異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的理論分析

馮麗霞　謝若愚

【摘 要】 文章分析了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的內(nèi)涵，列舉了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在投資理念及其與被投資公司關(guān)系方面的具體區(qū)別，從機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理和間接影響公司外部治理兩個(gè)方面分析了機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的不同途徑。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 公司績(jī)效； 壓力敏感型； 壓力抵制型

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為股東中的重要一員，在資本市場(chǎng)上占據(jù)著舉足輕重的地位，在公司治理中的作用也越來越重要，這也相應(yīng)地引起越來越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者這一群體的研究。國(guó)外理論學(xué)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效影響的研究早已突破了研究對(duì)象同質(zhì)性的范疇。學(xué)者們?cè)缭?0世紀(jì)80年代初就開始了對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者的研究，他們根據(jù)不同的依據(jù)，把機(jī)構(gòu)投資者劃分成不同的類型，認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與意愿也有所不同。在這樣的背景下來探討機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性及其影響微觀上市公司績(jī)效的路徑很有意義。

二、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的內(nèi)涵

Brickley等人（1988）按照機(jī)構(gòu)投資者與被投資上市公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系為依據(jù)，把機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩種類型：一類是那些與被投資上市公司有著密切商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者，即壓力敏感型（Pressure-sensitive）；另一類則是與被投資公司缺乏潛在商業(yè)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，即壓力抵制型（Pressure-insensitive）。他們認(rèn)為，前者與被投資公司除了投資關(guān)系以外，還有商業(yè)往來，這種業(yè)務(wù)上的聯(lián)系通常會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)及行為產(chǎn)生影響，也許會(huì)引發(fā)潛在利益沖突，也許會(huì)帶來利潤(rùn)。管理者可以利用這種聯(lián)系，如果機(jī)構(gòu)投資者違背管理者的偏好就對(duì)其實(shí)施懲罰，利用商業(yè)手段對(duì)其進(jìn)行打壓。為維護(hù)原有業(yè)務(wù)往來與未來合作的潛在機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)投資者也許會(huì)順從管理者，往往支持管理層的決策，消極地參與公司治理。相反，后者與上市公司除了投資關(guān)系外再無(wú)其他直接業(yè)務(wù)往來，是相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者。因此，他們不會(huì)輕易因?yàn)槔鏇_突而屈服，也不會(huì)輕易受管理層影響。他們不用顧慮上市公司利用商業(yè)手段打壓其介入被投資公司治理的行為，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)專注于積極參與公司治理，敢于對(duì)管理層的不當(dāng)行為提出質(zhì)疑和反對(duì)。

總的來說，上述兩類機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)區(qū)別在于是否與被投資公司存在投資關(guān)系以外的商業(yè)來往，每種經(jīng)濟(jì)實(shí)體以自身利益最大化為目標(biāo)，在公司治理中采取不同的態(tài)度和行為決策，這些行為特征對(duì)公司治理產(chǎn)生積極或消極的影響，并通過公司治理內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

三、異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的具體表現(xiàn)

在Brickley（1988）的理論基礎(chǔ)上，參考我國(guó)學(xué)者趙洪江、夏暉（2009），伊志宏、李艷麗、高偉（2010），王卉、魏劍（2011）對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分方法，筆者把證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司和企業(yè)年金劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者；把證券投資基金、QFII和社會(huì)保障基金劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。

筆者把西方理論與我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者自身特點(diǎn)相結(jié)合，從與投資對(duì)象關(guān)系的密切程度和投資理念這兩個(gè)角度出發(fā)，分析了不同類型機(jī)構(gòu)投資者在這兩個(gè)方面的具體表現(xiàn)。其中，與投資對(duì)象關(guān)系的密切程度是分類的根本依據(jù)，這一因素決定了機(jī)構(gòu)投資者是否具備參與公司治理的動(dòng)力，一般來說，與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系，且相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者更能夠積極參與公司治理。投資理念是投資行為的意志體現(xiàn)，是機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格的體現(xiàn)。通過分析投資理念可知投資者是關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，還是僅僅注重短期盈利。通常，長(zhǎng)期投資且關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者可能更具備參與公司治理的動(dòng)機(jī)。具體分析如表1。

四、異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的途徑分析

研究機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的理論源于對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，可以通過“約束”，也就是公司治理以減少代理問題和代理成本。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，約束經(jīng)營(yíng)者的行為，對(duì)公司績(jī)效的提升起到了積極作用，與個(gè)人相比，機(jī)構(gòu)投資者似乎能夠更有效地監(jiān)控公司績(jī)效。而這些，皆是機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理或間接影響公司外部治理的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者的投資理念與上市公司的天然聯(lián)系不同，導(dǎo)致其參與公司治理的意愿和積極性也有所不同，它們影響公司績(jī)效的途徑也各有側(cè)重。

（一）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司不存在除投資關(guān)系以外的商業(yè)聯(lián)系，與公司沒有其他利益關(guān)系，不必?fù)?dān)心遭到公司管理層商業(yè)手段的打壓，且它們著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，具有參與公司治理的動(dòng)力。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于直接參與公司內(nèi)部治理，即使與公司管理層面臨意見沖突，依然敢于對(duì)管理層的不當(dāng)行為提出質(zhì)疑和反對(duì)。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)部機(jī)制主要是通過股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)起作用。公司治理的內(nèi)部機(jī)制用來約束公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)，制約和引導(dǎo)各部門之間的關(guān)系。

1.股東大會(huì)

股東大會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，它由全體股東組成，它的職責(zé)是決定公司經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃、選舉和更換董事、決定有關(guān)董事的報(bào)酬事項(xiàng)等。股東大會(huì)既是一種定期或臨時(shí)舉行的由全體股東出席的會(huì)議，又是一種非常設(shè)的由全體股東所組成的公司制企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。股東作為企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有者，在股東大會(huì)上對(duì)企業(yè)行使財(cái)產(chǎn)管理權(quán)。

在股東大會(huì)上，機(jī)構(gòu)投資者可以依據(jù)持有股票所占的份額代表其委托人參加股東大會(huì)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策和運(yùn)作提出問題、發(fā)表評(píng)論，并向股東大會(huì)提出建議報(bào)告。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，所占投票表決權(quán)就越多，其推選的董事和監(jiān)事人選或提出的議案在股東大會(huì)獲得表決通過的概率也就越大。

（1）積極行使投票表決權(quán)

機(jī)構(gòu)投資者較常用的公開的方法是在股東大會(huì)上行使投票表決權(quán)，即“用手投票”，這是一種最基本、最主要的直接參與公司治理的方式。這種低成本、無(wú)約束的監(jiān)督方式，能夠有效地對(duì)公司管理人員的不當(dāng)行為進(jìn)行糾正，對(duì)董事會(huì)施加壓力，迫使管理層重視股東的訴求，保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的利益。

（2）提出股東議案

提出股東議案是機(jī)構(gòu)投資者較常用的看得見的積極手段，即向董事會(huì)或管理層遞交一些能對(duì)解決其問題有幫助的股東議案。機(jī)構(gòu)投資者利用自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)影響力，提出的股東議案可以爭(zhēng)取到更多的投票，也能對(duì)股價(jià)造成較大的影響。提交股東議案的成本較低，機(jī)構(gòu)投資者樂于采取這種方式。

（3）私下交談

在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者主要采用這種非正式對(duì)話的方式向公司董事會(huì)、管理層表達(dá)自己對(duì)相關(guān)公司治理問題的關(guān)注，就公司的業(yè)績(jī)、公司治理等方面提出問題，進(jìn)行討論。這種方法成本低，使用頻率高。另外，這種非公開的、友好的方式可以減小對(duì)公司股票的負(fù)面影響，通常在提出股東議案之前，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)與公司高層進(jìn)行非正式會(huì)面，與公司管理層溝通好，這樣一來，股東議案的通過率會(huì)大很多。

（4）爭(zhēng)奪代理投票權(quán)

爭(zhēng)奪代理投票權(quán)的實(shí)質(zhì)是通過掌握足夠的投票權(quán)，進(jìn)而控制股東大會(huì)對(duì)于某些重要事項(xiàng)的表決，這種做法并不涉及所有權(quán)的變動(dòng)，且成本較高，但可以贏得對(duì)公司的控制權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者往往在其他方法都無(wú)效時(shí)才使用。

2.董事會(huì)

董事會(huì)是股東大會(huì)這一權(quán)力機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)公司或企業(yè)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的指揮與管理，對(duì)公司股東會(huì)或企業(yè)股東大會(huì)負(fù)責(zé)并報(bào)告工作。股東大會(huì)把一部分權(quán)利下放給董事會(huì)，董事會(huì)再把大多數(shù)的決策經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予公司經(jīng)理層。同時(shí)，董事會(huì)保留對(duì)經(jīng)理人員的控制權(quán)力，如決策醞釀和決策審批等權(quán)力。

董事會(huì)機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理最為重要的機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者可以向董事會(huì)推舉自己信賴的有能力的人為董事會(huì)成員，進(jìn)而以內(nèi)部人身份直接參加公司治理，有效減少由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題，降低代理成本。利用董事會(huì)機(jī)制監(jiān)督管理層的行為決策，督促管理層以股東利益最大化行事。另外，機(jī)構(gòu)投資者還可以對(duì)其他大股東進(jìn)行監(jiān)督，防止大股東與管理層合謀，損害中小投資者的利益。

2012年5月25日，格力電器宣布2011年年度股東大會(huì)關(guān)于董事會(huì)換屆選舉的結(jié)果，由耶魯大學(xué)基金會(huì)與鵬華基金聯(lián)合推選的董事馮繼勇高票當(dāng)選順利進(jìn)入格力電器董事會(huì)。以QFII、基金等機(jī)構(gòu)投資者為代表的中小股東“完勝”大股東，這在中國(guó)資本市場(chǎng)還是第一次。這一事件開創(chuàng)了QFII與基金首次推選董事并獲任的先河，改變了過去只能被動(dòng)選擇的局面，使得中小投資者從上市公司的融資對(duì)象正式上位到公司治理層面，在機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的歷史上無(wú)疑具有里程碑式的意義。

3.監(jiān)事會(huì)

監(jiān)事會(huì)是由全體監(jiān)事組成的、對(duì)公司業(yè)務(wù)活動(dòng)及會(huì)計(jì)事務(wù)等進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)的職責(zé)是對(duì)董事、總經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、法規(guī)或者章程的行為進(jìn)行監(jiān)督，董事、總經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員的行為損害公司利益時(shí)，要求其予以糾正、提議召開臨時(shí)股東大會(huì)等。股東大會(huì)把監(jiān)督職能授予監(jiān)事會(huì)，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督職能。在股東大會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)并列設(shè)置，共同對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。

機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)事會(huì)機(jī)制監(jiān)督董事會(huì)和經(jīng)理人員的日常行為決策，能有效防止董事會(huì)、經(jīng)理濫用職權(quán)，損害公司和股東的利益。

（二）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者間接影響公司治理

壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司存在投資關(guān)系以外的商業(yè)利益，由于控制權(quán)收益低于商業(yè)關(guān)系所帶來的好處，它們不想破壞與上市公司的關(guān)系，往往采取中庸或消極的態(tài)度。即使對(duì)公司治理現(xiàn)狀不滿，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)顧忌與上市公司的利益依賴關(guān)系，盡量避免與公司管理層正面沖突，而通過外部機(jī)制間接參與公司治理。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司外部治理達(dá)到影響公司業(yè)績(jī)目標(biāo)的路徑主要是參與資本市場(chǎng)股價(jià)機(jī)制和轉(zhuǎn)讓剩余索取權(quán)與兼并市場(chǎng)機(jī)制。

1.資本市場(chǎng)股價(jià)機(jī)制

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)的有關(guān)信息充分體現(xiàn)在證券價(jià)格中，價(jià)格充分反映所有有價(jià)值的信息。因此這一監(jiān)督機(jī)制的到位與否取決于資本市場(chǎng)的有效性。股價(jià)會(huì)對(duì)公眾所得到的有關(guān)公司信息作出反應(yīng)，股東的投資行為在一定程度上能監(jiān)督和遏制事前未預(yù)見的經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為，即股價(jià)會(huì)對(duì)代理人的不良行為起到懲罰作用。如果股價(jià)反映出的信息是消極的，或透露出該上市公司管理人員的無(wú)能和偷懶，這樣，股東可以通過“用腳投票”表達(dá)自身對(duì)管理人員行為的不滿。在這種監(jiān)控機(jī)制下，公司董事會(huì)和經(jīng)理人員被迫選擇能夠增大公司財(cái)富的決策。

2.轉(zhuǎn)讓剩余索取權(quán)與兼并市場(chǎng)機(jī)制

剩余索取權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，可以自由轉(zhuǎn)讓。因此，當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者拋售股票的可能性也就越大，這時(shí)，股票市場(chǎng)上敵意的兼并者可以越過現(xiàn)任經(jīng)理人員和董事會(huì)去收購(gòu)公司的股票，當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度，這些敵意收購(gòu)者就會(huì)對(duì)公司決策過程進(jìn)行控制，公司面臨被兼并的危險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，被兼并企業(yè)的經(jīng)理往往也會(huì)被撤職，這促使經(jīng)理人員注意，使他們的利益與機(jī)構(gòu)投資者的利益一致化，關(guān)注業(yè)績(jī)提升。

公司治理的內(nèi)部機(jī)制與外部市場(chǎng)機(jī)制是相輔相成、缺一不可的。外部機(jī)制在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為內(nèi)部機(jī)制，當(dāng)內(nèi)部治理缺乏效率、公司被不恰當(dāng)?shù)貨Q策經(jīng)營(yíng)時(shí)，外部機(jī)制將控制內(nèi)部人控制，出現(xiàn)更換董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、接管公司等情形。另外，內(nèi)部治理機(jī)制的發(fā)揮作用有賴于公司管理的自我調(diào)控機(jī)制的存在和外部資本市場(chǎng)有效信息的支持，從各國(guó)治理現(xiàn)狀來看，都表現(xiàn)為內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制的相結(jié)合。

無(wú)論是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，它們既可以通過內(nèi)部機(jī)制直接參與公司治理，也可以通過外部機(jī)制間接影響管理層決策，上述對(duì)不同機(jī)制的選擇只是一種傾向，不具有絕對(duì)性。例如，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者也可以通過公司內(nèi)部治理的機(jī)制消極參與公司治理，順從管理者意志，它們會(huì)在投票表決時(shí)支持公司管理層可能是錯(cuò)誤的決策，或者放棄表達(dá)自己的真實(shí)看法而直接棄權(quán)；而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在參與內(nèi)部治理無(wú)效的情況下，可能會(huì)通過參與公司外部治理的機(jī)制給公司董事會(huì)施加壓力，迫使其按照股東的利益行事。雖然越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始轉(zhuǎn)變治理風(fēng)格，采取積極直接的方式參與公司治理，但“用腳投票”在某些情況下不失為一種策略，在實(shí)際市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者往往把“用手投票”和“用腳投票”的方式相結(jié)合。

五、總結(jié)

壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于投資理念以及自身與上市公司的天然聯(lián)系不同，導(dǎo)致其參與公司治理的意愿也有所不同，在公司治理中選擇的機(jī)制和方式也各有側(cè)重。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中持積極態(tài)度，對(duì)公司績(jī)效有積極的影響；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中消極參與、被動(dòng)參與，相對(duì)于前者，它們對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不大。我國(guó)應(yīng)當(dāng)有重點(diǎn)地發(fā)展那些有利于改善企業(yè)績(jī)效的機(jī)構(gòu)投資者，如壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，構(gòu)建其在資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Brickley，J.，Lease，R.，Smith，C.O-

wnership structure and voting on antitakeover amendments[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：267-292.

[2] 趙洪江，夏暉.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司創(chuàng)新行為關(guān)系實(shí)證研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2009（5）.

[3] 伊志宏，李艷麗，高偉.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2010（5）.

[4] 王卉，魏劍.機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)R&D關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2011（11）.

[5] 宋淵洋，唐躍軍.機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)業(yè)績(jī)改善嗎？——來自2003—2007年中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南方經(jīng)濟(jì)，2009（12）.

[6] 袁慶明.新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國(guó)發(fā)展出版社，2005.

[7] 周駿，張中華，張東.投資與資本市場(chǎng)[M].中國(guó)金融出版社，2005.

[8] 曾德明，龍淼，龔紅.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效的影響研究[J].軟科學(xué)，2006（1）.