百元股上市公司股利分配政策與投資價(jià)值研究

周鳳

【摘要】 百元股上市公司的投資價(jià)值是投資者十分關(guān)注的問題。文章以上市公司股利分配為視角，針對截至2011年12月31日我國百元股上市公司股利分配政策，研究百元股上市公司股利分配政策與投資價(jià)值，為上市公司制定合理的股利分配政策和投資者的投資決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價(jià)值

近年來，百元股上市公司受到投資者的廣泛關(guān)注，有的上市公司每股股價(jià)高達(dá)200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國深滬兩市每股股價(jià)超過百元的上市公司有貴州茅臺（193.3元/股）；張?jiān)（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對象，研究其投資價(jià)值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是確定公司凈利潤如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財(cái)活動(dòng)的必然結(jié)果。其不僅是公司給投資者投資回報(bào)，而且提升公司的投資價(jià)值，進(jìn)而影響公司的股價(jià)和投資者對公司的心理預(yù)期。根據(jù)西方的“一鳥在手”和股利信號傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩(wěn)定增長股利政策，能夠給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，向外界傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的信息，有利于公司未來的發(fā)展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.貴州茅臺的股利分配政策。貴州茅臺主營范圍：貴州茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)與銷售；防偽技術(shù)開發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。2001年上市，其股價(jià)由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來的股利分配政策如表1所示。

2.張?jiān)的股利分配政策。張?jiān)主營范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產(chǎn)、加工和銷售；備案范圍內(nèi)的進(jìn)出口貿(mào)易。2000年上市，其股價(jià)由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營范圍：釀酒機(jī)械設(shè)備銷售，酒出口、進(jìn)口生產(chǎn)所需的各種原輔材料、設(shè)備和零部件，實(shí)業(yè)投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產(chǎn)業(yè)投資。2009年上市，其股價(jià)由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進(jìn)行股利分配，分紅比為100%，與同期我國股票市場整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報(bào)，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報(bào)。具體股利分配情況分析如下：

1.每股現(xiàn)金股利分析。根據(jù)貴州茅臺、張?jiān)和洋河股份歷年每股現(xiàn)金股利（詳見表1、表2和表3），通過計(jì)算得出描述性統(tǒng)計(jì)分析表，如表4所示。

從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來每股現(xiàn)金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現(xiàn)金股利。但貴州茅臺從每股0.2元到3.98元不等，標(biāo)準(zhǔn)差較大，各年現(xiàn)金股利變動(dòng)幅度較大；而洋河股份均值與中位數(shù)相差較小，標(biāo)準(zhǔn)差較小，每股現(xiàn)金股利從0.8元到1.5元，相對比較穩(wěn)定，且逐年增長。張?jiān)的現(xiàn)金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。

探究貴州茅臺和張?jiān)每股現(xiàn)金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現(xiàn)金流、未分配利潤等多種因素的影響。作為上市已經(jīng)超過十年的貴州茅臺和張?jiān)，應(yīng)該給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，但從股利政策得不到相關(guān)信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業(yè)績優(yōu)良的百元股上市公司，選擇相對穩(wěn)定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報(bào)，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺和張?jiān)上市的十幾年里，派發(fā)的現(xiàn)金股利雖然有所增加，但增長幅度無規(guī)律，呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，難以讓投資者進(jìn)行長期投資。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來，都不同程度派發(fā)了股票股利。貴州茅臺上市11年，每股轉(zhuǎn)增0.6股送0.2股，共0.8股；張?jiān)上市12年，每股轉(zhuǎn)增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉(zhuǎn)增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國證券市場上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例地下降。貴州茅臺、張?jiān)分次轉(zhuǎn)增，其股價(jià)沒有明顯的變化，投資者得到股價(jià)相對上升的收益；而洋河股份股本擴(kuò)張較快，相應(yīng)的股價(jià)反而上升，投資者從中獲得高額的價(jià)差收益。

3.現(xiàn)金股利支付率分析?，F(xiàn)金股利支付率是每股現(xiàn)金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤中向股東支付的現(xiàn)金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機(jī)會(huì)，以公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為先，測算出投資所需要的權(quán)益成本，最大限度地用稅后利潤滿足其對權(quán)益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒有剩余，則不派發(fā)股利（陳雪，2010）。因此，即便企業(yè)稅后利潤很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業(yè)也不會(huì)以分配股利為先，而是以未來的發(fā)展為先。

通過表1至表3發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司現(xiàn)金股利支付率均值存在較大差異，其中張?jiān)的現(xiàn)金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國大多數(shù)的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。

（三）股利分配政策連續(xù)性、穩(wěn)定性分析

1.貴州茅臺。根據(jù)表1貴州茅臺自上市以來股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出各種指標(biāo)趨勢分析圖，如圖1所示。

圖1顯示，貴州茅臺連續(xù)11年進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，且每股現(xiàn)金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現(xiàn)金股利支付率（含稅）11年來一直在14%至47%的區(qū)間，平均只有29.22%。公司用于支付現(xiàn)金股利的部分與稅后利潤相比，所占比例較小，作為我國深滬兩市第一高價(jià)股，在高額的每股現(xiàn)金股利的外表下，存在低水平的現(xiàn)金股利支付率，不利于吸引長期投資者。同時(shí)，波動(dòng)較大的每股現(xiàn)金股利對投資者進(jìn)行投資的判斷也是十分不利的。

2.張?jiān)。根據(jù)表2張?jiān)自上市以來股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出張?jiān)指標(biāo)趨勢分析圖，如圖2所示。

圖2顯示，張?jiān)的每股收益是先抑后揚(yáng)，特別是2006年以后呈現(xiàn)直線上升趨勢，而每股現(xiàn)金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說明公司將收益部分基本全部用于現(xiàn)金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說明公司進(jìn)行了超額股利分配?，F(xiàn)金股利支付率的變化趨勢和每股收益呈反方向變動(dòng)，2004年和2006更是突破100%?，F(xiàn)金股利支付率的穩(wěn)定性與連續(xù)性較差，波動(dòng)很大，不利于投資者作出判斷。

3.洋河股份。根據(jù)表3洋河股份自上市以來股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出洋河股份指標(biāo)趨勢分析圖，如圖3所示。

洋河股份上市3年，公司連續(xù)3年都進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現(xiàn)金股利雖有所增長，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現(xiàn)金股利卻增長較大?，F(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的變化，公司股利分配政策穩(wěn)定性不強(qiáng)。

二、百元股上市公司投資價(jià)值分析

上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報(bào)，作為投資者是否能夠獲得預(yù)期的投資回報(bào)，是否值得繼續(xù)投資？以下從股利分配視角加以分析。

（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益

1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據(jù)證券市場的數(shù)據(jù)及公司的股利分配方案，貴州茅臺、張?jiān)和洋河股份歷年來的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。

從表5中發(fā)現(xiàn)，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負(fù)數(shù)，也就是說不如存到銀行獲得的收益穩(wěn)定。以2011年為例，貴州茅臺全年實(shí)現(xiàn)基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發(fā)現(xiàn)金股利39.97元，共計(jì)41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價(jià)計(jì)算，貴州茅臺234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對于中小投資者而言，“高派現(xiàn)”并不一定帶來高收益。

張?jiān)的股利支付率12年來平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見表6）。

洋河股份每年的每股現(xiàn)金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒有一年超過1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見表7）。

綜上分析發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司雖然是我國上市公司中現(xiàn)金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個(gè)年份只有2個(gè)年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過高的股價(jià)降低了投資者的股息收益率。從現(xiàn)金股利分配的視角看，其投資價(jià)值甚微。

2.與各證券市場股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場股息收益率的數(shù)據(jù)比較如表8所示。

通過表8列示的各證券市場在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發(fā)現(xiàn)中國在各市場中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國的平均股息率0.74%外，其他均高于我國的平均股息率。與其他證券市場的比較看，除了張?jiān)2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場的平均股息收益率，且有較大的差異。

因此，對于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現(xiàn)金股利后的稅費(fèi)，能夠獲得的實(shí)際的收益可以說是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應(yīng)該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現(xiàn)金股利，更應(yīng)該計(jì)算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實(shí)實(shí)在在的投資收益。

（二）股票股利不能增加投資收益

從會(huì)計(jì)的角度看，股票股利只是資本在所有者權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉(zhuǎn)移到股本賬戶，股本數(shù)量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產(chǎn)。因此，發(fā)放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進(jìn)行再投資。股票股利對現(xiàn)金流量不產(chǎn)生影響，但股票價(jià)格會(huì)隨著股票數(shù)量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。

從投資者角度看，雖然所持有的股票數(shù)量有所增加，但在公司中所占權(quán)益的份額并未發(fā)生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場價(jià)值總額也保持不變。因此，從理論上說，股票股利對于投資者而言，除多幾張證明其所有權(quán)的股票外，不能增加投資者的價(jià)值，但增加的普通股股數(shù)會(huì)引起每股收益的下降、每股市價(jià)的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場價(jià)值總額仍保持不變。

三家百元股上市公司自上市以來，都分別進(jìn)行了轉(zhuǎn)增和送股，隨著上市公司業(yè)績的增長，也都走出了填權(quán)的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過高的股價(jià)的背景下，投資者獲得高額回報(bào)的可能性相對較小。

三、建議

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已經(jīng)處于經(jīng)營的成熟期，從穩(wěn)定投資者心理預(yù)期的角度考慮，百元股上市公司應(yīng)該采取固定或持續(xù)增長的股利分配政策，給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，以促進(jìn)公司未來的發(fā)展。

（二）選擇投資時(shí)機(jī)，提高現(xiàn)金股息收益率

在每股現(xiàn)金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價(jià)越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以提高股息收益率。另外，在股價(jià)較低的時(shí)機(jī)投資，不僅能夠獲得價(jià)差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投資者的價(jià)值，盲目跟風(fēng)炒作不可取

股票股利不能增加投資者的價(jià)值，因此盲目跟風(fēng)炒作會(huì)造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質(zhì)量優(yōu)良，對于獲得的股票股利，可以持有等待填權(quán)，以獲得價(jià)差收入，長期持有也會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)的增加，獲得更多的股息收入。

（四）投資者樹立長期投資的理念

百元股上市公司通常是在整個(gè)行業(yè)中有較高的核心競爭力或?qū)＠夹g(shù)和較高的商業(yè)信譽(yù)等的公司，投資者認(rèn)為其經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較小，且內(nèi)部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學(xué)的股利分配政策的情況下，投資者應(yīng)該樹立長期投資的理念，堅(jiān)持長期投資，堅(jiān)持價(jià)值投資，以得到穩(wěn)定的投資回報(bào)。

通過對三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發(fā)現(xiàn)，不穩(wěn)定的股利分配政策、過低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預(yù)期的投資收益。特別是在目前過高的股價(jià)下，投資者難以獲得價(jià)差收入，如果股利分配政策不能持續(xù)增長，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進(jìn)行股票投資還需要考慮其他因素。

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