股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響

段偉宇等

摘 要： 本文以具有明確自主創(chuàng)新政策導(dǎo)向意義的國(guó)家層面創(chuàng)新型企業(yè)為研究對(duì)象，基于2007～2011年間359家上市企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，采用個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型，實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響問題。結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要治理因素。股權(quán)集中度對(duì)債務(wù)比例與債務(wù)期限均存在顯著的正向影響，而股權(quán)制衡度對(duì)其則存在顯著的負(fù)向影響；管理者持股對(duì)債務(wù)比例存在顯著的負(fù)向影響，而對(duì)債務(wù)期限也存在負(fù)向影響但不顯著；機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)債務(wù)比例存在顯著的負(fù)向影響，而對(duì)債務(wù)期限則存在較為顯著的正向影響。本文基于研究結(jié)論進(jìn)而提出了關(guān)于創(chuàng)新型企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與合理安排債務(wù)融資的建議。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；創(chuàng)新型企業(yè)

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：10035192（2013）06001507

The Effects of Ownership Structure on the Choice of Debt Maturity Structure

——Evidence from the Innovative Enterprises of National Level

DUAN Weiyu1，2， SHI Ping1

（1.School of Economics and Management， Northwest University， Xian 710127， China； 2.School of Economics and Management， Shanxi Normal University， Linfen 041004， China）

Abstract： In this paper， we take the innovative enterprises of national level with the policyspecific meaning of independent innovation as a study object. Based on the panel data of 359 listed companies from year 2007 to 2011 and by means of crosssection fixed effects model， we empirically analyzed the effects of ownership structure on the choice of debt maturity structure. The results show that ownership structure is an important governance factor of influencing debt maturity choice. There is a significantly positive relationship between ownership concentration and debt proportion and maturity， and a significantly negative relationship between ownership checkbalance and debt proportion and maturity； there is a significantly negative relationship between manager ownership and debt proportion， and a insignificantly negative relationship between manager ownership and debt maturity； there is a significantly negative relationship between institutional ownership and debt proportion， and a significantly positive relationship between institutional ownership and debt maturity. According to the above conclusions， this paper provides some policy suggestions on ownership structure and debt finance for innovative enterprises.

Key words： ownership structure； debt maturity structure； innovative enterprises

1 引言

MM資本結(jié)構(gòu)理論開啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河。特別是自20世紀(jì)70年代后期以來，基于代理成本與信息不對(duì)稱視角的新資本結(jié)構(gòu)理論逐步進(jìn)入學(xué)者視野。該理論突破了以公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)期限以及行業(yè)特征等傳統(tǒng)角度解釋資本結(jié)構(gòu)的思路，將公司治理與債務(wù)融資問題相結(jié)合來分析公司治理對(duì)債務(wù)融資決策的影響，從而提供了一個(gè)從公司治理角度解釋債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇的全新視角。然而，在國(guó)外從治理結(jié)構(gòu)視角研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間還較短；而在國(guó)內(nèi)系統(tǒng)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響問題更是比較鮮見。

建設(shè)創(chuàng)新型企業(yè)是現(xiàn)階段建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家背景下實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新工程戰(zhàn)略的重要舉措，目的是培育一批依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。因而，本文所指的創(chuàng)新型企業(yè)是一個(gè)具有明確自主創(chuàng)新政策導(dǎo)向意義的概念，特指從2006年4月開始由科技部等三部門所遴選出的國(guó)家層面的創(chuàng)新型企業(yè)。新資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所具有的激勵(lì)約束、信息傳遞、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等效應(yīng)可以降低代理成本、規(guī)范公司行為；而股權(quán)結(jié)構(gòu)則決定著公司治理的基本問題，通過監(jiān)督制衡、代理權(quán)爭(zhēng)奪、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等機(jī)制作用于公司治理。由此推斷，股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間可能存在某種內(nèi)在聯(lián)系。那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇？若這種影響存在，影響的方向與程度將如何？這種影響對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)融資決策又有什么啟示意義？這正是本文要解決的主要問題。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)有三個(gè)：一是專門針對(duì)具有明確自主創(chuàng)新政策導(dǎo)向意義的國(guó)家層面的創(chuàng)新型企業(yè)來研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響問題，而目前以創(chuàng)新型企業(yè)作為特定研究對(duì)象來研究上述主題的文獻(xiàn)還非常鮮見；二是現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，還鮮見從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇問題，此外本文也進(jìn)一步完善了現(xiàn)有文獻(xiàn)在考察股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)存在的片面性與同質(zhì)性問題； 三是現(xiàn)有文獻(xiàn)在實(shí)證分析時(shí)多使用基于截面（或混合）數(shù)據(jù)回歸模型的OLS方法，而本文采用基于面板數(shù)據(jù)回歸模型的EGLS方法，這能更好地控制不可觀測(cè)經(jīng)濟(jì)變量所引致的OLS估計(jì)偏差，使模型設(shè)定更合理、參數(shù)估計(jì)量更準(zhǔn)確[1]。本文對(duì)于深入理解在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家制度背景下創(chuàng)新型企業(yè)的公司治理與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系問題提供了指導(dǎo)，進(jìn)而為創(chuàng)新型企業(yè)從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角合理制定債務(wù)融資政策提供了依據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述

自新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生以來，雖然國(guó)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究已形成一批代表性成果，主要有代理成本假說[2～4]、信息不對(duì)稱假說[5～7]以及債務(wù)稅負(fù)假說[8]等。但國(guó)內(nèi)外學(xué)者中從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)卻較為鮮見，而且研究結(jié)論也存在較大差異。本文僅就關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)比例與債務(wù)期限影響的實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

2.1 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)比例的影響

國(guó)外學(xué)者方面，Berger等[9]認(rèn)為，由于管理者“塹壕效應(yīng)”的存在，外部大股東持股比例對(duì)債務(wù)比例存在正向影響，股權(quán)分散度對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，管理者持股比例對(duì)債務(wù)比例也存在負(fù)向影響。但Short等[10]的研究發(fā)現(xiàn)，隨著外部大股東持股比例的增加，債務(wù)比例出現(xiàn)下降趨勢(shì)；而隨著股權(quán)分散度的提高，債務(wù)比例則隨之增加；管理者持股比例對(duì)債務(wù)比例存在正向影響。Pound[11]則從代理權(quán)爭(zhēng)奪視角指出，隨著股東身份的不同，造成股東與債權(quán)人的利益沖突以及對(duì)管理者的約束程度都會(huì)不同，從而導(dǎo)致公司債務(wù)比例的選擇也存在差異。而國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，汪強(qiáng)與吳世農(nóng)[12]的實(shí)證表明，控股股東持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（債務(wù)比例的度量）存在顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)制衡度不存在顯著的影響關(guān)系，管理者持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率總體上存在負(fù)向影響。但肖作平[13]的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)債務(wù)比例存在正向影響，股權(quán)制衡度對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，管理者持股比例對(duì)債務(wù)比例存在不顯著的負(fù)向影響。高雷與丁章華[14]的證據(jù)顯示，依據(jù)第一大股東持股比例來劃分，“一股獨(dú)大”型公司的股權(quán)集中度對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，“多股同大”型公司存在正向影響，而“高度分散”型公司則無顯著影響，說明股權(quán)集中度與債務(wù)比例總體上呈倒“U”型關(guān)系。

2.2 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限的影響

相對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)比例的影響，國(guó)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限影響的實(shí)證研究非常鮮見，Datta等[15]是較早對(duì)管理者持股與債務(wù)期限關(guān)系進(jìn)行研究的學(xué)者，實(shí)證表明管理者持股比例對(duì)債務(wù)期限存在顯著的負(fù)向影響。Arslan與Karan[16]的實(shí)證顯示，第一大股東持股比例與前三大股東持股比例之和（股權(quán)集中度的度量）均對(duì)債務(wù)期限存在顯著的正向影響。GarciaTeruel與MartinezSolano[17]的研究表明，第一大股東持股比例與債務(wù)期限呈倒“U”型關(guān)系，而管理者持股比例對(duì)債務(wù)期限存在正向影響。Marchica[18]的實(shí)證表明，第一大股東持股比例對(duì)短期債務(wù)存在顯著的負(fù)向影響，管理者持股比例與短期債務(wù)呈“U”型關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)短期債務(wù)存在負(fù)向影響。而國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，楊興全與梅波[19]的證據(jù)表明，第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例之和（股權(quán)集中度的度量）均對(duì)債務(wù)期限存在負(fù)向影響，而管理者持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例均對(duì)債務(wù)期限存在正向影響。王澤填等[20]的研究指出，第一大股東持股比例與債務(wù)期限呈顯著的“U”型關(guān)系，而股權(quán)制衡度與管理者持股比例均對(duì)債務(wù)期限存在不顯著的正向影響。何靖[21]的實(shí)證表明，第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)期限存在顯著的正向影響，而第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（股權(quán)制衡度的度量）對(duì)債務(wù)期限存在顯著的負(fù)向影響。

3 研究假設(shè)

依據(jù)研究主題的需要，本文以代理成本假說[2～4]與信息不對(duì)稱假說[5～7]為基礎(chǔ)，結(jié)合建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家制度背景下創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)，從債務(wù)融資決策主體的決策行為視角理論推理股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)比例與債務(wù)期限的影響機(jī)理，并據(jù)此提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)比例的影響

關(guān)于股權(quán)集中度與制衡度方面。Jensen與Meckling[2]認(rèn)為，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東更有動(dòng)機(jī)與能力來監(jiān)督管理者行為，從而可以降低股權(quán)代理成本。但隨著股東與管理者的目標(biāo)利益趨向一致，大股東（以及管理者）就具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過提高債務(wù)比例來獲取更多的資產(chǎn)替代利益。同時(shí)，Ross[5]認(rèn)為，在投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，內(nèi)部管理者傾向于通過提高債務(wù)比例來向外界傳遞公司質(zhì)量的積極信息。但為了防止低質(zhì)量公司管理者的模仿行為，就需要對(duì)管理者行為進(jìn)行有效監(jiān)督，而股權(quán)集中度的提高則能有效降低監(jiān)督成本。而從創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況看，創(chuàng)新型企業(yè)是依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的企業(yè)，而創(chuàng)新投資則具有風(fēng)險(xiǎn)程度高與投資額度大的特點(diǎn)，再考慮到國(guó)家對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)融資的政策傾斜以及創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)集中度普遍偏高，因而，提高企業(yè)的債務(wù)比例不僅能為大股東帶來更多的可利用資本，而且也能為大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代與信息傳遞提供更多條件。而股權(quán)制衡度對(duì)債務(wù)比例的影響方向在理論上判斷應(yīng)該與股權(quán)集中度相反。Jensen與Meckling[2，4]以及Ross[5]認(rèn)為，分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)加之信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致了股東與管理者之間代理問題的產(chǎn)生，管理者成為公司實(shí)際意義上的控制者與決策者。而Shleifer與Vishny[22]指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東對(duì)管理者的監(jiān)督成本就越高以及股東之間的搭便車問題就越普遍，從而導(dǎo)致股東更沒有動(dòng)機(jī)與能力來對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督。在此情形下，理性的管理者出于自身利益的考慮必然傾向于選擇較低的債務(wù)比例，因?yàn)檩^多的債務(wù)融資會(huì)對(duì)管理者自利行為產(chǎn)生硬性約束作用[2～4，23]?；谏鲜鐾评?，本文提出如下假設(shè)：

H11 對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，股權(quán)集中度對(duì)債務(wù)比例存在正向影響，而股權(quán)制衡度的影響方向相反。

關(guān)于管理者持股方面，Jensen與Meckling[2，4]以及Shleifer與Vishny[22]認(rèn)為，隨著管理者持股的增加，對(duì)管理者的內(nèi)在激勵(lì)效應(yīng)也逐漸增強(qiáng)，從而促使管理者能夠與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益保持一致，降低管理者的短期機(jī)會(huì)主義行為傾向，此時(shí)公司可通過減少債務(wù)融資來降低對(duì)管理者的硬性約束；而隨著管理者對(duì)公司控制力的增強(qiáng)，其決策控制權(quán)也增大，在股東監(jiān)督不到位的情況下，管理者就具有更大的自由空間來謀取控制權(quán)私利，從而導(dǎo)致理性的管理者傾向于選擇較少的債務(wù)融資以減少對(duì)其的束縛。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股方面，Pound[11]指出，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股較低時(shí)，由于其對(duì)公司投資的利益較小，因而進(jìn)行積極監(jiān)督的動(dòng)機(jī)就較弱而成本又較高，再加之自身也可能存在代理問題，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮對(duì)管理者的有效監(jiān)督作用，此時(shí)理性的管理者出于自身利益的考慮將傾向于選擇較低的債務(wù)比例；但隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者在公司的投資利益增大，其對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益也更加關(guān)心，因而對(duì)管理者進(jìn)行積極監(jiān)督的動(dòng)機(jī)與能力顯著增強(qiáng)，導(dǎo)致管理者對(duì)公司債務(wù)融資決策的控制力減弱。此外，信息不對(duì)稱假說[5，6]也認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股較高時(shí)，提高債務(wù)比例向市場(chǎng)傳遞的高質(zhì)量信號(hào)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益是有利的。而從創(chuàng)新型企業(yè)的實(shí)際情況看，多數(shù)企業(yè)仍存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”所造成的產(chǎn)權(quán)主體虛置現(xiàn)象，再加之創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，容易造成管理者“塹壕效應(yīng)”，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，其積極監(jiān)督作用將逐步增強(qiáng)。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H12 對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，管理者持股對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股的影響方向相反。

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限的影響

關(guān)于股權(quán)集中度與制衡度方面。Jensen與Meckling[2，4]以及Myers[3]指出，長(zhǎng)期債務(wù)相對(duì)于短期債務(wù)而言，更容易引起資產(chǎn)替代、投資過度以及投資不足問題，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)使公司面臨經(jīng)常性的還本付息壓力以及導(dǎo)致清算與強(qiáng)迫償債的硬性約束，因而股權(quán)代理成本較低的公司傾向于選擇較多的長(zhǎng)期債務(wù)。而Shleifer與Vishny[22]認(rèn)為，股權(quán)集中度的提高有助于降低股東與管理者之間的利益沖突，因而被認(rèn)為是一種替代短期債務(wù)作為監(jiān)督管理者機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)制。同時(shí)，Diamond[7]從信息不對(duì)稱視角指出，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的公司也傾向于通過選擇較多的長(zhǎng)期債務(wù)來規(guī)避融資的風(fēng)險(xiǎn)。再從創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況看，投資者法律保護(hù)不健全的制度因素以及創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)集中度普遍偏高與創(chuàng)新投資周期長(zhǎng)且額度大的企業(yè)特點(diǎn)，都導(dǎo)致了股東出于自身利益的考慮傾向于選擇更多的長(zhǎng)期債務(wù)而不是短期債務(wù)融資。從理論上分析，股權(quán)制衡度對(duì)債務(wù)期限的影響方向應(yīng)該與股權(quán)集中度相反。Myers[3]以及Hart與Moore[23]認(rèn)為，短期債務(wù)（尤其是不可展期短期債務(wù)）能夠迫使管理者吐出閑置資金以及觸發(fā)公司有價(jià)值的破產(chǎn)清算；而長(zhǎng)期債務(wù)（尤其是具有優(yōu)先級(jí)長(zhǎng)期債務(wù)）則能通過抵押資產(chǎn)的部分長(zhǎng)期收益來有效緩減管理者的帝國(guó)建造行為傾向。因而，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東對(duì)管理者行為的監(jiān)督較為有效，此時(shí)股東傾向于選擇較少的短期債務(wù)；而當(dāng)股權(quán)分散度提高時(shí)，管理者又成為公司決策的實(shí)際控制者，其將按照兩害相權(quán)取其輕的原則選擇較多的短期債務(wù)而規(guī)避長(zhǎng)期債務(wù)的約束?；谏鲜雠袛?，本文提出如下假設(shè)：

H21 對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，股權(quán)集中度對(duì)債務(wù)期限存在正向影響，而股權(quán)制衡度的影響方向相反。

關(guān)于管理者持股方面，Jensen與Meckling[2，4]以及Datta等[15]認(rèn)為，當(dāng)管理者持股較少時(shí)，自利的管理者將傾向于通過選擇較多的長(zhǎng)期債務(wù)來規(guī)避來自外部債權(quán)人頻繁監(jiān)督的壓力，因?yàn)橄噍^于短期債務(wù)而言，長(zhǎng)期債務(wù)能為管理者提供一個(gè)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)隔離外部監(jiān)督壓力的機(jī)制；而當(dāng)管理者持股較多時(shí)，管理者與股東的利益目標(biāo)趨于一致，此時(shí)的管理者更關(guān)注于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)，因而其更有動(dòng)機(jī)與能力來選擇較多的短期債務(wù)以便于接受外部債權(quán)人的頻繁監(jiān)督。此外，F(xiàn)lannery[6]也基于信息不對(duì)稱視角指出，當(dāng)管理者持股比例較高時(shí)，理性的管理者傾向于通過選擇較多的短期債務(wù)來向外部投資者傳遞公司高質(zhì)量的信息，以便能為公司獲得更多低成本融資。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股方面，Pound[11]以及Hart與Moore[23]指出，機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”與“用腳投票”的方式分別發(fā)揮著積極與消極的監(jiān)督作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股較少時(shí)，由于其既無動(dòng)機(jī)也無能力對(duì)管理者行為進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者往往發(fā)揮消極的監(jiān)督角色（用腳投票），因而公司就傾向于選擇較多的短期債務(wù)來抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為；而隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，其積極的監(jiān)督作用逐漸增強(qiáng)（用手投票），此時(shí)公司應(yīng)降低對(duì)短期債務(wù)的依賴而選擇更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)能長(zhǎng)期利用，不僅其契約成本較低，而且也能降低公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[7]，這對(duì)于追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的機(jī)構(gòu)投資者是有利的。而從創(chuàng)新型企業(yè)的實(shí)際情況看，機(jī)構(gòu)投資者持股遠(yuǎn)高于管理者持股，再加之創(chuàng)新投資周期長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)以及國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的政策鼓勵(lì)，因而其更傾向于選擇較多的長(zhǎng)期債務(wù)。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H22 對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，管理者持股對(duì)債務(wù)期限存在負(fù)向影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股的影響方向相反。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 數(shù)據(jù)來源

截至2011年，國(guó)家層面共遴選確定550家企業(yè)作為創(chuàng)新型（試點(diǎn)）企業(yè)。本文選擇滬深A(yù)股上市的359家非金融類企業(yè)作為研究樣本，占創(chuàng)新型（試點(diǎn)）企業(yè)總數(shù)的65.27%，研究窗口期為2007～2011年連續(xù)5年，每個(gè)變量計(jì)1795個(gè)觀測(cè)值。研究樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)為：剔除金融類企業(yè)；剔除同時(shí)在滬深B股上市的企業(yè)；剔除5年內(nèi)被ST的企業(yè)；剔除5年內(nèi)觀測(cè)值不全的企業(yè)；剔除5年內(nèi)觀測(cè)值異常的企業(yè)。所有原始數(shù)據(jù)均來源于RESSET 數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn），數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews 5.1。

4.2 變量定義

基于國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)并結(jié)合創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)，本文對(duì)變量的選取與度量說明如下：

（1）被解釋變量（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）

國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究中對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量主要有平衡表法[9，10，12～17，19～21]與增量法[11，18]兩種，平衡表法適合于檢驗(yàn)變化相對(duì)穩(wěn)定的因素（如公司治理、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)特征等），而增量法更適合于檢驗(yàn)隨時(shí)間波動(dòng)性較大的因素（如利率期限、發(fā)行條件、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等）。為系統(tǒng)考察創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特征，再考慮到本文研究的是股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，創(chuàng)新型企業(yè)很少發(fā)行債券融資以及平衡面板數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，因而采用三個(gè)指標(biāo)來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：債務(wù)比例（DAR），用期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額度量；短期債務(wù)（SDR），用期末流動(dòng)負(fù)債/期末負(fù)債總額度量；長(zhǎng)期債務(wù)（LDR），用期末長(zhǎng)期負(fù)債/期末負(fù)債總額度量。

（2）解釋變量（股權(quán)結(jié)構(gòu)）

國(guó)外學(xué)者[9～11，15～18]對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定與度量較為統(tǒng)一，而國(guó)內(nèi)學(xué)者[12～14，19～21]則存在一定差異，主要是由于國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)類型較為復(fù)雜以及股權(quán)集中度普遍偏高所致?？紤]到本文的研究窗口期是在股權(quán)分置改革基本完成之后、用赫芬達(dá)爾指數(shù)更能夠反映股東持股比例的權(quán)重調(diào)整[9，10，15～21]以及創(chuàng)新型企業(yè)股東數(shù)量與身份的特點(diǎn)，因而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定與度量包括：股權(quán)集中度（H1），用期末第一大股東持股比例的平方度量；股權(quán)制衡度（DR5），用期末第二至第五大股東持股比例之和/期末第一大股東持股比例度量；管理者持股（MSP），用期末董事、監(jiān)事與高管人員持股比例之和度量；機(jī)構(gòu)投資者持股（ISP），用期末所有機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和度量。

（3）控制變量

理論研究[2～8]與實(shí)證檢驗(yàn)[9～21]均表明，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素還主要有：

利潤(rùn)波動(dòng)性（VOE），用息稅前利潤(rùn)五年標(biāo)準(zhǔn)差/本期資產(chǎn)平均總額度量。創(chuàng)新型企業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)就是依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，而創(chuàng)新投資具有高度的不確定性，從而導(dǎo)致其利潤(rùn)的波動(dòng)性也較大，而這種波動(dòng)性又直接影響到不同類型債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度[2～7]，因而會(huì)對(duì)債務(wù)比例與債務(wù)期限產(chǎn)生顯著影響。實(shí)證研究[9，10，13，15，18，19]也證明了這一點(diǎn)。

實(shí)際稅率（ETR），用本期實(shí)交所得稅/本期利潤(rùn)總額度量。創(chuàng)新型企業(yè)具有明確的政策導(dǎo)向意義，是國(guó)家著力引導(dǎo)與培育的代表性企業(yè)，因而其債務(wù)融資受到國(guó)家的政策優(yōu)惠，而且債務(wù)融資本身也具有避稅效應(yīng)，從而會(huì)影響到企業(yè)的融資成本[2～5，8]，因而對(duì)債務(wù)比例與債務(wù)期限也會(huì)產(chǎn)生重要影響。實(shí)證研究

[9～11，16～19，21]也表明了這一點(diǎn)。

現(xiàn)金流量（NCF），用本期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/本期資產(chǎn)平均總額度量。多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)依然存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”的產(chǎn)權(quán)主體虛置問題，容易引起管理者對(duì)現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)主義行為，而債務(wù)融資（特別是短期債務(wù)）對(duì)這種行為具有一定的約束作用[3，4，23]，而且現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性也能反映企業(yè)的質(zhì)量狀況[5～7]。實(shí)證研究

[9，12，13，16～18，20]也說明了這一點(diǎn)。

資產(chǎn)期限（MOA），用期末固定資產(chǎn)凈額/期末資產(chǎn)總額度量。資產(chǎn)期限影響債務(wù)比例與債務(wù)期限已成為國(guó)外理論研究[2～5，7，8，23]的共識(shí)，而對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)來說，由于創(chuàng)新投資具有周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因而其固定資產(chǎn)所占比重相對(duì)較大，這勢(shì)必將影響企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)債務(wù)長(zhǎng)期利用的需求傾向。實(shí)證研究[10，11，13～21]也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

盈利能力（ROA），用本期凈利潤(rùn)/本期資產(chǎn)平均總額度量。盈利能力反映企業(yè)的質(zhì)量狀況與信用等級(jí)[5～7]，也能反映對(duì)債權(quán)人利益的保障程度[2～4，8]，因而是研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題所必須考慮的因素，而由于創(chuàng)新型企業(yè)投資的專用性強(qiáng)以及風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人相對(duì)更關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)保障程度。實(shí)證研究

[9，12，14～17，19～21]也證明了這一點(diǎn)。

成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GRO），用本期股票市值與凈債務(wù)之和/本期有形資產(chǎn)平均現(xiàn)行價(jià)值度量。代理成本假說[2～4]認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限存在負(fù)向影響，信息不對(duì)稱假說[5～7]也表明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)能反映企業(yè)信用等級(jí)與質(zhì)量狀況，而創(chuàng)新型企業(yè)以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)再加上國(guó)家政策的扶持，因而其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多，未來發(fā)展能力更強(qiáng)。實(shí)證研究[10，12，13，15～21]也證明了這一點(diǎn)。

公司規(guī)模（SIZ），用期末資產(chǎn)總額以10為底的對(duì)數(shù)度量；公司年齡（AGE），用截至到2007～2011年企業(yè)成立年限的自然對(duì)數(shù)度量；行業(yè)類別（INDj，j=1，…，16），屬于第j個(gè)行業(yè)時(shí)為1，否則為0。這三個(gè)因素屬于企業(yè)研究的基礎(chǔ)因素，創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模、年齡及行業(yè)都差異較大，其勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資選擇。實(shí)證研究

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)比例的影響

從股權(quán)集中度與制衡度看，H1以1%的顯著性正向影響債務(wù)比例，而DR5以1%的顯著性負(fù)向影響債務(wù)比例，與研究假設(shè)H11一致。這說明隨著股權(quán)集中度的提高，創(chuàng)新型企業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，大股東也具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過選擇更多債務(wù)融資來顯示企業(yè)的質(zhì)量狀況；同時(shí)，隨著股權(quán)制衡度的提高，創(chuàng)新型企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為傾向明顯，債務(wù)融資的硬性約束效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)，這些現(xiàn)象與創(chuàng)新型企業(yè)的特殊制度背景以及企業(yè)自身創(chuàng)新投資的本質(zhì)特征密切相關(guān)。從持股者身份看，管理者持股以1%的顯著性對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股以5%的顯著性也對(duì)債務(wù)比例存在負(fù)向影響，研究假設(shè)H12獲得部分支持。這說明由于目前多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)國(guó)有股“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題依然存在；而隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的提高，其對(duì)管理者的積極監(jiān)督效應(yīng)并沒有顯現(xiàn)，這可能與觀測(cè)期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股的下降趨勢(shì)有關(guān)，但可以預(yù)期，隨著中國(guó)股市“全流通”時(shí)代的來臨，再加上國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的政策鼓勵(lì)，其發(fā)揮積極監(jiān)督的效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限的影響

從股權(quán)集中度與制衡度看，H1以1%的顯著性正向影響債務(wù)期限，而DR5以1%的顯著性負(fù)向影響債務(wù)期限，與研究假設(shè)H21一致。這說明隨著股權(quán)集中度的提高，創(chuàng)新型企業(yè)大股東的積極監(jiān)督在一定程度上替代了短期債務(wù)對(duì)管理者的約束，而由于創(chuàng)新型企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高與投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，大股東也傾向于通過選擇更多的長(zhǎng)期債務(wù)來降低投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，隨著股權(quán)制衡度的提高，削弱了股東對(duì)管理者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)與能力，導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)管理者的帝國(guó)建造行為傾向明顯增強(qiáng)。從持股者身份看，管理者持股對(duì)債務(wù)期限存在負(fù)向影響但不顯著，而機(jī)構(gòu)投資者持股以10%的顯著性對(duì)債務(wù)期限存在正向影響，研究假設(shè)H22獲得支持。這說明雖然目前多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的管理者持股比例偏低，但隨著管理者持股的逐步提高，其更傾向于通過增加短期債務(wù)來接受外部監(jiān)督壓力的考驗(yàn)，也更愿意選擇短期債務(wù)來傳遞企業(yè)質(zhì)量的信息，以顯示自己的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而機(jī)構(gòu)投資者較高的持股使其更加關(guān)注自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因而傾向于減少短期債務(wù)而更加注重長(zhǎng)期債務(wù)為其帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

6 結(jié)論與建議

本文以國(guó)家層面創(chuàng)新型企業(yè)為特定研究對(duì)象，目的是要考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響問題，以期深入理解在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家制度背景下創(chuàng)新型企業(yè)的公司治理與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系。通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文的總體結(jié)論是：股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要治理因素。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及持股者身份的差異，導(dǎo)致了創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)融資決策控制權(quán)主體的不同，而不同的控制權(quán)主體會(huì)按照理性原則做出符合自身利益的債務(wù)融資決策，從而對(duì)債務(wù)期限（包括債務(wù)比例）的選擇產(chǎn)生不同的影響；同時(shí)也在一定程度上證明了代理成本假說與信息不對(duì)稱假說對(duì)于理解創(chuàng)新型企業(yè)公司治理與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系的理論適用性。本文的研究表明，創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均存在一定的非平衡性與不合理性。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，股權(quán)集中度依然偏高，而機(jī)構(gòu)投資者持股特別是管理者持股的比例依然偏低，這對(duì)債權(quán)人與中小股東利益的保護(hù)、管理者激勵(lì)強(qiáng)度的提高以及機(jī)構(gòu)投資者積極效應(yīng)的發(fā)揮都極為不利；從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來說，總體債務(wù)比例雖然基本合理，但短期債務(wù)在債務(wù)總額中所占比重卻偏高，這對(duì)降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、形成匹配的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及發(fā)揮長(zhǎng)期債務(wù)的治理效應(yīng)也非常不利。

基于上述研究結(jié)論，為充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的積極效應(yīng)進(jìn)而提高創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，本文主要提出如下幾方面的對(duì)策建議：第一，繼續(xù)深化創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)改革，特別是進(jìn)一步降低國(guó)有股比例，同時(shí)通過健全保護(hù)中小股東利益的法律制度來引導(dǎo)中小股東增持企業(yè)股份，以形成多個(gè)大股東適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二，在創(chuàng)新型企業(yè)推廣實(shí)施股票期權(quán)、績(jī)效股票及股票升值權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃以使管理者擁有適度的剩余索取權(quán)，同時(shí)通過健全政策制度來積極引入機(jī)構(gòu)投資者特別是QFII等戰(zhàn)略性股東以更好發(fā)揮其參與治理的積極性；第三，健全完善創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)融資制度與債權(quán)人利益保護(hù)制度，適度提高企業(yè)的總體債務(wù)水平，以擺脫上市公司所固有的股權(quán)融資偏好，形成合理的股東與債權(quán)人共同治理的互動(dòng)機(jī)制；第四，繼續(xù)健全創(chuàng)新型企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的制度保障，特別是降低企業(yè)債券融資的門檻與條件，深入開展可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及融資性租賃等多種融資業(yè)務(wù)，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)家對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的政策優(yōu)惠；第五，建立健全國(guó)家對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目的信用擔(dān)保制度，針對(duì)創(chuàng)新投資溢出效應(yīng)顯著的特點(diǎn)健全有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，此外還應(yīng)針對(duì)中小型創(chuàng)新型企業(yè)建立專門的創(chuàng)新投資發(fā)展基金。

參 考 文 獻(xiàn)：

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