電影版權(quán)證券化中的資產(chǎn)真實(shí)銷售問題探析

徐佳璐

一、電影版權(quán)證券化中的資產(chǎn)真實(shí)銷售

（一）電影版權(quán)證券化制度

電影版權(quán)證券化是以電影版權(quán)的相關(guān)權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流收入的電影版權(quán)之未來收益權(quán)或其他基于該版權(quán)之商業(yè)化收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的載體（SPV），該特殊目的載體通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，而后由該載體發(fā)行基于該收益權(quán)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的證券。

電影版權(quán)證券化的主體一般包括發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者以及證券的信用增級評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。發(fā)起人主要是制片人，他有融資需求，且作為版權(quán)所有人有權(quán)處分電影版權(quán)。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是最核心的設(shè)置，融資過程中最關(guān)鍵的兩個(gè)步驟 “真實(shí)銷售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”都與它密不可分，它一般是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，用于從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，持有該筆財(cái)產(chǎn)并進(jìn)行管理，并以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)證券的載體。

與一般知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相同，電影版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是電影版權(quán)本身，而是版權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是發(fā)起人獲得融資的根據(jù)，證券化的直接目的是融資，根本目的是開發(fā)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)以獲得更大收益。發(fā)起人將諸如電影的未來票房收入、電影電視改編或者實(shí)體商品化的收益，甚至包括為形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來許可收益等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）關(guān)鍵步驟之資產(chǎn)真實(shí)銷售

資產(chǎn)真實(shí)銷售是指發(fā)起人（或發(fā)行人）將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)或者控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對該資產(chǎn)的合法權(quán)利。

真實(shí)銷售是最關(guān)鍵的步驟之一。首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相比擔(dān)保融資等模式的最大優(yōu)勢，就在于其將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV，從而使發(fā)起人和發(fā)行人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人和發(fā)行人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保證券化融資擔(dān)保資產(chǎn)不受發(fā)起人或發(fā)行人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊懀⑶以诎l(fā)起人或發(fā)行人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，即破產(chǎn)隔離。其次，資產(chǎn)一經(jīng)真實(shí)銷售，即從發(fā)起人賬面的“資產(chǎn)”欄中剔除，轉(zhuǎn)入SPV賬面的“資產(chǎn)”欄。為發(fā)起人提供了“表外融資”方式，免除相應(yīng)的付稅義務(wù)。再次，基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到SPV，對于投資者而言，其持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)支撐證券可不經(jīng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人同意而自由轉(zhuǎn)讓，用來擔(dān)保、抵押或其他處分。

二、好萊塢的電影版權(quán)證券化模式

好萊塢從20世紀(jì)90年代開始證券化融資，在其成熟的運(yùn)營模式中，電影收入證券化作為信貸資產(chǎn)證券化的一種，已形成較為成熟的運(yùn)營系統(tǒng)。

（一）案例分析——“夢工廠”電影版權(quán)證券化

1.案例概況

2002年8月，夢工廠（Dream works）為增強(qiáng)其卡通影片和實(shí)景影片的制作和生產(chǎn)能力欲通過證券化來融資。在福利波士頓金融公司（Fleet Boston Financial）和摩根大通（JP Morgan Chase）的安排下，夢工廠將其旗下36部影視作品的版權(quán)收益權(quán)真實(shí)銷售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)“WD Funding”，并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。

2.案例分析之資產(chǎn)真實(shí)銷售

此次證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇十分嚴(yán)格，當(dāng)某部電影在美國國內(nèi)上映8周，其贏利能力充分展現(xiàn)出來之后，電影版權(quán)的收益權(quán)才會(huì)被轉(zhuǎn)讓給SPV。在轉(zhuǎn)讓的權(quán)益之中，除了國內(nèi)劇院和付費(fèi)電視的收益權(quán)外，其余所有未來收益權(quán)都被轉(zhuǎn)讓給SPV。

夢工廠將一共36部電影的版權(quán)權(quán)益打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)，被轉(zhuǎn)讓的電影包括《角斗士》、《美國麗人》和《拯救大兵瑞恩》等賣座電影。將多部電影打包形成電影組合，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池出售給SPV將大大降低證券化的風(fēng)險(xiǎn)，避免因某部作品滯銷導(dǎo)致整個(gè)證券化融資失敗的情況出現(xiàn)，同時(shí)還能為一般電影做前期宣傳。通過將資產(chǎn)池真實(shí)銷售給SPV“DW Funding”，合同項(xiàng)下36部電影的收益權(quán)轉(zhuǎn)由SPV控制，經(jīng)信用增級，再經(jīng)信用評級獲得最高的AAA評級級別，發(fā)行債券。夢工廠由此從SPV處獲得投資者購買債券的對價(jià)，實(shí)現(xiàn)融資目的。

（二）理論分析——好萊塢電影版權(quán)證券化模式

好萊塢電影版權(quán)證券化模式大致同于一般知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程，具體也會(huì)有些區(qū)別：

圖1 好萊塢電影版權(quán)證券化模式結(jié)構(gòu)圖

1.投資。電影產(chǎn)業(yè)投資人向電影公司投資拍攝電影。如Relativity Media在2005年分別投資華納兄弟2.58億美元和驚奇娛樂公司5.25億美元拍攝電影。

2.資產(chǎn)真實(shí)銷售。電影公司將擬證券化電影真實(shí)銷售給SPV，確切而言是將電影的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，通常是由多部電影以捆綁方式打包組成的資產(chǎn)池，此時(shí)SPV還未支付對價(jià)。

3.信用評級與信用增級。由SPV聘請資信評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池的信用進(jìn)行評級，再由信用增級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級，然后再由評級機(jī)構(gòu)給出資信評級，并對投資者公布。

4.證券發(fā)行。SPV委托證券承銷商（通常是一些由銀行管理的機(jī)構(gòu)）發(fā)行證券，并由銀行提供擔(dān)保，一旦SPV操作失誤，銀行將對證券投資者提供損失保護(hù)。

5.證券發(fā)行收入。投資者向SPV支付購買債券的對價(jià)，SPV向發(fā)起人支付購買資產(chǎn)的對價(jià)，“真實(shí)銷售”完成，發(fā)起人融資目的至此達(dá)到。SPV再將其余收入用于支付信用評級機(jī)構(gòu)、銀行等機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)。

6.票房收入償還本息。電影上映后，由SPV收取票房等收益，通過服務(wù)商或受托管理人向投資者償還債券本息，多余收入再償還最初的電影投資人，實(shí)際中一般是制片商。

三、真實(shí)銷售的發(fā)起及認(rèn)定

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

電影版權(quán)證券化更確切地應(yīng)稱為“電影版權(quán)收益權(quán)證券化”?；A(chǔ)資產(chǎn)是能產(chǎn)生現(xiàn)金流的版權(quán)相關(guān)權(quán)益，即經(jīng)濟(jì)性權(quán)利。真實(shí)銷售是把基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV處，這里將其理解為轉(zhuǎn)讓，標(biāo)的選擇十分關(guān)鍵。

從理論上來說，只要是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)就都可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，因而一般情況下發(fā)起人均有權(quán)將其某部電影的任意一項(xiàng)或幾項(xiàng)版權(quán)真實(shí)出售給SPV，或者多部電影的版權(quán)一并出售。但也存在一些特殊情況和注意事項(xiàng)：

1.真實(shí)銷售是否受原始版權(quán)合同限制

真實(shí)銷售實(shí)為合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人需對標(biāo)的承擔(dān)瑕疵擔(dān)保責(zé)任，包括轉(zhuǎn)讓標(biāo)的本身必須真實(shí)、完整，發(fā)起人必須對轉(zhuǎn)讓標(biāo)的享有完整的轉(zhuǎn)讓權(quán)利，轉(zhuǎn)讓還必須符合法律規(guī)定。

我國《著作權(quán)法》規(guī)定，可以分割使用的合作作品的作者在不侵犯整體著作權(quán)的前提下，對各自創(chuàng)作的部分可以單獨(dú)享有著作權(quán)?！吨鳈?quán)法實(shí)施條例》第9條規(guī)定：“合作作品不可以分割使用的，其著作權(quán)由各合作作者共同享有，通過協(xié)商一致行使；不能協(xié)商一致，又無正當(dāng)理由的，任何一方不得阻止他方行使除轉(zhuǎn)讓以外的其他權(quán)利，但是所得收益應(yīng)當(dāng)合理分配給所有合作作者?！备鶕?jù)契約自由原則，當(dāng)合同雙方作出限制轉(zhuǎn)讓的約定時(shí)，各國一般都不會(huì)通過特別法律規(guī)定來干涉這種限制，除非它違反一般法律規(guī)定或公序良俗。

電影往往是一個(gè)完整的故事敘述，一般不能分割使用，當(dāng)它是合作作品時(shí)該版權(quán)的轉(zhuǎn)讓就必須經(jīng)全體共同所有人同意。少數(shù)情況下，如電影由若干獨(dú)立的故事、片段集合而成，該電影作品就可以分割使用，每個(gè)作者對自己創(chuàng)作的部分版權(quán)在不侵犯整部電影版權(quán)的情況下可以單獨(dú)處分，當(dāng)然包括轉(zhuǎn)讓給SPV——但這樣做的證券化效益并不可觀。

其次，如上文所述，好萊塢運(yùn)作模式中，常有“電影產(chǎn)業(yè)投資人”存在，電影產(chǎn)業(yè)投資人與制片商（發(fā)起人）在投資關(guān)系以外一般都有一份有關(guān)版權(quán)權(quán)利歸屬的協(xié)議，那么制片商就必須確認(rèn)其中是否涉及了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利歸屬問題。

另外，電影有較大的衍生產(chǎn)品市場，制片商往往將電影作品中某個(gè)角色單獨(dú)的著作權(quán)、電影改編權(quán)等權(quán)利許可甚至轉(zhuǎn)讓給他人使用，當(dāng)這些版權(quán)作為真實(shí)銷售標(biāo)的時(shí)，發(fā)起人也必須明確其歸屬情況。

2.真實(shí)銷售是否屬于法律限制或禁止轉(zhuǎn)讓

法理上，可以將債權(quán)劃分為可轉(zhuǎn)讓的債權(quán)和不可轉(zhuǎn)讓的債權(quán)。各國出于維護(hù)公共利益及公序良俗的考慮，明文規(guī)定限制及禁止某些債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如有人身性質(zhì)的養(yǎng)老金、撫恤金等。我國《合同法》也規(guī)定了根據(jù)合同性質(zhì)、按照當(dāng)事人約定、依照法律規(guī)定三種禁止轉(zhuǎn)讓的情況。電影版權(quán)中，有諸如署名權(quán)、保護(hù)作品完整權(quán)等人身權(quán)利是不能轉(zhuǎn)讓的。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是否符合利益最大化

首先，好萊塢實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是由多部電影組成的“資產(chǎn)池”，而不是單一的某部電影，在保證財(cái)產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上達(dá)到利益最大化。第二，證券化的投資人會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小、獲利多少?zèng)Q定投資與否，發(fā)起人只有選擇具有穩(wěn)定的可預(yù)測性收入的版權(quán)才能吸引投資者。另外，發(fā)起人也只有選擇預(yù)期具有較大現(xiàn)金流收入的版權(quán)，才可能獲得償付投資者后所剩部分的收益。

好萊塢模式中有一個(gè)“保證人”角色，這是為了在最大程度上降低影片制作無法如期完成的風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的，通常由專門提供制片完成保證服務(wù)的完片保證公司來擔(dān)任，同時(shí)擁有保險(xiǎn)業(yè)和電影業(yè)相關(guān)知識(shí)。加上成熟的信用評級機(jī)構(gòu)與信用增級制度，形成了好萊塢復(fù)雜而精細(xì)的融資模式，不僅滿足了發(fā)起人的資金需求，還將投資者的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（二）真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)

“真實(shí)出售”可以有不同的形式，但其基本理念都要求符合資產(chǎn)銷售且與該資產(chǎn)相關(guān)的所有權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)全部按照公平的市場價(jià)格轉(zhuǎn)讓給受讓人，屬于一種金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，其效力最基本的一點(diǎn)就是使資產(chǎn)不再受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響。如果資產(chǎn)沒有被認(rèn)定為真實(shí)銷售而在實(shí)質(zhì)上只是“抵押”，則發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，此時(shí)SPV只能作為債權(quán)人僅針對該資產(chǎn)優(yōu)先受償。

對真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)有不同的觀點(diǎn)，其中較普遍被接受的是“SPV獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的處分權(quán)”，該處分權(quán)不同于所有權(quán)。即經(jīng)過真實(shí)銷售，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV，由SPV根據(jù)雙方的約定以發(fā)起人名義進(jìn)行管理、運(yùn)用、處分但不享有所有權(quán)，發(fā)起人和投資人無權(quán)管理獲處分，SPV向投資人支付一定數(shù)額收益后，多余部分才歸發(fā)起人。因而真實(shí)銷售使基礎(chǔ)資產(chǎn)成為一種獨(dú)立于發(fā)起人、SPV、投資者的財(cái)產(chǎn)，并且發(fā)起人與SPV之間可以通過約定對SPV的處分權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的限制。

美國遵循實(shí)質(zhì)判定原則，其理解標(biāo)準(zhǔn)為：1.從交易雙方的意思表示判定；2.若不考慮當(dāng)事人的意思表示，則從風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)承擔(dān)判定，已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是否由SPV承擔(dān)；3.SPV對所受讓的資產(chǎn)是否獲得了相應(yīng)的權(quán)益，如果轉(zhuǎn)讓合同約定由發(fā)起人承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)，SPV對發(fā)起人保留追索權(quán)，該交易就可能被認(rèn)定為是擔(dān)保貸款；4.發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)是否可以被退還，如果轉(zhuǎn)讓合同約定SPV有權(quán)追索發(fā)起人，要求其繼續(xù)履行合同，要求退還所購買資產(chǎn)，同時(shí)返還購買資產(chǎn)的款項(xiàng)，則也屬于擔(dān)保貸款。

四、真實(shí)銷售中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓問題

（一）未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力

真實(shí)銷售的基礎(chǔ)資產(chǎn)是版權(quán)的未來收益權(quán)，這是一種未來債權(quán)，在轉(zhuǎn)讓時(shí)尚未存在。而且，不僅可以是現(xiàn)有電影版權(quán)，還有將來電影版權(quán)的情況，即在進(jìn)行證券化安排時(shí)電影版權(quán)本身還尚不存在，這又產(chǎn)生了將來電影版權(quán)衍生的將來債權(quán)（未來收益權(quán)）轉(zhuǎn)讓問題。

依據(jù)我國民法傳統(tǒng)規(guī)定，債權(quán)有效存在是債權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提，否則就是轉(zhuǎn)讓標(biāo)的不能，這樣真實(shí)銷售就無法完成。但是隨著時(shí)代發(fā)展，未來財(cái)產(chǎn)早已能夠成為交易標(biāo)的物進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在此情況下，未來應(yīng)收款包括尚未發(fā)生的應(yīng)收款，當(dāng)其需要現(xiàn)在即被轉(zhuǎn)讓時(shí)，未必純以五官感覺的具體存在者為限，即使是抽象的觀念上的內(nèi)容，也非法律所不許，只要具有財(cái)產(chǎn)價(jià)值而不違反公序良俗者即可。從各國對未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的規(guī)定來看，也是從不承認(rèn)到承認(rèn)的發(fā)展過程。美國司法實(shí)踐中，法院根據(jù)權(quán)利讓與時(shí)是否“潛在地存在”來判斷將來債權(quán)讓與的有效性。

（二）電影版權(quán)轉(zhuǎn)讓公示制度

伯爾尼公約約定各國可以規(guī)定版權(quán)轉(zhuǎn)讓登記制度，但該登記是非強(qiáng)制的。我國沒有規(guī)定著作權(quán)轉(zhuǎn)讓合同必須登記或備案，轉(zhuǎn)讓缺乏有效的對外公示方式。這使交易第三方無法準(zhǔn)確獲悉版權(quán)歸屬情況，加大了后續(xù)交易的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)僅在電影版權(quán)證券化的真實(shí)銷售環(huán)節(jié)，就表現(xiàn)于多個(gè)層面。

首先是發(fā)起人有無版權(quán)處分權(quán)問題。發(fā)起人可能已經(jīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人并且未登記或備案，那么由于缺乏轉(zhuǎn)讓的對外公示手段，真實(shí)銷售的受讓人SPV無法判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)歸屬情況。同時(shí)版權(quán)的轉(zhuǎn)讓無需交付也不以登記為生效要件，因而即使SPV是善意的，也不能通過“善意取得”來真實(shí)受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。

發(fā)起人“一權(quán)多賣”問題，即發(fā)起人確為基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人，但他將該資產(chǎn)同時(shí)轉(zhuǎn)讓給多人。版權(quán)轉(zhuǎn)讓無需登記、備案或交付，因而難以根據(jù)是否辦理了這些手續(xù)或根據(jù)辦理的先后順序來認(rèn)定哪一次交易。

意大利《證券化法》第4條規(guī)定了證券化過程中特定債權(quán)讓與公告制度，只要將銷售資產(chǎn)通知在官方的公報(bào)上公布，從公布之日起，資產(chǎn)就與發(fā)起人的其他資產(chǎn)相隔離，并可以有效對抗債務(wù)人和第三人，而不必向每一個(gè)債務(wù)人發(fā)出通知。將其適用于電影版權(quán)證券化中，可以解決版權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有公信力的問題。

（三）債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)

我國《合同法》第80條規(guī)定了債權(quán)人的通知義務(wù)：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！钡窃陔娪鞍鏅?quán)證券化當(dāng)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人往往是眾多的。電影本身以及其中的音樂、美術(shù)等作品可能在先前就已經(jīng)被其他的個(gè)人、公司購買，用來作為例如KTV音樂的收益項(xiàng)目。而真實(shí)銷售要求發(fā)起人必須將他對前述版權(quán)債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，如果要逐一通知先前債務(wù)人此轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效的話，不僅成本高也難以完成。

各國在該問題上主要有自由主義、一般通知主義和嚴(yán)格通知主義三種立法模式。英國法傳統(tǒng)上的“衡平法上的讓與”和美國法自由主義的通知要求，簡化了資產(chǎn)讓與的手續(xù)。法國、意大利和日本等國家通過專門的證券化立法，或者豁免了相應(yīng)的通知要求，或者以簡便的通知方式取代了原來逐個(gè)向債務(wù)人通知的要求。

五、結(jié)語

好萊塢電影版權(quán)證券化已經(jīng)成為一個(gè)成熟的運(yùn)營系統(tǒng)，滿足了其日益增長的影片制作資金需求。近年來，從《滿城盡帶黃金甲》以已經(jīng)簽訂生效的預(yù)售發(fā)行協(xié)議抵押融資，到《畫皮》以電影版權(quán)抵押，再到《集結(jié)號》以票房收益為抵押，再到《大唐玄機(jī)圖》的版權(quán)證券化融資，我國也進(jìn)入了電影版權(quán)證券化的試水階段，但融資模式的創(chuàng)新實(shí)踐還缺乏相關(guān)制度的支撐。美國法律制度為好萊塢創(chuàng)造了良好制度環(huán)境，英、法、日等國的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也早有實(shí)踐，其制度規(guī)定均值得借鑒。

（作者單位：浙江工業(yè)大學(xué)法學(xué)院）

責(zé)任編輯：曉途