基于EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）折現(xiàn)的商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估研究

費(fèi)亞群 李文卿

摘要：本文運(yùn)用基于EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）折現(xiàn)的方法評(píng)價(jià)我國(guó)銀行的經(jīng)濟(jì)價(jià)值即公平市場(chǎng)價(jià)值，通過(guò)加總當(dāng)前價(jià)值和未來(lái)超額收益折現(xiàn)的價(jià)值計(jì)算整體價(jià)值并與其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行差異對(duì)比。同時(shí)運(yùn)用5家上市商業(yè)銀行2007-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：五大商業(yè)銀行的評(píng)估價(jià)值均顯著高于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值，銀行市場(chǎng)價(jià)值的低估現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)價(jià)值；EVA；價(jià)值評(píng)估

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

銀行作為金融體系的主體與核心，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重。目前，我國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)先后有16家在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)成功上市。2012年全球銀行業(yè)市值十強(qiáng)榜單中，國(guó)有四大行悉數(shù)進(jìn)入前十，其中工行、建行分別以2364.22億美元、2000.14億美元的市值位居前兩位。那么，我國(guó)商業(yè)銀行日益龐大的市場(chǎng)價(jià)值背后的真實(shí)價(jià)值又如何呢？要回答這一問(wèn)題，就需要對(duì)商業(yè)銀行的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)的評(píng)估。因此，如何評(píng)估商業(yè)銀行的內(nèi)在價(jià)值既有理論意義也有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

EVA價(jià)值評(píng)估法是20世紀(jì)90年代由美國(guó)一家咨詢公司Stern Stewart發(fā)明并發(fā)展起來(lái)的一種新的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，后來(lái)也廣泛運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。隨著EVA管理理念被國(guó)內(nèi)公司所引入，基于EVA指標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)和價(jià)值評(píng)估的研究也逐漸增多。胡繼之、呂一凡（2000）通過(guò)實(shí)證分析證明在我國(guó)股票市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)反映股票價(jià)格變化的能力優(yōu)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)可以廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。薛曉紅（2005）將EVA價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用于青島海爾股份有限公司的價(jià)值評(píng)估，通過(guò)比較其結(jié)果與市值，認(rèn)為運(yùn)用EVA估價(jià)模型對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是比較有效的。

二、基于EVA折現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估理論概述

通常我們所說(shuō)的企業(yè)價(jià)值包括會(huì)計(jì)價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值等，本文所要評(píng)估的商業(yè)銀行的價(jià)值是指公平市場(chǎng)價(jià)值。基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法將企業(yè)的價(jià)值分為兩部分——當(dāng)前價(jià)值和未來(lái)價(jià)值。即：

（一）基礎(chǔ)EVA的測(cè)算

EVA是剩余收益的一種，由企業(yè)創(chuàng)造的收益減掉所耗用的資本成本而得，它反映了企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中創(chuàng)造價(jià)值的能力。利用EVA的方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵在于未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)，而未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)則要基于往年EVA的數(shù)據(jù)。

EVA的基本計(jì)算公式為EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，也就是能夠創(chuàng)造價(jià)值的資本的稅后投資收益，它反映企業(yè)的運(yùn)營(yíng)盈利能力。在基本EVA測(cè)算中，可以通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的項(xiàng)目調(diào)整來(lái)估算。

NOPAT=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+當(dāng)年計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備-EVA所得稅=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+當(dāng)年計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備-所得稅+（遞延所得稅負(fù)責(zé)增加-遞延所得稅資產(chǎn)增加）

TC（投資資本總額）指投資者所擁有的全部資本的原始價(jià)值，是企業(yè)期初開(kāi)始運(yùn)營(yíng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。通常包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，由于考慮到本文評(píng)估的對(duì)象是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在核算時(shí)將債務(wù)資本的利息支出已作為成本從收入中扣除，不需特別計(jì)算債務(wù)資本的成本。因此銀行的TC（投資資本總額）主要有權(quán)益資本通過(guò)調(diào)整而得。

TC（投資資本總額）=股東權(quán)益+各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額+遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額

WACC（加權(quán)資本成本率）指的是投資者所期望的最低投資回報(bào)收益率。由于本文在銀行的投資資本總額中沒(méi)有計(jì)算債務(wù)資本部分，所以這里的加權(quán)資本成本率也就相當(dāng)于是權(quán)益資本成本率。而權(quán)益資本成本率我們可以采用CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）進(jìn)行估算。

（二）利用基礎(chǔ)EVA評(píng)估企業(yè)價(jià)值

利用EVA估算企業(yè)價(jià)值的原理在于，假定企業(yè)的價(jià)值由期初價(jià)值和未來(lái)EVA的折現(xiàn)兩部分組成。即

其中， 指企業(yè)當(dāng)前可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值，可以采用當(dāng)期期初的所有者權(quán)益。

而 則需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)生命周期理論進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。以本文的研究對(duì)象我國(guó)銀行業(yè)為例，預(yù)計(jì)未來(lái)可以分為繼續(xù)高速增長(zhǎng)階段、調(diào)整階段、持續(xù)經(jīng)營(yíng)階段三個(gè)階段。當(dāng)前，我國(guó)銀行業(yè)整體還處于高速增長(zhǎng)階段，在這一階段年均的EVA將以當(dāng)前的增速增長(zhǎng)一段時(shí)間。然后受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速和行業(yè)生命周期的制約，EVA將開(kāi)始回落，也就是進(jìn)入調(diào)整階段。由于EVA所表示的是剩余收益，長(zhǎng)久來(lái)看必然不能一直維持在一個(gè)很高的水平上，因?yàn)槟菍⑽碌馁Y本的投入。因此可以判斷在比較遠(yuǎn)的期間，年均EVA將維持在一個(gè)較低的水平上，考慮到遠(yuǎn)期終值折現(xiàn)比率也會(huì)很小，可以認(rèn)為遠(yuǎn)期也就是預(yù)測(cè)期第三階段對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)是可以忽略的。同時(shí)，根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同預(yù)期調(diào)整第一和第二階段的長(zhǎng)度。

三、基于EVA折現(xiàn)的評(píng)估方法在我國(guó)商業(yè)銀行的應(yīng)用分析

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比較，基于EVA折現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估方法有著其自身的優(yōu)越性，這是由我國(guó)商業(yè)銀行的特點(diǎn)和EVA相對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)所決定的。

（一）我國(guó)商業(yè)銀行的特點(diǎn)

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，近年來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為商業(yè)銀行的成長(zhǎng)提供了動(dòng)力。雖然期間受?chē)?guó)際金融危機(jī)等外部沖擊影響有過(guò)波動(dòng)，但整體來(lái)看增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，可以預(yù)期仍將持續(xù)增長(zhǎng)一段時(shí)間。從銀行業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，雖然整個(gè)銀行體系規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)可觀，但由于我國(guó)金融業(yè)的全面開(kāi)放較晚，銀行業(yè)今年來(lái)的快速增長(zhǎng)起步也相對(duì)較晚，因此繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的空間也是較大的。從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，銀行類企業(yè)由于受到資本監(jiān)管的限制，資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定且具有橫向可比性。

（二）基于EVA評(píng)估商業(yè)銀行價(jià)值的優(yōu)勢(shì)

在理想的狀況下，企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值通?？梢杂闷髽I(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表示。商業(yè)銀行作為金融企業(yè)，自然也可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評(píng)估其企業(yè)價(jià)值。但是商業(yè)是經(jīng)營(yíng)貨幣的特殊企業(yè)，其現(xiàn)金流量總量和波動(dòng)量都較大，也易于會(huì)受到管理層的人為操縱，因此對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)估較為困難。而基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法同樣是基于對(duì)未來(lái)收益的折現(xiàn)的思想，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，企業(yè)可預(yù)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力有保障，并且企業(yè)不人為進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整和利潤(rùn)操縱，基于EVA折現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值將和基于現(xiàn)金流量（FCFF）折現(xiàn)有著同樣的效果。如下所示：

與未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)法相比，基于EVA的評(píng)價(jià)方法還具有明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，EVA相對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)項(xiàng)目而言，很大程度上消除了由于核算準(zhǔn)則或者認(rèn)為操縱帶來(lái)的會(huì)計(jì)信息失真的影響，同時(shí)EVA扣除了企業(yè)資本的機(jī)會(huì)成本，更好的反應(yīng)了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的真實(shí)能力。其次，相比于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，對(duì)未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)更為可靠。和會(huì)計(jì)利潤(rùn)一樣，企業(yè)現(xiàn)金流也同樣容易受到人為的操縱。同樣包括股利支付政策的選擇、投融資策略的決策都會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生顯著的影響。最后，雖然基于EVA的評(píng)價(jià)方法可能對(duì)未來(lái)收益變現(xiàn)能力存疑，但考慮到銀行本身是經(jīng)營(yíng)貨幣特殊企業(yè)，其對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平已然包含在其價(jià)值創(chuàng)造能力的內(nèi)涵之中，因而基于EVA的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)銀行而言顯然具有很好的適用性。

四、基于EVA的銀行價(jià)值評(píng)估實(shí)證研究

結(jié)合第二部分的理論分析，我們首先以交通銀行為例進(jìn)行實(shí)證分析，然后再用同樣的方法評(píng)估我國(guó)四大銀行的價(jià)值。

（一）交通銀行簡(jiǎn)介

交通銀行是首家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行，是在我國(guó)金融業(yè)改革中走在前列的國(guó)有商業(yè)銀行之一。2005年6月23日，交通銀行在香港成功上市，成為首家在境外上市的中國(guó)內(nèi)地商業(yè)銀行。2007年5月15日，交通銀行在上海證券交易所掛牌上市。

（二）交通銀行的歷史EVA的計(jì)算

根據(jù)本文第三部分的理論，根據(jù)交通銀行2007年上市以來(lái)的年報(bào)數(shù)據(jù)整理計(jì)算可得過(guò)去五年的EVA數(shù)據(jù)。如下表所示：

（三）未來(lái)各期EVA的預(yù)測(cè)

本文將預(yù)測(cè)期間分為三個(gè)階段。其中第一階段作為當(dāng)前高速增長(zhǎng)期的延續(xù)，預(yù)測(cè)將以過(guò)去幾年增長(zhǎng)率的平均值的速度保持增長(zhǎng)。第三階段永續(xù)期間可以判斷EVA將維持在一個(gè)較低（略大于零）的水平上，對(duì)整體價(jià)值的影響微乎其微，默認(rèn)為零。而介于第二階段作為以上兩階段中間的調(diào)整期，可以預(yù)計(jì)年EVA將從第一階段的期末數(shù)逐漸下降為第三階段的期初數(shù)，為便于計(jì)算本文假定下降方式為直線下降。

根據(jù)以上分析，本文根據(jù)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同估計(jì)分別預(yù)測(cè)。

在保守估計(jì)情況下，第一階段持續(xù)3年，第二階段持續(xù)8年，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下：

第一階段