？仔[（q-p）x+（q-1）]+（1-？仔）l（p）（6）

（1-？仔）是投資項目惡化風險的概率。銀行經(jīng)理行為對t=1時的市場均衡具有重要影響。下文我們將分別研究不包含道德風險的基本模型、包含道德風險時無監(jiān)管情形下和有監(jiān)管情形下（設(shè)定資本需求）的市場均衡。

（四）資產(chǎn)價格和道德風險

為便于比較，首先分析不包含道德風險（即B=0）的基本模型。

一般地，當努力行為無成本時，所有銀行經(jīng)理都偏好高努力行為，由于E（UH）隨增長而增加，此時（3）式中的等式成立。當資產(chǎn)需求和供給相等時，市場出清條件可以表述為：

■■de=S （7）

（7）式左邊是資產(chǎn)總需求，它隨銀行資產(chǎn)負債能力增長而增加，當資產(chǎn)供給固定時，如果資產(chǎn)基本面受到有利沖擊，良好的資產(chǎn)基本面（q-z高）和穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表（em和eM高）將放大均衡的資產(chǎn)價格反應(yīng)。

當高努力行為有成本時（B>0），可能出現(xiàn)道德風險問題，銀行經(jīng)理試圖降低努力成本，從而損害投資項目的預(yù)期凈值。假設(shè)pUR為無監(jiān)管情形下的資產(chǎn)均衡價格，根據(jù)（5）式和（6）式，積極的銀行經(jīng)理選擇高努力行為的條件為：

E（UH）≥E（UL）？圳x≥■×

■-（q-1）+l（pUR） （8）

由于銀行經(jīng)理的預(yù)期收益隨x增加而增長，（3）式中的等式成立，以權(quán)益資本形式可以將（8）式條件表述為：

e≥eUR≡■■-（q-1）+l（pUR）+1-q+z

（9）

權(quán)益資本高低對努力程度產(chǎn)生了約束作用，銀行初始權(quán)益資本越高，資產(chǎn)負債能力越強，持續(xù)經(jīng)營的價值越大，從期望收益上講，銀行清算的代價也會越高。

類似地，根據(jù)（4）式和（6）式，與選擇消極行為相比，銀行經(jīng)理選擇低努力積極行為的條件為：

e≥e■■≡■·■q-1-l（pUR）+1-q+z

（10）

結(jié)合（9）式和（10）式，如果滿足以下條件，銀行經(jīng)理將選擇低努力行為。

eUR-e■■-■■-■q-1-l（pUR）>0

（11）

eUR-e■■隨pUR增加而增大，當資產(chǎn)價格足夠高時，上式成立。這表明，當資產(chǎn)價格上升至一定程度時，銀行經(jīng)理選擇低努力行為較其他行為更具吸引力，此時，市場出清條件為：

？仔■■de+■■de

=S+（1-？仔）（eUR-e■■）（12）

（12）式左邊第一項是選擇低努力行為且未陷入困境（未發(fā)生惡化風險）的銀行的資產(chǎn)需求，第二項是選擇高努力行為銀行的資產(chǎn)需求，資產(chǎn)總需求隨著資產(chǎn)價格上升而下降，部分原因在于資產(chǎn)價格上升抑制了努力行為的預(yù)期回報，從而誘使銀行經(jīng)理從高努力轉(zhuǎn)向低努力。右邊第一項是新資產(chǎn)供給，第二項是陷入困境銀行的清算資產(chǎn)。

（12）式給出了經(jīng)濟景氣時期銀行經(jīng)理動機扭曲的關(guān)鍵機制，模型中資產(chǎn)價格對努力行為選擇和惡化風險具有均衡的反饋作用，較高的資產(chǎn)清算價格降低了努力行為的邊際報酬，從銀行經(jīng)理的期望收益出發(fā)，降低了惡化風險承擔的成本。

四、資本監(jiān)管與銀行經(jīng)理動機修正

（一）宏觀審慎監(jiān)管

資產(chǎn)價格上升時，一些銀行經(jīng)理偏好低努力行為，這一行為策略產(chǎn)生了經(jīng)濟效率損失。高努力銀行經(jīng)理初始投資項目的期望收益為q-1，而低努力銀行經(jīng)理的期望收益為q-1-（1-？仔）c，其中c為追加投資，（1-？仔）c表示純效率損失?；谝陨戏治?，本文進一步研究監(jiān)管情形下如何修正動機，從而避免銀行經(jīng)理的低努力行為。

與（9）式類似，均衡時銀行經(jīng)理放棄選擇低努力行為的權(quán)益資本需求eR為：

eR=■■-（q-1）+l（pR）+1-q+z （13）

pR是滿足以下市場出清條件時的資產(chǎn)均衡價格：

■■de=S （14）

圖2簡單描述了銀行經(jīng)理動機和期望收益的關(guān)系以及資本監(jiān)管的作用機制。如果銀行初始權(quán)益資本e>eR，銀行經(jīng)理選擇高努力行為；如果權(quán)益資本e≤e■■， 銀行經(jīng)理自愿選擇不擴張資產(chǎn)負債表的消極行為；如果權(quán)益資本e∈（e■■，eR），銀行經(jīng)理選擇低努力行為。由于受資本監(jiān)管干預(yù)的約束，消極和低努力的銀行經(jīng)理被迫在t=1時進入資產(chǎn)清算市場。

資本監(jiān)管干預(yù)能夠影響市場均衡， 權(quán)益資本需求eR決定了積極銀行的規(guī)模，市場出清價格是權(quán)益資本需求eR的函數(shù)。（13） 式的權(quán)益資本需求是pR的單調(diào)增函數(shù)，（14）式左邊隨pR單調(diào)減，因此，在（eR，pR）平面上（13）式和（14）式刻畫的兩條曲線存在惟一交點。（13）式刻畫了資產(chǎn)價格如何影響銀行經(jīng)理動機：資產(chǎn)價格越高，銀行經(jīng)理動機扭曲越嚴重，資本需求也越嚴格。（14）式反映了權(quán)益資本對資產(chǎn)市場出清價格的影響機制： 權(quán)益資本eR越高，對資產(chǎn)的總需求越低，資產(chǎn)市場出清價格pR越低。

資本監(jiān)管在模型中發(fā)揮的作用十分簡單，基本面因素影響資產(chǎn)需求和價格， 資產(chǎn)價格影響銀行經(jīng)理期望收益，從而改變銀行經(jīng)理努力行為的凈效用。如前所述，無監(jiān)管情形下，低努力行為對一些銀行經(jīng)理具有吸引力，產(chǎn)生了經(jīng)濟效率損失。監(jiān)管干預(yù)的作用在于設(shè)定資本需求規(guī)模以避免銀行經(jīng)理選擇低努力行為，本質(zhì)上是一種宏觀審慎監(jiān)管政策，因它清晰描述了資產(chǎn)價格這一宏觀變量如何決定了資本需求。

（二）風險變化與資本監(jiān)管

采用比較靜態(tài)分析法， 給定風險水平為z時的均衡權(quán)益資本需求e■■，假定風險水平z下降一個微小幅度？駐z，在監(jiān)管當局不調(diào)整資本需求情形下，新的市場均衡情況是： 新的市場出清資產(chǎn)價格p■■高于p■■。其他條件不變時，銀行資產(chǎn)負債表能力擴張，形成資產(chǎn)價格上行壓力，根據(jù)（14）式，此時資產(chǎn)價格波動幅度超出風險下降幅度？駐z。資產(chǎn)價格攀升損害銀行經(jīng)理的動機，降低了后者努力行為的邊際報酬，銀行經(jīng)理由高努力行為轉(zhuǎn)向低努力行為。因此，監(jiān)管當局應(yīng)提高權(quán)益資本需求以阻止銀行經(jīng)理在均衡時選擇低努力行為。特別是，可以將？琢≡e■■-e■■>0理解為巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ所要求的宏觀審慎資本緩沖。通過提高資本需求（表現(xiàn)為逆周期資本緩沖形式），資本監(jiān)管應(yīng)當確保在經(jīng)濟景氣時期銀行經(jīng)理保持合理的動機。

（三）微觀審慎監(jiān)管

我們進一步分析監(jiān)管政策忽視資產(chǎn)價格對銀行經(jīng)理動機均衡影響時的所謂微觀審慎監(jiān)管。原則上，如果監(jiān)管當局只是關(guān)注單個銀行，（9）式表明，在寬松的融資條件下，微觀審慎資本需求將下降。圖3描述了當資產(chǎn)基本面風險下降后微觀審慎資本需求降低的情形。由于e■■

盡管模型只是對微觀審慎資本需求的簡化分析，并與現(xiàn)實的審慎監(jiān)管規(guī)則相去甚遠，但卻與巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ中的風險敏感性監(jiān)管相一致。特別是，二者的變動路徑類似，資產(chǎn)惡化風險下降的經(jīng)濟景氣期間最低資本需求下降，經(jīng)濟不景氣時期最低資本需求上升。由于忽視了宏觀變量（資產(chǎn)價格）的反饋效應(yīng)，巴塞爾本資本協(xié)議Ⅱ本質(zhì)上仍然是一種微觀審慎監(jiān)管。

（四）金融危機的產(chǎn)生機制

放松前文基本模型中的理性預(yù)期假設(shè)， 考慮銀行經(jīng)理忽視低努力行為對資產(chǎn)價格的均衡影響。在我們的模型中， 對資產(chǎn)價格或銀行凈值的預(yù)期扭曲了銀行經(jīng)理動機， 并導(dǎo)致事前的低努力行為和資產(chǎn)惡化風險， 引發(fā)危機的誘因來自對經(jīng)濟基本面的有利沖擊。 單個銀行經(jīng)理忽視資產(chǎn)惡化風險傳播的可能性，他們預(yù)期到資產(chǎn)價格的放大反應(yīng)，從而降低了努力程度， 即被忽視的資產(chǎn)惡化風險是信念扭曲的根源， 而信念扭曲又進一步放大了動機扭曲的影響。 內(nèi)生的資產(chǎn)惡化風險的現(xiàn)實化最終引發(fā)危機產(chǎn)生， 市場上大量資產(chǎn)進行清算， 資產(chǎn)價格跳水，信貸市場緊縮。

具體而言，根據(jù)（9）式和（12）式，在無監(jiān)管情形下， 由于無須為普遍的低努力行為和資產(chǎn)惡化風險對資產(chǎn)價格的負面影響承擔責任， 大量的銀行經(jīng)理會選擇低努力行為， 此時預(yù)期資產(chǎn)價格■與現(xiàn)實市場價格p*存在差異。銀行經(jīng)理選擇高努力行為而不選擇低努力行為的條件為：

x≥■■-（q-1）+l（■） （15）

或者以權(quán)益資本形式表示為：

e≥■≡■■-（q-1）+l（■）+1-q+z（16）

選擇低努力行為的銀行經(jīng)理數(shù)量為：

■-■0=■■-■[q-1-l（■）] （17）

資產(chǎn)均衡價格p*滿足市場出清條件：

？仔■■de+■■de=S+（1-？仔）（■-■0）

（18）

（18）式右邊最后一項表示低努力銀行經(jīng)理受到惡化風險沖擊時清算的資產(chǎn)數(shù)量。如果低努力行為普遍存在，市場出清價格大幅下降，當p*-c<1-e時，市場投資者也會遭受損失。市場出清價格p*隨著■的上升而下降：預(yù)期資產(chǎn)價格越高，均衡時低努力銀行經(jīng)理數(shù)量越大，市場出清價格p*越低。由于資產(chǎn)價格不能低于資產(chǎn)成本，將會產(chǎn)生信貸配給，經(jīng)濟中只有一小部分資產(chǎn)能夠獲得融資。因此，監(jiān)管當局恰當?shù)卣{(diào)節(jié)資本需求有助于提高經(jīng)濟效率，降低系統(tǒng)性風險和金融危機的可能性。

六、結(jié)論

本文建立了一個包含銀行經(jīng)理動機的模型，其中銀行面臨最終影響其杠桿大小和均衡資產(chǎn)價格的資本監(jiān)管。資本監(jiān)管的目標是確保銀行經(jīng)理積極努力地從事風險管理活動，從而限制資產(chǎn)風險惡化的可能性。銀行經(jīng)理的動機同時受到微觀基本面和宏觀市場變量的影響，盡管我們并未采用一般均衡框架研究銀行監(jiān)管，但本文的模型仍然清晰地闡明了在經(jīng)濟周期中宏觀審慎監(jiān)管的作用機制以及微觀審慎監(jiān)管規(guī)則（即不考慮宏觀變量對動機的反饋作用）可能產(chǎn)生錯誤的動機。本文的主要研究結(jié)論如下：

1. 市場主導(dǎo)型金融中介系統(tǒng)的內(nèi)在順周期性造成銀行經(jīng)理動機扭曲，經(jīng)濟景氣時期，資產(chǎn)基本面風險低，外在融資條件寬松，銀行巨大的資產(chǎn)負債能力推高了資產(chǎn)的需求和價格，而資產(chǎn)均衡價格正面影響銀行經(jīng)理的清算收益，從而降低了銀行經(jīng)理努力行為的邊際報酬及其資產(chǎn)惡化風險承擔的成本，因此成為銀行經(jīng)理動機扭曲的關(guān)鍵因素。

2. 資產(chǎn)惡化風險導(dǎo)致的銀行資產(chǎn)清算行為產(chǎn)生了經(jīng)濟效率損失，監(jiān)管政策干預(yù)的作用機制在于，在經(jīng)濟景氣時期設(shè)定較高的資本需求來防范銀行經(jīng)理的動機扭曲和低努力行為，從而降低系統(tǒng)性風險。這一作用機制清楚地刻畫了資產(chǎn)價格這一宏觀經(jīng)濟變量如何決定了資本需求，因此本質(zhì)上是一種宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則，這也表明本文分析的監(jiān)管干預(yù)為巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ中引入的逆周期宏觀審慎資本緩沖提供了理論基礎(chǔ)。

3. 通過對微觀審慎監(jiān)管的簡化分析， 本文刻畫了與巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ的風險敏感性監(jiān)管類似的資本需求變動路徑， 即由于經(jīng)濟景氣時期資產(chǎn)惡化風險下降，最低資本需求隨之下降，反之，經(jīng)濟不景氣時期最低資本需求上升。 由于忽視了資產(chǎn)價格這一宏觀經(jīng)濟變量均衡反饋效應(yīng)， 巴塞爾協(xié)議Ⅱ本質(zhì)上仍然是一種宏觀審慎監(jiān)管。

4. 金融危機的產(chǎn)生可能緣自對經(jīng)濟基本面的有利沖擊。 當銀行經(jīng)理普遍忽視自身的低努力行為對資產(chǎn)均衡價格產(chǎn)生負面影響的情形下， 預(yù)期資產(chǎn)價格上升引起銀行資產(chǎn)質(zhì)量的普遍惡化， 最終迫使大量的銀行進入清算市場。 當資產(chǎn)惡化風險造成的銀行經(jīng)理信念扭曲與動機扭曲相結(jié)合時， 伴隨著資產(chǎn)價格下降和信貸緊縮，金融危機可能變?yōu)楝F(xiàn)實。

本文的研究給出的政策含義在于， 經(jīng)濟景氣時期銀行的經(jīng)濟行為可能為將來出現(xiàn)的問題埋下伏筆， 有效的宏觀審慎監(jiān)管政策不僅要關(guān)注資本緩沖的積累， 而且要關(guān)注資產(chǎn)價格攀升過程中銀行經(jīng)理的動機扭曲問題。此外，其他政策工具也能直接或間接解決動機扭曲問題， 如短期利率對銀行資產(chǎn)負債能力亦具有重要影響，可以作為補充的政策工具；危機發(fā)生時來自政府部門的臨時救助亦能顯著影響資產(chǎn)價格變化，在一定程度上恢復(fù)金融市場功能。

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（責任編輯、校對：郄彥平）