基金家族制度研究評述

摘要：基金家族作為新的研究領(lǐng)域，越來越受到關(guān)注。論文首先對基金家族的概念進行闡述，對基金家族優(yōu)勢進行了分析，并分別從基金家族管理的經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)和行為金融學(xué)意義等角度進行研究。

關(guān)鍵詞：基金家族；基金管理公司；基金

一、基金家族的定義

目前并沒有形成一個關(guān)于基金家族完整的、一致性的定義，而且對于基金家族的研究開展的時間也并不是很長。Khorana和Servaes（1999）只是提到基金家族這一術(shù)語，文章中基金管理公司即為基金家族。Nanda、Wang和Zheng（2004）只是表明80%的基金是多數(shù)量基金家族的成員，只有單只基金的基金管理公司也是基金家族，但遺憾的是，文章并沒有明確給出基金家族的定義，我們推論出基金家族也就是基金管理公司。Kempf和Ruenzi（2008a，2008b）均給出了關(guān)于基金家族定義，即同一基金管理公司發(fā)行并操作多個基金，通常都包含有多種類型基金，在美國基金家族比如Janus和Fidelity等。Gaspar，Massa和Matos（2006）指出所有的基金都附屬于基金家族。

國內(nèi)現(xiàn)有研究也并沒有就基金家族的定義達成一致。一方面，張炯（2005）認(rèn)為目前我國基金管理公司無論數(shù)量上還是種類上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)達不到國外基金家族的要求，因此我國基金家族與基金管理公司并不是一回事。馬春陽、花小偉（2007）和馬春陽、華仁海（2008）將旗下管理開放式基金數(shù)超過5只的基金管理公司定義為基金家族。王華兵（2009）認(rèn)為基金家族通常是指同時擁有5 只以上基金的基金管理公司。張婷（2010）將基金家族定義為至少擁有兩只開放式偏股型基金的基金管理公司為基金家族。另一方面，蔡奕奕、鄧超（2005）和蔣天虹（2009）以及林樹、李翔、楊雄勝、Onkit Tam（2009）則將基金家族等同于基金管理公司。

我們應(yīng)該明確的是，證券投資基金自成立起至今已有一百多年的歷史，國外基金業(yè)由于起步時間早，在上世紀(jì)九十年代就逐漸構(gòu)筑成基金家族，往往一個基金家族就管理著多達上百只基金。目前國外的基金業(yè)已處于成熟時期，在整個社會經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)了非常重要的位置。而相比之下，國內(nèi)基金成立時間較短，開放式基金成立也僅有12年的時間，無論在數(shù)量上、規(guī)模上，還是在種類上都無法與國外基金家族相媲美。

二、基金家族的優(yōu)勢

基金家族這一組織結(jié)構(gòu)具有如下幾點優(yōu)勢：首先，和單獨設(shè)立的基金相比，基金家族能夠通過降低研究、產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷、廣告成本和其他各種管理成本來獲得分銷、服務(wù)和推廣的規(guī)模經(jīng)濟；其次，基金家族還能在應(yīng)對市場變化時表現(xiàn)出更強的人力以及其他各種資源再分配的靈活性；再次，基金家族的聲譽也能使得投資者對基金經(jīng)理人的選舉過程以及行為的監(jiān)管更為放心。Nanda et al.（2004）更是指出，當(dāng)基金彼此之間可能存在相互影響，特別是當(dāng)同一基金家族的基金彼此之間的關(guān)聯(lián)性很高時，把基金視為一個獨立的個體就顯得不合時宜。

Khorana和Servaes（1999）指出基金家族的優(yōu)勢還在于能夠利用其組織結(jié)構(gòu)和資源優(yōu)勢來優(yōu)化資源配置，降低新基金設(shè)立成本，同時也有利于樹立品牌效應(yīng)以吸引投資者購買其旗下管理的基金。

馬春陽和華仁海（2008）認(rèn)為經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，我國的基金行業(yè)已跨越了發(fā)展的初期階段，競爭加劇、公司間加速分化將成為下一階段行業(yè)發(fā)展的主基調(diào)，基金家族應(yīng)該也必須作為一種新型的組織結(jié)構(gòu)進入我們的視野。

三、基金家族管理的經(jīng)濟學(xué)意義

基金家族的產(chǎn)生與發(fā)展可以從企業(yè)的角度來闡釋?；鸺易遄鳛榛鹦袠I(yè)的重要經(jīng)濟組織，是以向廣大投資者提供多種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式的生產(chǎn)者。

西方經(jīng)濟學(xué)把交易成本的節(jié)約以及委托—代理關(guān)系看成是企業(yè)的本質(zhì)。市場成本的客觀存在對基金家族作為一個專業(yè)的投資機構(gòu)的建立和發(fā)展提出了客觀的要求。首先，基金家族在市場中獲取信息購買中間產(chǎn)品也是需要交易成本的，基金家族如果在內(nèi)部自己生產(chǎn)一部分中間產(chǎn)品，提供足夠的信息和研究成果，避免從家族外部尋求相關(guān)信息，則就可以降低其交易成本，同時還能保證相關(guān)的獨立性和唯一性，不受信息提供商的約束和限制，也能夠?qū)π畔⒌馁|(zhì)量提供擔(dān)保。其次，如果基金家族對某一特定領(lǐng)域的信息存在需求，需要某種特殊的專門化產(chǎn)品，而外部信息的提供商在這一未知領(lǐng)域形成相關(guān)信息的成本相比于在較為熟悉的領(lǐng)域形成信息則顯得更難，他們一般不會去投資只有一個買主的專門化產(chǎn)品，這一需求不足以提供專門的服務(wù)，因為這樣做風(fēng)險太大了，所以作為基金家族而言就需要依靠自身的力量在自己內(nèi)部生產(chǎn)這種專門化產(chǎn)品，獲取這一獨有信息。Gaspar et al.（2006）表明基金家族提供了在資產(chǎn)管理、分配的外部性方面潛在的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，并且可以提供更高質(zhì)量的市場研究。最后，基金家族可以雇傭一些專門人員，如分析師、營銷人員、IT人員等，并與他們達成長期的契約關(guān)系，這樣能比從其他企業(yè)直接購買相應(yīng)的服務(wù)更為有利，服務(wù)更具有針對性，從而降低交易成本。

既然基金家族是管理者出于節(jié)約成本的目的，將許多的生產(chǎn)要素集合在一起，通過指令由上而下地組織生產(chǎn)并銷售基金產(chǎn)品和提供相關(guān)服務(wù)的機構(gòu)，那么它為了這樣的生產(chǎn)和服務(wù)能夠滿足社會的需求，就要在基金家族內(nèi)部和外部與其他的個人、機構(gòu)發(fā)生廣泛的關(guān)系。基金資金的提供者與基金的管理者之間、基金的管理者與基金家族的雇員之間、基金家族與其他機構(gòu)之間，事實上都存在著被西方經(jīng)濟學(xué)家們稱為委托—代理模型的關(guān)系。在信息不完全、不對稱的情況下，代理人往往受自身利益的驅(qū)使而偏離委托人的目標(biāo)。因此，基金家族的生產(chǎn)經(jīng)營就必須首先在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，明確各當(dāng)事人的責(zé)、權(quán)、利的關(guān)系，構(gòu)建激勵與約束機制，將代理人的利益整合到委托人的利益之中，形成利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的格局。

四、基金家族管理的管理學(xué)意義

1.競爭優(yōu)勢

在飛速發(fā)展的市場條件下，只有具備優(yōu)秀的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和機制的基金家族，才會具備擁有持久競爭力的實力。決定未來基金家族強弱的不是現(xiàn)有的規(guī)模，基金公司不可能停留在原地，而是由公司的核心競爭力——好的機制決定的。只有擁有好的機制才能留住和吸引人才，確保人才在公司發(fā)揮出自身的優(yōu)勢，獲得更大的發(fā)展空間?；鸺易逍枰⒘己玫臉I(yè)績評價機制，基金業(yè)績的高低固然是對基金經(jīng)理人個人能力的衡量指標(biāo)，但這不是唯一，一時的基金業(yè)績不能反映基金經(jīng)理人的全部，需要通過風(fēng)險控制等多方面加以衡量，并對基金策略做出合理的判斷，從長遠(yuǎn)出發(fā)，從而為基金管理人做出最優(yōu)投資組合提供良好的外部環(huán)境。當(dāng)然，基金家族也不可貪圖眼前利益，一味扶持當(dāng)前業(yè)績優(yōu)異的基金，甚至不惜損害其他基金乃至基金投資者的利益，這樣的做法無異于舍本逐末，給公司未來的發(fā)展設(shè)置一個又一個障礙，使得公司的發(fā)展陷入被動狀態(tài)。

2.品牌效應(yīng)

品牌可以幫助投資者識別和選擇合適的基金。品牌效應(yīng)通過產(chǎn)品宣傳過程而產(chǎn)生，投資者在申購時不可能遍歷所有的基金，他們會依據(jù)品牌效應(yīng)選擇滿足自身投資要求的基金。一個品牌如果知名度高，即便是新基金的首日申購，也會因品牌效應(yīng)受到廣大基金投資者的追捧。馮俊（2007）揭示南方基金管理公司旗下的新基金首發(fā)規(guī)模的回頭客戶占到新基金發(fā)行額的30%以上，這些回頭客戶的決策主要是基于對南方基金管理公司品牌的認(rèn)可。

高度的品牌資產(chǎn)可以為基金管理公司帶來大量競爭優(yōu)勢。投資者的品牌知曉度和忠誠度，有助于提高基金管理公司營銷計劃的效率和效果。馮俊（2007）還列舉了嘉實基金管理公司在對嘉實300基金進行持續(xù)營銷活動時，并沒有花費大量的費用和精力來打消投資者對于該只基金的疑慮，而是把重點放在了與投資者之間建立更為深入和牢固的關(guān)系上，這一舉措取得了更好的促銷效果。

基金管理公司品牌建設(shè)是在競爭中取勝的法寶，品牌的創(chuàng)建指標(biāo)主要是依據(jù)的基金業(yè)績，它是衡量基金運營質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)?；鸸芾砉就ㄟ^打造業(yè)績優(yōu)異的基金，即我們通常俗稱的明星基金，順理成章地成為明星基金管理公司，從而獲得更多的媒體曝光度，吸引投資者的眼球。Sirri和Tufano（1998）研究了基金的媒體曝光率對基金流量的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金的媒體曝光頻率越高時就越容易吸引投資者的注意力，使得該基金的流量增加。Klibanoff、Lamont和Wizman（1998）發(fā)現(xiàn)當(dāng)有關(guān)基金的消息在市場上發(fā)布之后，封閉式基金投資者的交易量也會隨之放大。游智賢等（2003）的研究表明在媒體曝光率方面，基金的流量會因其家族其他基金的媒體曝光頻率的提高以及傳達的信息的轉(zhuǎn)好而增加，這表明業(yè)績的提升、品牌的建立能夠帶來新的基金申購，但游智賢等（2003）還表明這一效果并不會立即顯現(xiàn)，而是經(jīng)過一、兩個月之后才產(chǎn)生影響，這就說明品牌的建立并不是一朝一夕即能實現(xiàn)，即使由于媒體的曝光，投資者對于品牌的認(rèn)可也需要假以時日，短時期的基金業(yè)績上升，可能是由股票板塊的活躍等因素造成的，并不能表明基金整體實力的提升。

五、基金家族管理的行為金融學(xué)意義

由于投資者無法獲得所有的信息，也不可能對所有的信息進行分析，而且無法處理復(fù)雜的判斷。所以，人們的實際決策過程是采用一種啟發(fā)式推理方法，就是利用非常簡單的方法簡化復(fù)雜的問題，形成一種單一決策的過程。主要的啟發(fā)式認(rèn)知方式有三種：代表性法則、可得性發(fā)行、錨定與調(diào)整法則。與基金市場投資者選擇行為相關(guān)的主要是代表性啟發(fā)法則。

基金管理公司通過宣傳明星基金，吸引投資者的注意力，促使公司形象被廣大投資者所認(rèn)可，投資者根據(jù)代表性啟發(fā)確定基金的相似性，進而使得投資人對該公司的其他基金也產(chǎn)生認(rèn)同感而投資該公司的其他基金，出現(xiàn)這種愛屋及烏的現(xiàn)象。楚鷹（2003）指出，基金投資的過程中，不能僅憑基金招股宣傳冊以及市面上流傳的有關(guān)基金不規(guī)范的卻相當(dāng)具有誘惑性的資料描述輕易做出投資判斷，這樣最終只會導(dǎo)致投資失敗。投資者應(yīng)該對基金將來可能的收益進行預(yù)判斷，這一判斷的基準(zhǔn)是建立在目前市場上已有基金平均收益基礎(chǔ)上的。

參考文獻：

[1]Gaspar Jose-Miguel， Massa Massimo， and Motos Pedro， 2006， “Favoritism in mutual fund families？ Evidence on strategic cross-fund subsidization”， The Journal of Finance， 1， 73-104.

[2]Gigerenzer Gerd and Goldstein G. Daniel， 1996， “Reasoning the fast and frugal way： Models of bounded rationality”， Psychological Revies， 103， 650-669.

[3]Kempf Alexander and Ruenz Stefan i， 2008， “Families matters： Rankings within fund families and fund inflows”， Journal of Business Finance and Accounting， 35， 177-199.

[4]Kempf Alexander and Ruenzi Stefan， 2008， “Tournaments in mutual fund families”， Review of Financial Studies， 21，1013-1016.

[5]Khorana，A.， and H.Servaes， 1999， “The determinants of mutual fund starts”， Review of Financial Studies， 12， 1043-1074.

[6]Nanda Vikram， Wang Z. Jay， Zheng Lu， 2004， “Family values and the star phenomenon： Strategies of mutual fund families”， The Review of Financial Studies.

[7]Sirri Erik R.， Tufano Peter， 1998， “Costly search and mutual fund flows”， The Journal of Finance.

[8]蔡奕奕、鄧超，基金家族與基金業(yè)績相關(guān)關(guān)系實證研究，湖南工程學(xué)院學(xué)報，2005年12月。

[9]楚鷹，行為金融與認(rèn)知和行為偏差，經(jīng)濟師，2003年第12期。

[10]馮俊、余偉萍，中國基金管理公司品牌建設(shè)的必要性研究，西南科技大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2007年10月。

[11]蔣天虹，基金個體特性、家族特征與基金業(yè)績的關(guān)系研究，中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009年第二期。

[12]林樹、李翔，楊雄勝、Onkit Tam，他們真的是明星嗎？——來自中國證券基金市場的經(jīng)驗證據(jù)，金融研究，2009年第5期。

[13]馬春陽、花小偉，基金家族的產(chǎn)業(yè)環(huán)境研究——基于波特五力競爭模型分析視角，濟南金融，2007年第10期。

[14]馬春陽、華仁海，基金家族的競爭對股票市場流動性與波動性的影響，財經(jīng)科學(xué)，2008年第3期。

[15]馬春陽、華仁海、紀(jì)曉云，基金家族的競爭對股票市場收益率的影響研究，金融理論與實踐，2008年第5期。

[16]王華兵，投資者偏好與基金家族資源配置策略，財經(jīng)科學(xué)，2009年第8期。

[17]游智賢、曾婉禎，共同基金之外溢與排擠效果，財務(wù)金融學(xué)刊，2003年第2期。張炯，證券投資基金溢出與排擠效應(yīng)研究，碩士學(xué)位論文，2005年9月。

[18]張婷，基金投資者的選擇與基金溢出效應(yīng)研究——來自中國市場的實證檢驗，證券市場導(dǎo)報，2010年1月。

本論文受上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃（編號：51-12-303-107）、上海理工大學(xué)人文社會科學(xué)基金項目（編號：13XSY13）和上海理工大學(xué)科研啟動經(jīng)費項目（編號：1000303008）資助。