中小房企上市即迎大考

龔小鋒

地產(chǎn)與資本聯(lián)姻，一直是地產(chǎn)造富的利器，“融資—圈地—再融資—再圈地”的資本方式在地產(chǎn)黃金十年里，造就了許多明星房企。如今，“錢荒”的背景下，房企對資金輸血近乎如饑似渴。

由于自2010年A股市場暫停IPO以來，多數(shù)房企把這一希望寄托在香港市場。

近期，五洲國際等中小房企不惜在香港折價(jià)IPO，成為眾房企艷羨的對象。有趣的是，目前闖關(guān)成功的房企集中在華東區(qū)域，如上海旭輝，江蘇新城，江蘇金輪以及近期的江蘇無錫五洲國際等等。

隨著這些中小型房企闖關(guān)IPO成功，中短期內(nèi)募資不足、業(yè)績經(jīng)營未達(dá)預(yù)期目標(biāo)等一系列問題凸顯。成功闖關(guān)IPO后，房企面臨的考驗(yàn)不但沒有過去，反而是剛剛開始。

中小房企沖刺上市

6月13日，總部位于江蘇省無錫市的區(qū)域型商業(yè)地產(chǎn)商——五洲國際在中國香港成功上市，成為今年繼金輪天地后第二個(gè)成功赴港上市的內(nèi)地房企。

公開資料顯示，五洲國際本次共發(fā)行11.4億股，由于公開發(fā)售部分認(rèn)購率只有57%，公司以接近招股價(jià)（1.15-1.5港元）的下限1.22港元定價(jià)，扣除承銷費(fèi)用等成本后，集資凈額13.28億港元，按此計(jì)算，凈資產(chǎn)折讓在6成左右。

在五洲國際上市前后，另有計(jì)劃在香港上市的企業(yè)不得不因市場不好而叫停。

據(jù)外媒6月27日報(bào)道，首只中國酒店房地產(chǎn)信托開元產(chǎn)業(yè)投資信托基金，擬將IPO籌資規(guī)模削減至少一半，原因是市場反應(yīng)平淡。還有市場消息稱，原定于7月在香港上市的深圳龍光地產(chǎn)因故已暫停上市計(jì)劃，原因是“由于整體市況不佳，龍光地產(chǎn)的路演情況不理想，幾乎沒有投資者認(rèn)購，因而被迫中止了上市計(jì)劃”。

即使如此，眾多中小房企仍對打通香港上市平臺(tái)不懈努力。深圳毅德地產(chǎn)也有意加緊在港IPO，此外還有重慶協(xié)信、北京金輝在內(nèi)的多家區(qū)域性房企有意在下半年啟動(dòng)上市，加上有意愿借殼收購的房企，年內(nèi)或有六家左右房企上市。

“錢荒”之下不惜折價(jià)

香港資本市場一度演繹了內(nèi)房企的造星神話，如2007年，碧桂園、SOHO中國、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)登陸香港。2009年，恒大、龍湖等房企更是以高額籌資登陸香港市場。但隨著香港融資地位的下降，這個(gè)神話已經(jīng)一去不復(fù)返。

自2010年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)控房地產(chǎn)IPO后，房企開始加速赴港IPO的潮流，2012年11月23日，旭輝以“破冰者”的姿態(tài)成為16個(gè)月來首家在港上市的內(nèi)房企。6天后，江蘇新城發(fā)展也登陸香港主板上市。今年1月，江蘇金輪天地成為2013年首家香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)商，隨后則是五洲國際接踵而來。

從數(shù)字來看，這幾家房企融資似乎并不理想。蘭德咨詢總裁宋延慶表示，去年以來成功上市的4家內(nèi)房企有一個(gè)共同點(diǎn)，即融資總額和招股價(jià)發(fā)行價(jià)都比較低。

“折價(jià)的原因還是公司的實(shí)力與資質(zhì)，如果龍湖現(xiàn)在上市，照樣能被認(rèn)可?！眹抛C券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師方焱告訴記者，除此之外，和當(dāng)前亞洲股市普跌，美國資本市場復(fù)蘇吸引資金倒流也有一定關(guān)系。

盡管香港融資市場難續(xù)神話，但香港融資平臺(tái)對房企仍具有很大吸引力。尤其是業(yè)務(wù)集中于二三線甚至四線城市的中小房企，為打通海外融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展，不少房企寧愿降低發(fā)行價(jià)格，也要上市。

盛富資本總裁黃立沖表示，按照以往房企“上市—圈地”的邏輯，多數(shù)融資直接指向拿地，尤其在下半年土地市場供應(yīng)放量的情況下，企業(yè)亟需輸血拿地。

正如五洲國際董事長舒策城公開表示，上市募資凈額的60%資金都用來支付已簽訂備忘錄的土地款、建設(shè)和開發(fā)。而計(jì)劃將在香港掛牌上市的當(dāng)代置業(yè)，也表示將82%用于收購新土地及在中國內(nèi)地開發(fā)新項(xiàng)目。

此外，資金來源的渠道進(jìn)一步收窄，A股上市房企融資渠道堵塞，大量債券信托到期需還，也是一些房企赴港上市的重要原因。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，尤其在錢荒背景下，主要依賴銀行貸款及信托、理財(cái)產(chǎn)品等表外資金輸血的房地產(chǎn)企業(yè)，必將遭受直接沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，近期房企融資需求明顯提升，甚至不惜多發(fā)行高利息的信托產(chǎn)品。根據(jù)用益信托最新數(shù)據(jù)，今年前5月房地產(chǎn)信托總額重登融資額榜首，募集資金908.53億元，占總成立規(guī)模的29.85%，較去年全年21.83%的占比有較大提升。

IPO與買殼抉擇

是買殼曲線上市，還是直接IPO，這是一個(gè)問題。不管是直線上市，還是“曲線”上市，都是登陸資本市場，但從選擇路徑來看，明顯形成了以萬達(dá)和綠地為主的“借殼派”，和以五洲國際為主的直接IPO派。

“借殼的肯定是以大型房地產(chǎn)企業(yè)為主，因?yàn)榻铓こ杀鞠鄬^低，成功率也大。”黃立沖表示，借殼只是資產(chǎn)置換，IPO的手續(xù)比較復(fù)雜，要經(jīng)歷受理、預(yù)審、表決、交易所、定價(jià)發(fā)行等多個(gè)環(huán)節(jié)。因此借殼只要半年到一年左右，而籌備上市可能要一兩年。

因此，大型房企往往直接選擇借殼，據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，近一年內(nèi)借殼的例子如萬科收購南聯(lián)地產(chǎn)，招商地產(chǎn)收購東力實(shí)業(yè)，金地控股星獅地產(chǎn)，中糧置業(yè)控股了僑福地產(chǎn)，至此“萬保招金”都成功實(shí)現(xiàn)了“A+H雙主體”模式的資本布局。

近期，萬達(dá)與綠地兩個(gè)一直未成功上市的大佬近日也有了新進(jìn)展。萬達(dá)成功以6.74億港元收購香港恒力商業(yè)地產(chǎn)65%股權(quán)，而綠地集團(tuán)也入主香港上市房企盛高置地，7月初被曝出將借殼上海地產(chǎn)集團(tuán)旗下金豐投資實(shí)現(xiàn)A股上市。此外，南京朗詩地產(chǎn)也入主深圳科技成功借殼。

盡管如此，對于亟待資金輸血且實(shí)力不強(qiáng)的中小型房企來說，借殼卻不如直接IPO來的劃算。黃立沖表示，IPO可以直接募資，資產(chǎn)配置時(shí)自主性較強(qiáng)。借殼則兩年內(nèi)不可進(jìn)行大規(guī)模注資，加上審批的時(shí)間，對亟需資金的中小房企不一定是好選擇。此外，借殼時(shí)資產(chǎn)配置股權(quán)分配要與原股東協(xié)商，由于原有的殼資源自身存在的問題以及后續(xù)注資改造等，都比較被動(dòng)與麻煩，還存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

買殼引起的風(fēng)險(xiǎn)并不是中小型房企所能承擔(dān)的。據(jù)了解，買殼的風(fēng)險(xiǎn)，包括是否能得到原股東的信任，以及后續(xù)注資所需承受的時(shí)間成本，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)成本。如頗具實(shí)力的金地就在2011年6月收購至祥置業(yè)最終失敗，隨后再度斥資購買星獅地產(chǎn)，才實(shí)現(xiàn)買殼夙愿。

考驗(yàn)重重

IPO成功，并不意味著以后就一帆風(fēng)順，實(shí)際上，在獲取低利率融資的同時(shí)，中小房企將迎來更大的挑戰(zhàn)。

據(jù)了解，諸如香港更為透明的審查制度、更高的媒體曝光率，尤其是在面對外資機(jī)構(gòu)做空等等，對房企自身能力都是極大考驗(yàn)。此前國際機(jī)構(gòu)香櫞做空恒大，即是讓業(yè)內(nèi)感到驚心動(dòng)魄的一個(gè)案例。

隨著國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控成為常態(tài)，內(nèi)房股過去十年創(chuàng)造的神話不可復(fù)制?！昂笃诠蓛r(jià)如何，主要在于企業(yè)能否做大做強(qiáng)，是企業(yè)自身的發(fā)展問題，而非單純的融資平臺(tái)問題?！狈届捅硎?。

同樣登陸香港資本市場，由于戰(zhàn)略及管理等原因，內(nèi)房企的實(shí)力差距繼續(xù)擴(kuò)大。目前除了中海外、華潤置地、龍湖等極少數(shù)公司外，絕大部分內(nèi)房股的成長性和持續(xù)性仍待檢驗(yàn)。綜觀內(nèi)房股企業(yè)的2012年業(yè)績，第一梯級(jí)如中海外和恒大已經(jīng)在千億左右，而富力和遠(yuǎn)洋地產(chǎn)至今仍是不如意，合生更是停滯不前，此外，數(shù)十億規(guī)模的房企更比比皆是。

宋延慶表示，觀察近幾年的內(nèi)房企業(yè)績，約60家在港上市的內(nèi)房企中，有六成沒實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，甚至有三成房企發(fā)債后陷入財(cái)務(wù)困境，其中，中小房企所占比重較高。

在方焱看來，由于下半年在香港扎堆上市的房企增多，競爭更加激烈，預(yù)計(jì)在股價(jià)定價(jià)上會(huì)有一定折讓。他建議，盡管目前通過IPO所能募集的資金比較有限，但由于優(yōu)先債權(quán)或票據(jù)的方式融資成本更低、期限更長，未來房企可以借助上述方式進(jìn)行募資。