連鎖董事對金融業(yè)上市公司價值影響分析

王宏　孫長江　李煒

【摘 要】 文章以中西方連鎖董事實踐及相關(guān)理論為背景，結(jié)合我國連鎖董事現(xiàn)實情況分析連鎖董事對金融業(yè)上市公司價值影響，通過運用描述性統(tǒng)計分析與回歸分析的方法，以2008—2010年上市金融行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，分析了連鎖董事數(shù)量、連鎖董事兼任數(shù)量對公司價值的影響關(guān)系。研究結(jié)果表明：連鎖董事數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)，連鎖董事兼任數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)，連鎖董事數(shù)量與公司價值之間存在U型關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 連鎖董事數(shù)量； 連鎖董事兼任數(shù)量； 公司價值

一、引言

Mizruchi1996年在其文章中將連鎖董事定義為：同時在兩家或兩家以上公司擔(dān)任董事會成員的董事。連鎖董事作為董事會的重要組成部分，可以為企業(yè)獲得發(fā)展資源、合作機(jī)會及提高利潤搭建平臺、創(chuàng)造機(jī)會。連鎖董事發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在三個方面：第一，連鎖董事作為連接企業(yè)的橋梁，是了解企業(yè)環(huán)境、獲取企業(yè)發(fā)展資源的重要途徑。第二，連鎖董事本身就是一種企業(yè)發(fā)展的重要資源。企業(yè)為追求超額租金，主動尋求與其他企業(yè)連接，通過協(xié)同效應(yīng)，從而獲得單個企業(yè)無法產(chǎn)生的利潤。第三，連鎖董事的存在可以幫助企業(yè)了解自身所處行業(yè)及其他行業(yè)信息。雖然我國在連鎖董事方面的研究與國外相比起步較晚，但連鎖董事在我國已成為一種普遍的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計截至2008年我國至少有80.81%的上市公司具有連鎖董事。因此，連鎖董事作為公司治理的重要組成因素，無疑會對公司價值產(chǎn)生重大影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

Boyd（1990）率先運用資源依賴?yán)碚撗芯窟B鎖董事對公司價值的影響，其實證分析結(jié)果表明，企業(yè)所處環(huán)境的不確定性越高，連鎖董事的數(shù)量與企業(yè)銷售增長率和股權(quán)報酬率之間的正相關(guān)性就越強(qiáng)。Charreaux（1991）發(fā)現(xiàn)連鎖董事的數(shù)量和法國公司價值呈一種略微正相關(guān)的關(guān)系。Phan and Lee（2003）對新加坡的實證研究顯示董事會結(jié)構(gòu)是新加坡產(chǎn)生連鎖董事的重要原因，連鎖董事對新加坡公司價值影響是正面的。Fligstein and Brantley（1992）的研究則發(fā)現(xiàn)連鎖董事對企業(yè)價值具有負(fù)作用。Fich and Shivdasani（2006）對美國最大的500家企業(yè)1989年和1995年的連鎖董事關(guān)系進(jìn)行了檢驗分析。他們發(fā)現(xiàn)連鎖董事會對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生負(fù)面影響。wenger and Kaserer（1998）發(fā)現(xiàn)銀行派駐到公司的董事對公司業(yè)績沒有很大的影響，即使銀行董事主持監(jiān)督董事會也是如此。Piehard and Stamford（2000）認(rèn)為高度互鎖公司更有可能延長經(jīng)理的任期，但不損害公司的價值。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

段海艷（2006）從實證的角度通過單因素方差分析方法對我國連鎖董事的影響因素及形成機(jī)理進(jìn)行嘗試性探討，通過對我國160家上市公司的實證分析，得出連鎖董事對企業(yè)績效不會造成顯著影響的結(jié)論。任兵（2007）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)核心度與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中越核心位置的企業(yè)其績效越差。段海艷（2008）在對以西方連鎖董事實踐為背景而構(gòu)建的資源依賴?yán)碚摵碗A層領(lǐng)導(dǎo)理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國現(xiàn)實情境提出連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)績效影響的相關(guān)假說，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于資源依賴?yán)碚摵碗A層領(lǐng)導(dǎo)理論提出的相關(guān)假說中，度中心性、居中中心性、核心——邊緣對企業(yè)績效的影響不顯著；基于資源依賴?yán)碚撎岢龅牡赜蜈呁詫ζ髽I(yè)績效有顯著的正向影響，行業(yè)趨同性對企業(yè)績效的影響不顯著。說明資源依賴?yán)碚搶ξ覈B鎖董事實踐具有一定解釋力，并且基于地域趨同性而建立的連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于企業(yè)資源獲取和經(jīng)營績效的改善。田高良（2010）從企業(yè)和投資者兩個視角分析連鎖董事與財務(wù)績效、公司價值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，連鎖關(guān)系越多、越重要，上市公司后續(xù)3年的資產(chǎn)收益率越高，并且連鎖關(guān)系的變動和資產(chǎn)收益率的變化呈動態(tài)一致性。

通過以上對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行的綜述可以看出，對連鎖董事的理論研究方面國外學(xué)者相對國內(nèi)學(xué)者起步較早。國外學(xué)者針對連鎖董事對公司價值影響研究主要存在三種觀點，一些國外學(xué)者認(rèn)為連鎖董事對公司價值有正向影響；一些國外學(xué)者認(rèn)為連鎖董事對公司價值起負(fù)向作用；另一些國外學(xué)者則認(rèn)為連鎖董事對公司價值無影響。而在我國目前針對連鎖董事進(jìn)行研究的文章較少，研究學(xué)者比較集中，但連鎖董事正在引起我國學(xué)者的廣泛關(guān)注，我國學(xué)者也正在嘗試從不同角度分析連鎖董事對公司價值的影響。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

通過歸納總結(jié)，本文就連鎖董事對公司價值影響提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：連鎖董事數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)。

Ferris等提出忙碌董事假說，認(rèn)為任命董事多個職位會導(dǎo)致董事過度繁忙，以致沒有足夠的時間和精力履行董事職責(zé)，從而導(dǎo)致董事會效率降低和公司價值貶損。因此，由忙碌董事理論可知，由于連鎖董事同時在多家公司擔(dān)任董事會成員從而降低了董事會的效率進(jìn)而對公司價值起著負(fù)向影響。Ahn等在研究中指出，當(dāng)公司連鎖董事達(dá)到一定數(shù)量時，公司價值會隨連鎖董事數(shù)量增加而下降；段海艷在其研究中通過實證檢驗得出與Ahn相類似的結(jié)論。

假設(shè)2：連鎖董事兼任數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)。

由忙碌董事理論可知，連鎖董事數(shù)量與公司價值具有負(fù)相關(guān)性，其原因在于公司董事會成員中具有在多家公司兼任的董事，董事會成員中連鎖董事人數(shù)越多董事會效率越低進(jìn)而引起公司價值下降。本文由此推斷，董事會成員中連鎖董事兼任的公司數(shù)量同樣會引起董事會效率下降，即連鎖董事兼任公司數(shù)量越多，董事會效率越低，公司價值下降。

假設(shè)3：連鎖董事數(shù)與公司價值之間存在U型關(guān)系。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為連鎖董事的存在不僅可以幫助企業(yè)與外界建立良好的關(guān)系以獲取企業(yè)所需信息及資源，而且還可以為企業(yè)引進(jìn)新的管理經(jīng)驗和運營模式，進(jìn)而促進(jìn)公司價值的提高。Burt是最早以資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)對連鎖董事數(shù)量與公司價值作出實證檢驗的學(xué)者，并認(rèn)為連鎖董事可以幫助提高公司價值。在隨后的研究中Kim等進(jìn)一步指出，連鎖董事可以通過個人的關(guān)系為企業(yè)帶來社會資本，促進(jìn)董事會效率的提高，提升企業(yè)價值。我國學(xué)者彭正銀等從內(nèi)在治理機(jī)制的角度對連鎖董事數(shù)量與公司績效相關(guān)性進(jìn)行了實證分析，并指出連鎖董事數(shù)量與公司績效正相關(guān)。而忙碌董事理論則認(rèn)為連鎖董事數(shù)與公司價值負(fù)相關(guān)。因此，本文提出連鎖董事數(shù)量與公司價值之間存在U型關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2010年三年的數(shù)據(jù)作為分析對象，為使研究更加具有針對性，本文選取了金融行業(yè)的上市公司（其中剔除了ST上市公司），并且將指標(biāo)有缺失的公司從樣本中刪除，對剩余25家公司的75個樣本進(jìn)行分析，本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并以spss20.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（三）變量定義和模型構(gòu)建

根據(jù)研究需要，本文分別對因變量、自變量和控制變量進(jìn)行了選擇，并建立了相應(yīng)的回歸模型。一是因變量。托賓Q值（TobinQ）是資本市場價值與重置成本的比值，這一比值不僅具有一定的理論性同時也具有可操作性，將虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系，在公司價值方面有著重要的應(yīng)用。在貨幣政策的制定過程中托賓Q值可以將資本市場與實體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系，當(dāng)股票市場因素逐漸成為指定貨幣政策的重要因素時，托賓Q也將成為政策研究和制定的重要工具，因此本文選取托賓Q值作為公司價值的衡量指標(biāo)。二是自變量。根據(jù)研究需要，本文分別選取連鎖董事數(shù)量和連鎖董事兼任數(shù)量作為自變量進(jìn)行研究，其中連鎖董事數(shù)量（Chain Officer）是指公司董事會中同時在兩家或兩家以上企業(yè)擔(dān)任董事的人數(shù)。連鎖董事兼任數(shù)（Chain Officer PT）是指一名連鎖董事所擔(dān)任董事職務(wù)的公司數(shù)量。三是控制變量，總資產(chǎn)增長率（Asset Rate）。四是模型構(gòu)建。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

由表1可以看出：（1）托賓Q值最小值為0.990682，最大值為15.298951，均值為1.63970957，雖然最大值與最小值相差較大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.070648833，說明托賓Q值較集中。（2）連鎖董事數(shù)最小值為1，最大值為22，均值為8.88，標(biāo)準(zhǔn)差為5.206，說明連鎖董事的存在具有一定的普遍性。（3）連鎖董事兼任數(shù)最小值為1，最大值為83，且標(biāo)準(zhǔn)差為18.427，說明連鎖董事兼任數(shù)在不同企業(yè)間存在較大差異。

（二）回歸分析

（1）假設(shè)1檢驗?；貧w分析結(jié)果見表2，由表2可知連鎖董事數(shù)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.355，并且在5%的水平下，連鎖董事數(shù)與托賓Q存在顯著的負(fù)相關(guān)性，說明公司董事會成員中連鎖董事數(shù)值越高，托賓Q值越低，公司價值越低，由此假設(shè)1得到證實。

（2）假設(shè)2檢驗?；貧w分析結(jié)果見表3，由表3可知連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.296，并且在5%的水平下，通過了顯著性檢驗，說明董事會中連鎖董事兼任數(shù)越多，托賓Q值越低，公司價值越低，由此，假設(shè)2得到證實。

（3）為進(jìn)一步檢驗連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)對公司的價值影響，將連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)帶入模型三進(jìn)行分析檢驗，結(jié)果見表4。由表4可知在考慮連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)共同作用時，連鎖董事數(shù)仍然與托賓Q值負(fù)相關(guān)，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗，其標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.36，而此時連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值正相關(guān)，但是并沒有通過顯著性檢驗，其標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.006，說明連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值只是微弱正相關(guān)。當(dāng)單獨分析連鎖董事數(shù)、連鎖董事兼任數(shù)對公司價值影響時，兩者都與公司價值負(fù)相關(guān)并通過了顯著性檢驗，當(dāng)考慮兩者共同作用時，連鎖董事兼任則與公司價值正相關(guān)，但只是微弱正相關(guān)，其原因可能是連鎖董事數(shù)對公司價值影響作用大于連鎖董事兼任數(shù)。

（4）假設(shè)3檢驗?；貧w分析結(jié)果見表5，連鎖董事數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.511，連鎖董事2標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.328，并且在5%的水平下通過了顯著性檢驗，說明連鎖董事數(shù)量與托賓Q值存在U型關(guān)系，即當(dāng)董事會成員中連鎖董事數(shù)量在一定范圍內(nèi)時，連鎖董事數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)，當(dāng)連鎖董事數(shù)量超過一定范圍后，連鎖董事數(shù)量與公司價值正相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

通過研究得到如下結(jié)論：當(dāng)分別考慮連鎖董事數(shù)量、連鎖董事兼任數(shù)量對公司價值的影響時，連鎖董事數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)，且在5%水平下通過了顯著性檢驗，說明隨公司董事會成員中連鎖董事數(shù)量越多，公司價值越低。連鎖董事兼任數(shù)與公司價值負(fù)相關(guān)，且在5%水平下通過了顯著性檢驗，說明公司價值隨連鎖董事兼任數(shù)的增加而越低。當(dāng)同時考慮連鎖董事數(shù)量和連鎖董事兼任數(shù)對公司價值影響時，連鎖董事數(shù)量與公司價值負(fù)相關(guān)，連鎖董事兼任數(shù)與公司價值正相關(guān)，但正相關(guān)性相當(dāng)微弱。在進(jìn)一步的研究中發(fā)現(xiàn)，連鎖董事數(shù)量與公司價值存在U型關(guān)系，當(dāng)連鎖董事數(shù)量在一定范圍內(nèi)時，公司價值隨連鎖董事數(shù)量增加而降低，當(dāng)連鎖董事數(shù)量超過一定范圍后，公司價值隨連鎖董事數(shù)量增加而增加。

隨著經(jīng)濟(jì)和社會的快速發(fā)展，企業(yè)間的競爭越發(fā)激烈，通過連鎖董事建立企業(yè)間關(guān)系已成為企業(yè)獲得發(fā)展資源的重要方式，但連鎖董事如何影響公司價值，特別是連鎖董事如何能促進(jìn)公司價值提升，還需要引起廣大學(xué)者的關(guān)注并作出進(jìn)一步研究。

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