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    資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究

    2013-04-29 06:24:52孫立新謝強(qiáng)余來文
    經(jīng)濟(jì)與管理 2013年7期
    關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型

    孫立新 謝強(qiáng) 余來文

    摘要:以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù),定量分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益構(gòu)成等對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平整體上較低,財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況良好。

    關(guān)鍵詞:Z-score 模型;資本結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-3890(2013)07-0067-07

    一、問題的提出

    改革開放以來,中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化,使得資本市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。隨著中小企業(yè)板的推出,中國(guó)中小企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)寬,發(fā)展速度不斷加快,其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率也日益提高,在推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,增加就業(yè)機(jī)會(huì)等方面的作用越來越突出。但隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融體制的不斷改革,“走出去”與“引進(jìn)來”相結(jié)合國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施,中國(guó)中小企業(yè)面臨復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境,在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,內(nèi)外部問題不斷顯現(xiàn),矛盾突出。如:中國(guó)中小企業(yè)融資難,缺乏有效監(jiān)管機(jī)制,公司治理效益不明顯,資本結(jié)構(gòu)不合理,財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行效果不佳等。因此,如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),完善監(jiān)管機(jī)制,控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)中國(guó)中小企業(yè)自身長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,意義重大。

    從目前研究現(xiàn)狀來看,對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素大都是從宏觀方面進(jìn)行定性研究,對(duì)象主要是主板上市公司,以中小企業(yè)為研究對(duì)象,并進(jìn)行定量研究的較少。據(jù)此,本研究在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,從廣義資本結(jié)構(gòu)出發(fā),以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù),從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例等三個(gè)方面,建立多元線性回歸模型,定量分析其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。進(jìn)而掌握中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,利于中小企業(yè)自身合理安排融資結(jié)構(gòu),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),使中小企業(yè)投資者正確評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,減少投資損失;也有利于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)督,提高監(jiān)管效率等。本研究研究的問題主要有:(1)分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問題;(2)分析中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比量化指標(biāo)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系;(3)分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)各層次與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相關(guān)程度及顯著性水平。

    二、理論回顧與相關(guān)假設(shè)

    (一)資本結(jié)構(gòu)

    現(xiàn)代企業(yè)的生存和發(fā)展需要資本的支持,資本就是其運(yùn)轉(zhuǎn)存續(xù)的血液。企業(yè)資本主要有兩個(gè)來源:一是權(quán)益資本。如:直接吸收投資取得的實(shí)收資本,內(nèi)部盈余積累所得資金,上市發(fā)行股票籌措的資金等;二是債務(wù)資本。如:向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款取得的資金,在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券取得的資金,利用商業(yè)信用提前獲得的資金等。二者之中負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系等,就是通常所稱的資本結(jié)構(gòu),也稱融資結(jié)構(gòu)。

    1. 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論。資本結(jié)構(gòu)理論大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段:早期資本結(jié)構(gòu)理論,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,新資本結(jié)構(gòu)理論。(1)早期資本結(jié)構(gòu)理論又稱古典資本結(jié)構(gòu)理論,它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Durand在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上提出來的,包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論與傳統(tǒng)折中理論。(2)1958年,MM理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上,如無稅假設(shè)、零交易費(fèi)假設(shè)、完全市場(chǎng)假設(shè)等,基本觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定,而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān),破產(chǎn)成本和利息稅的存在會(huì)產(chǎn)生最佳資本結(jié)構(gòu),使得總資本成本最小時(shí),企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化(Modigliani,F(xiàn)ranco & Merton Miller,1958[1],1963[2])。隨后,莫迪利安尼和米勒(Modigliani & Miller)不斷修訂其理論,1963年,將稅負(fù)利益納入影響資本結(jié)構(gòu)的因素之中,稅負(fù)利息支出可以抵減所得稅,產(chǎn)生“避稅盾牌”效應(yīng),為達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化,要盡可能多地利用債務(wù)。(3)新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代末和80年代中期,主要包括權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和代理成本理論等。

    2. 資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論及學(xué)者們的研究結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究大部分為狹義的資本結(jié)構(gòu),所用的衡量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率,關(guān)注的焦點(diǎn)有資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)(何瑛,2009)[3]、決策方法(羅愛芳,2011)[4]、企業(yè)績(jī)效(孔寧寧等,2012)[5]、競(jìng)爭(zhēng)策略(張津、郭曉曦,2012)[6]。本研究將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比三個(gè)方面來分析資本結(jié)構(gòu),分別采用相應(yīng)的量化指標(biāo)進(jìn)行衡量。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指屬于不同出資者所有的、不同股權(quán)類型在股份公司中的比例及其相互關(guān)系,通常包括股權(quán)構(gòu)成與股權(quán)集中度兩部分內(nèi)容。鑒于中國(guó)中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè),本研究選用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股權(quán)集中度五個(gè)指標(biāo)來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。(2)債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種債務(wù)構(gòu)成比例及其關(guān)系。按照債務(wù)形式的不同,企業(yè)債務(wù)可分為銀行信貸債務(wù)、企業(yè)債券債務(wù)和其他債務(wù);按照期限結(jié)構(gòu)的不同,企業(yè)債務(wù)可分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)等,不同的債務(wù)種類組合構(gòu)成了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu),同時(shí)也帶來了不同的治理效應(yīng)。本研究選用銀行信貸債務(wù)比例、企業(yè)債券債務(wù)比例和債務(wù)期限比例三個(gè)指標(biāo)來衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)。(3)為了數(shù)據(jù)收集方便,采用衡量狹義資本結(jié)構(gòu)的資本負(fù)債率來衡量負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比。

    (二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    經(jīng)濟(jì)活動(dòng)充滿了風(fēng)險(xiǎn),人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)起源于20世紀(jì)30年代的美國(guó),特別是1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以后,人們意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,學(xué)者們對(duì)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)做了大量研究,尤其是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    1. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論。主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論有:財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)理論與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析理論分析企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力與發(fā)展能力,全面地評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,為控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了理論指導(dǎo);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通過對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)測(cè),能夠有效的控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。國(guó)外學(xué)者查爾斯·吉布森(Gibson,2000)[7]在經(jīng)過長(zhǎng)期的實(shí)踐考察與分析之后,將企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)總結(jié)為五種表現(xiàn):(1)企業(yè)被迫清算;(2)企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人被迫實(shí)行延期付款;(3)企業(yè)延期償還債券利息;(4)企業(yè)延期償還債券本金;(5)企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)多關(guān)注于企業(yè)集團(tuán)(季學(xué)鳳,2010)[8]、融資活動(dòng)(何國(guó)武,2011)[9]、財(cái)務(wù)杠桿(袁春麗,2012)[10]、生成機(jī)理與控制策略(朱梓菡,2012)[11]。

    2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的量化衡量方法不同,選取指標(biāo)也不同。衡量上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有兩類:一是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),股票收益的波動(dòng)為依據(jù);二是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)為依據(jù)。前者,國(guó)外應(yīng)用較廣泛,后者,國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多(于富生等,2008)[12]??v觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者量化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)方法,主要有:方差分析法、β系數(shù)法、財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法與Z-score模型法等。(1)方差分析法。優(yōu)點(diǎn)為數(shù)據(jù)易得,計(jì)算簡(jiǎn)單;缺點(diǎn)為不能全面準(zhǔn)確衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。(2)β系數(shù)法。由于中國(guó)特殊國(guó)情,資本市場(chǎng)發(fā)展較晚,證券市場(chǎng)還不完善,投資者投機(jī)動(dòng)機(jī)明顯,股票收益波動(dòng)的β系數(shù)不能準(zhǔn)確反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平,但國(guó)外應(yīng)用比較廣泛。(3)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法。用財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種方法,考慮較為全面,但因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表提供的數(shù)據(jù)有時(shí)期、時(shí)點(diǎn)之分,時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)性,從而也不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。(4)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法。由于舉債籌資,固定資本成本存在,使得息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)放大了每股收益的變動(dòng)幅度,帶來了財(cái)務(wù)杠桿效益,也導(dǎo)致了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),該方法用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高;反之,則越低。用于衡量狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(5)Z-score模型法。該方法是美國(guó)專家Altman提出的,首先用于研究公司的破產(chǎn)問題。根據(jù)誤判率最小的原則,從22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中確定了資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本率、資產(chǎn)留存收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、債務(wù)權(quán)益市價(jià)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等5個(gè)變量作為判別變量,產(chǎn)生一個(gè)總的判別企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化程度的概率值即Z值(Altman,1968)[13]。其判定模型是:Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中:X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn),X2=留存收益/總資產(chǎn),X3=息稅前收益/總資產(chǎn),X4=權(quán)益市值/賬面總負(fù)債,X5=銷售收入/總資產(chǎn)。

    (三)研究假設(shè)

    1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。按股權(quán)的流通性分類,上市公司的股本分為流通股與非流通股。持有這兩類股票的股東其價(jià)值取向,利益目標(biāo)有所不同。流通股股東價(jià)值期望主要是通過利潤(rùn)分配獲得股利與紅利收益,而非流通股股東價(jià)值期望主要是通過股票轉(zhuǎn)讓獲得市場(chǎng)差價(jià)收益,兩者在各自利益最大化的實(shí)現(xiàn)過程中會(huì)產(chǎn)生背離甚至沖突,從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)的穩(wěn)定,帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。非流通股股東為了能持續(xù)獲得股息與紅利,會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);流通股股東為了市場(chǎng)差價(jià)收益,其各種非理性行為會(huì)加大上市公司財(cái)務(wù)狀況的不穩(wěn)定,提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此,本研究認(rèn)為:

    假設(shè)1:流通股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    按股權(quán)的持有者身份分類,上市公司的股本分為國(guó)有股、法人股、自然人股、高管股等。各自的身份不同,其代表的利益也有差異。國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)主體為國(guó)家政府投資機(jī)構(gòu),其主要是為了加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,維持市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定,促進(jìn)上市公司健康持續(xù)發(fā)展,會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。法人股股東為企業(yè)法人,其自身為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者,熟悉市場(chǎng)情況,具有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn),為了獲得原料,保證銷售渠道,實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)等進(jìn)行對(duì)外投資,其長(zhǎng)期投資性強(qiáng),投機(jī)性弱,從而會(huì)保證公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)穩(wěn)定性。自然人股股東一般為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人,雖然兩者有所區(qū)別,但大部分都是想通過股票波動(dòng)差價(jià)來獲得收益,其過度投機(jī)行為,會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。高管持股股東為企業(yè)的管理者,由于委托代理關(guān)系的存在,其價(jià)值利益主要來自企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效益,為了最大化其業(yè)績(jī)效果,有時(shí)會(huì)犧牲公司整體利益,違背企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)中國(guó)中小企業(yè)上市公司的實(shí)際情況,提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:法人股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)3:自然人持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    假設(shè)4:高管持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    股權(quán)的集中分散程度影響著公司的治理結(jié)構(gòu),會(huì)帶來不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)相對(duì)集中,公司股份為一個(gè)或幾個(gè)大股東所有,會(huì)直接有效地約束經(jīng)營(yíng)者,提高監(jiān)管治理效率;股權(quán)相對(duì)分散,各股東持有較少股份,存在缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束,會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”的發(fā)生。

    假設(shè)5:股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

    2. 債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。按照債務(wù)形式的不同,企業(yè)債務(wù)可分為銀行信貸債務(wù)、企業(yè)債券債務(wù)、融資租賃債務(wù)、商業(yè)信用等。在企業(yè)的債務(wù)中,銀行信貸債務(wù)由短期借款與長(zhǎng)期借款構(gòu)成,是企業(yè)在需要資金的情況下向銀行金融機(jī)構(gòu)借貸資金所產(chǎn)生的,銀行金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)的債權(quán)人,在信貸時(shí)一般存在一些限制性條款,規(guī)定其資金用途,要求到期償還本金支付利息,企業(yè)若不能及時(shí)償還,便會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)債券債務(wù)是企業(yè)通過發(fā)行債券向社會(huì)公眾籌措資金并承諾到期還本付息所產(chǎn)生的,包括分期付息、到期還本與一次還本付息兩種支付方式,企業(yè)若到期不能兌現(xiàn)承諾,便會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。中國(guó)中小企業(yè)上市公司在籌措資金時(shí),銀行借款與發(fā)行債券是主要途徑,在獲得資金時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)資本成本,帶來了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行借貸額與應(yīng)付債券額的大小影響著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。

    假設(shè)6:銀行信貸債務(wù)比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    假設(shè)7:債券債務(wù)比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    按債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)劃分,企業(yè)的債務(wù)可以分為短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),會(huì)帶來不同的財(cái)務(wù)影響。一般而言,企業(yè)短期負(fù)債占總負(fù)債的比例越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大;長(zhǎng)期負(fù)債所占比例越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

    假設(shè)8:短期負(fù)債比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    假設(shè)9:長(zhǎng)期負(fù)債比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

    3. 負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比即債務(wù)籌資與股權(quán)籌資之比、負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比,也就是狹義資本結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為,資本負(fù)債率越高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大;反之,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

    假設(shè)10:資本負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

    三、研究方法

    本研究首先采用規(guī)范分析法,探討資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論關(guān)系,同時(shí),采用定性分析法提出相關(guān)假設(shè);在此基礎(chǔ)上,收集中國(guó)中小企業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),建立多元回歸模型,進(jìn)行實(shí)證研究;最后,采用因果分析法,針對(duì)相關(guān)問題,提出相關(guān)決策。

    (一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

    1. 樣本選取。中國(guó)中小企業(yè)在深圳交易所中小企業(yè)板上市的公司,到目前為止已有701家披露了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),本研究對(duì)其隨機(jī)抽樣,遵循的原則為:(1)在深圳交易所上市時(shí)間連續(xù)超過三年且流通股為A股;(2)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不存在異常現(xiàn)象,若存在異常數(shù)據(jù),則剔除;(3)由于金融行業(yè)上市公司的特殊性,剔除該行業(yè)。最后選出有代表性的樣本公司160家。

    2. 數(shù)據(jù)來源。本研究實(shí)證分析的數(shù)據(jù)主要來源于中國(guó)中小企業(yè)上市公司在深圳交易所網(wǎng)站(http://www.szse.cn)、巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn)、中國(guó)證券之星網(wǎng)(www.stockstar.com)等網(wǎng)站上所披露的相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)。通過資料收集,數(shù)據(jù)加工整理,運(yùn)用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包(SPSS17.0)進(jìn)行實(shí)證分析。

    (二)變量選取與模型構(gòu)建

    1. 變量選取。本研究實(shí)證分析廣義資本結(jié)構(gòu)即股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比三個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,根據(jù)中國(guó)中小企業(yè)上市公司的具體實(shí)際,選擇出了相應(yīng)的解釋變量與被解釋變量。因此,將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平作為被解釋變量,用Z-score模型法中的Z值來衡量;將股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比作為解釋變量,衡量指標(biāo)分別為:流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例、股權(quán)集中度、銀行信貸比例、企業(yè)債券比例、短期負(fù)債比例、長(zhǎng)期負(fù)債比例、資本負(fù)債率。各變量選取的指標(biāo)及計(jì)算方法如表1所示。

    四、數(shù)據(jù)分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    1. 行業(yè)分布狀況。中國(guó)中小企業(yè)上市公司行業(yè)分布狀況如表2所示。樣本數(shù)據(jù)顯示,截至2012年12月31日,中國(guó)中小企業(yè)上市公司屬于制造業(yè)的比例達(dá)到81.17%,其他行業(yè)所占比例之和不到20%,行業(yè)分布不均勻,過于集中制造業(yè),其他行業(yè)不足。這也反映行業(yè)發(fā)展不平衡,其他行業(yè)發(fā)展水平較低,利用中小企業(yè)板這一融資平臺(tái)不夠,同時(shí)也說明其發(fā)展?jié)摿^大。通過樣本數(shù)據(jù)與總體數(shù)據(jù)相比,也可以看出抽樣的效果較好,制造業(yè)的比例達(dá)到76.88%,其他行業(yè)占23%左右,反映了整體分布的趨勢(shì)與現(xiàn)狀。

    2. 地區(qū)分布狀況。中國(guó)中小企業(yè)上市公司地區(qū)分布如表3所示。樣本數(shù)據(jù)表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司主要分布于華東一帶,所占比例達(dá)到48.8%,將近一半;西北、東北不到5%,西南也不到10%??傮w而言,東部地區(qū)達(dá)70%以上,西部地區(qū)占10%左右,地區(qū)分布不平衡。原因是:地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展不平衡,資金融通力度與渠道有所差異。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá),資本市場(chǎng)活躍,資金融通方便,中小企業(yè)發(fā)展較快;西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá),資金融通較難,中小企業(yè)發(fā)展較慢。

    (二)資本結(jié)構(gòu)分析

    1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。中國(guó)中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如表4所示。從表4可以看出,從流通性角度說,流通股所占比例的平均值將近60%,表明大部分股本處于流通之中,股權(quán)分置改革有所成效,甚至存在全流通的上市公司,可見中小企業(yè)資金融通加快,融資渠道拓寬。從股權(quán)的持有身份來說,中國(guó)中小企業(yè)大部分是民營(yíng)企業(yè),國(guó)有股比例較低甚至不存在,不予考慮。其股東大多為企業(yè)法人與自然人,高管占有較少部分。從股權(quán)的集中程度來看,根據(jù)集中分散標(biāo)準(zhǔn),第一大股東持股比例大于50%為股權(quán)高度集中,小于30%為高度分散,處于兩者中間為適度集中,表4顯示集中度平均值達(dá)36.87%,處于股權(quán)適度集中狀態(tài)。

    2. 債務(wù)結(jié)構(gòu)分析。中國(guó)中小企業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)如表5所示。從表5可以看出,從債務(wù)形式看,平均銀行信貸比占27.99%,企業(yè)債券比為2.73%,兩者共占30%左右,大部分(70%)為其他債務(wù)形式,如:商業(yè)信用、融資租賃等,這反映中國(guó)中小企業(yè)上市公司利用中小企業(yè)板融資平臺(tái)效果不高,還處于低水平。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面看,短期負(fù)債高,長(zhǎng)期負(fù)債低。也正是銀行貸款、應(yīng)付債券等硬性債務(wù)約束比率較低,商業(yè)信用(應(yīng)付款項(xiàng))等軟性債務(wù)約束比率較高,抬高了短期負(fù)債比例,降低了長(zhǎng)期負(fù)債比例。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為18.78%也表明了負(fù)債總額在資產(chǎn)中的所占并不高,大部分為所有者權(quán)益。

    (三)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

    按照Altman對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平Z值的劃分標(biāo)準(zhǔn):當(dāng)Z<1.81時(shí),說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)嚴(yán)重問題,財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況較差,存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)1.812.675時(shí),表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行良好,破產(chǎn)的可能性非常小。從表6可以看出,2012年底時(shí),中國(guó)中小企業(yè)上市公司有56.9%的公司財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行良好,24.4%的公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定,18.8%的公司財(cái)務(wù)狀況較差,存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從整體上說,統(tǒng)計(jì)結(jié)果樣本均值Z=3.65,標(biāo)準(zhǔn)差為2.39表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司整體財(cái)務(wù)狀況較好,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。中國(guó)中小企業(yè)上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況如表6、表7所示。

    (四)各變量指標(biāo)的相關(guān)分析

    各變量指標(biāo)的相關(guān)性如表8所示。從表8可以看出,Z值與流通股比例(X1)負(fù)相關(guān)(?琢=-0.348,p<0.01),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與流通股比例正相關(guān);Z值與法人股比例(X2)正相關(guān)(?琢=0.318,p<0.01),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與法人股比例負(fù)相關(guān);Z值與自然人持股比例(X3)、高管持股比例(X4)負(fù)相關(guān),但不顯著,相關(guān)系數(shù)分別為-0.107、-0.098,即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與自然人持股比例、高管持股比例正相關(guān)但不顯著;Z值與股權(quán)集中度(X5)正相關(guān)(?琢=0.189,p<0.05),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān);Z值與銀行信貸比例(X6)、企業(yè)債券比例(X7)負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)分別為-0.421、-0.148,前者在0.01水平下顯著,后者不顯著,即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與銀行信貸比例顯著正相關(guān),與企業(yè)債券比例正相關(guān)不顯著;Z值與短期負(fù)債比例(X8)負(fù)相關(guān),與長(zhǎng)期負(fù)債比例(X9)正相關(guān),相關(guān)系數(shù)分別為-0.117、0.117(p<0.05),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與短期負(fù)債比例正相關(guān),與長(zhǎng)期負(fù)債比例負(fù)相關(guān);Z值與資產(chǎn)負(fù)債率(X10)負(fù)相關(guān)(?琢=-0.755,p<0.01),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)且顯著。

    (五)多元回歸分析

    由相關(guān)分析可知,資本結(jié)構(gòu)的10個(gè)指標(biāo)中都不與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),為此,本研究在回歸中,采用逐步回歸法(stepwise),剔除顯著不相關(guān)變量及共線性變量,建立回歸模型。經(jīng)逐步回歸,共有3個(gè)指標(biāo)進(jìn)入模型。首先是資產(chǎn)負(fù)債率(X10),接著是銀行信貸比例(X6),最后是法人持股比例(X2)。(1)從擬合優(yōu)度來看,調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.621,大于0.5,擬合優(yōu)度較好;(2)從回歸方程的顯著性來看,F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀察值為87.742(p<0.001),回歸關(guān)系顯著;(3)從回歸系數(shù)來看,資產(chǎn)負(fù)債率(X10)、銀行信貸比例(X6)、法人持股比例(X2)的回歸系數(shù)分別為-8.739(P<0.001),-1243(P<0.05),1.242(P<0.05)。如表9所示。

    五、研究結(jié)論與建議

    (一)研究結(jié)論

    通過實(shí)證分析,本研究發(fā)現(xiàn):中國(guó)中小企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平整體上較低,企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況良好,不存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)現(xiàn)象。主要結(jié)論有:

    1. 相關(guān)分析結(jié)果表明,中國(guó)中小企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平(Z值)與資本結(jié)構(gòu)中的流通股比例(X1)、法人股比例(X2)、股權(quán)集中度(X5)、銀行信貸比例(X6)、企業(yè)債券比例(X7)、短期負(fù)債比例(X8)、長(zhǎng)期負(fù)債比例(X9)、資本負(fù)債率(X10)均顯著相關(guān),與自然人持股比例(X3)、高管持股比例(X4)相關(guān)但不顯著。

    2. 回歸分析結(jié)果表明,本研究所建立的中國(guó)中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好,回歸關(guān)系顯著,并且發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率(X10)、銀行信貸比例(X6)、法人持股比例(X2)線性關(guān)系顯著。

    3. 中國(guó)中小企業(yè)上市公司的地區(qū)、行業(yè)分布不平衡,差異較大,主要集中于東部地區(qū)的制造業(yè),西部地區(qū)及其他行業(yè)稀少。

    4. 中國(guó)中小企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人與自然人持股比例較高,處于適度集中狀態(tài);債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行信貸債務(wù)等硬性約束債務(wù)比例低,主要為商業(yè)信用等軟性約束債務(wù);負(fù)債與所有者權(quán)益之比較小,中國(guó)中小企業(yè)上市公司籌資主要靠權(quán)益資本,債務(wù)資本利用率較低,財(cái)務(wù)杠桿效益不明顯。

    (二)研究建議

    本研究基于Z模型分析法,分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,現(xiàn)提出優(yōu)化措施建議,以有效控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平,進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)健康快速持續(xù)發(fā)展。

    1. 完善監(jiān)管機(jī)制,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。從股權(quán)流通性方面,要完善中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制,約束流通股股東過度投機(jī)行為,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);要完善不同類型股東的權(quán)利,使流通股股東與非流通股股東利益得到協(xié)調(diào),有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從股權(quán)屬性方面,要提高法人股股東比例,規(guī)范自然人股東、機(jī)構(gòu)投資者非理性投資行為,引導(dǎo)其長(zhǎng)期持股投資。從股權(quán)集中分散程度方面,要適當(dāng)提高股權(quán)集中度,發(fā)揮大股東的積極作用,防止“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生,遏制惡意投機(jī)行為;要加強(qiáng)大股東之間的制衡,防止“一股獨(dú)大”現(xiàn)象,加強(qiáng)對(duì)管理層的有效監(jiān)督,防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制與關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象,保護(hù)中小股東的利益,有效控制與降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    2. 優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。研究顯示,中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,尤其是長(zhǎng)期負(fù)債比率偏低。中國(guó)中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低短期銀行借款債務(wù),提高長(zhǎng)期貸款債務(wù),優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債,防止短期現(xiàn)金短缺而陷入財(cái)務(wù)困境。

    3. 優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)。從負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例方面看,中國(guó)中小企業(yè)板上市公司總體上資產(chǎn)負(fù)債率偏低,長(zhǎng)期資金主要依賴權(quán)益性融資,債務(wù)性融資不足。因此,中國(guó)中小企業(yè)要完善公司債券市場(chǎng),并拓展多元化融資渠道,優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu),保持合理的舉債能力,發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益,同時(shí)有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

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    責(zé)任編輯、校對(duì):何 焱

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