匯率變動影響因素指標(biāo)體系構(gòu)建及實證分析

岳婷 黃穗 廖成瑜

摘要：近年來，匯率波動一直是人們關(guān)注的一個焦點問題，特別是從2005年7月21日以來，我國實施的一系列匯改更是對中國的經(jīng)濟格局產(chǎn)生了深遠影響。本文首先構(gòu)建影響匯率變動因素的指標(biāo)體系，通過對從1978年到2010年我國匯率及相關(guān)指標(biāo)之間的數(shù)據(jù)運用主成分分析、因子分析等多元統(tǒng)計分析工具及構(gòu)建計量經(jīng)濟學(xué)模型進行相關(guān)實證分析，找出影響匯率變動的主要因素，進而發(fā)現(xiàn)和評估相關(guān)政策的效果，為相關(guān)部門政策制定提供一些可行性建議。

關(guān)鍵字：匯率變動；主成分分析；因子分析；回歸分析

一、引言

黨的十八大報告提出，要深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。其中，匯率市場化改革作為完善金融體制，維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要方式被擺在了突出地位。其目標(biāo)在于逐步建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平。

然而，匯率受到多種因素的影響，要完成匯率改革的目標(biāo)就需要對國際國內(nèi)的各種影響匯率的要素進行分析，用以預(yù)測匯率改革所可能出現(xiàn)的各種情景與結(jié)果，做好預(yù)案準備，以維護金融市場乃至整個國計民生的穩(wěn)定發(fā)展。因此，匯率變動影響因素指標(biāo)體系構(gòu)建及相關(guān)實證分析勢在必行。

二、文獻綜述

國外對匯率的研究起步較早，主要的理論有：威廉姆森（JohnWilliamson，1983）提出了基本要素均衡匯率理論（FEER），根據(jù)國內(nèi)總產(chǎn)出（或總需求）、國外總產(chǎn)出（或總需求）和資本項目，求得實際有效匯率；彼得*克拉克和羅納德*麥克唐納（Peter B .Clark and RonaklMacDonald，1998）提出行為均衡實際匯率理論（BEER），即是利用簡約模型代替FEER來估計均衡匯率；斯特因（JeromeLStein，1995）提出了自然實際匯率方法（NATREX），經(jīng)驗地解釋在節(jié)儉和生產(chǎn)力等基本要素實際變量決定的情況下，實際匯率的中長期的運動；愛德華茲（SebastianEdwards，1989）提出并由IbrahimAElbadawi（1994）和Edwards改進的發(fā)展中國家的均衡實際匯率理論（ERER）； Enrique Alberola和Humberto López（2001）認為外國資產(chǎn)構(gòu)成的股票和相關(guān)行業(yè)物價的變動被認為是實際匯率的基本面；Oliver Holtem？ller（2003）認為長期利率和短期利率有三個確定的協(xié)整關(guān)系，建立向量誤差修正模型，并且兩次差分后得到二階協(xié)整；Rubaszek（2004）提出的國際收支均衡匯率（BPEER）理論，旨在對FEER理論中的均衡匯率的計量作進一步深入的修正。

國內(nèi)對于匯率的研究主要采用主成分和因子分析對均衡匯率進行研究，由于基本要素均衡匯率模型（FEER）的本身的缺陷，使用較少，國內(nèi)采用最多的有兩種：（1）根據(jù)Clark和MacDonald（1998）的BEER理論來研究人民幣均衡匯率；（2）根據(jù)Edwards（1989）和Elbadawi（1994）的ERER理論來研究人民幣均衡匯率。張曉樸（1999），張斌（2003），劉陽（2004），施建淮，余海豐（2005），李棋（2006），陳涂潔，朱仲義（2009），黃昌利（2010）等均以這兩個模型為基礎(chǔ)，分別選取了不同的解釋變量，并利用協(xié)整分析，得出了人民幣實際匯率與均衡匯率的偏差以及影響人民幣均衡匯率的中長期因素；李宏，陸建明（2008）在此模型的基礎(chǔ)上，對所選經(jīng)濟基本要素進行了主成分分析，將8個實際經(jīng)濟變量濃縮為三個主成分，而后通過建立誤差修正模型，測算出了人民幣均衡匯率；肖紅葉，王莉，胡海林（2009）在前人研究的基礎(chǔ)上，對估算過程進行了技術(shù)上的改進，由此將原來的協(xié)整方程衍生為三個協(xié)整方程，并據(jù)此分別測算了人民幣均衡匯率的長期失調(diào)與短期失調(diào)。

目前，國內(nèi)外對匯率的研究理論研究大多集中于理論和單個統(tǒng)計分析方法，將主成分因子和聚類一起使用進行實證研究的還很少，本文通過統(tǒng)計分析方法進行實證分析，找出主要因素，進行相關(guān)的分析，得出最終結(jié)論。

三、匯率變動影響因素指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）評價指標(biāo)的選擇

數(shù)據(jù)集9個變量，33個觀測值（數(shù)據(jù)見附錄一）

（二）數(shù)據(jù)分析

盡管我國的匯率與其他一些經(jīng)濟指標(biāo)受政策影響相對較大，然而，由于政策因素的主觀性強，其作用更多的是表現(xiàn)在客觀數(shù)據(jù)上；且政策因素本身可量化性較差，故而在本文里將不會探討政策對匯率變化的影響，只從客觀數(shù)據(jù)方面中發(fā)掘出其中的關(guān)系，進而聯(lián)系政策的影響分析匯率變動的影響因素。

1.描述性統(tǒng)計分析

利用SPSS19.0對這9個變量的簡單統(tǒng)計量進行描述性分析，結(jié)果見表1。 從表中可以看出，從1978年到2010年間，各變量的標(biāo)準差相差比較大，說明各項經(jīng)濟指標(biāo)分布的分散程度較為不一，因此需要對數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。

表1 描述統(tǒng)計量

2.評價指標(biāo)無量綱化處理

這里采用極值處理法。具體的評價指標(biāo)有兩種類型：X1、X2、X3、X4、X6、X8是正指標(biāo)，即指標(biāo)越大，匯率水平越高；X5、X7是逆指標(biāo)，即指標(biāo)越小，匯率水平越高。

正指標(biāo)的無量綱化處理方法為：

■

逆指標(biāo)的無量綱化處理方法為：

■，■

其中mj是第j個變量的最小值，Mj是第j個變量的最大值。

3.評價指標(biāo)模型的建立

由于匯率影響因素的評價涉及多個指標(biāo)變量，而且指標(biāo)變量之間還存在不同程度的相關(guān)關(guān)系，這時最好能從中提取少數(shù)的綜合變量，使其能夠包含原變量提供的大部分信息，同時這些綜合變量盡可能地彼此不相關(guān)，因子分析通過降維將相關(guān)性高的變量聚在一起，用少數(shù)幾個不可觀測的“抽象”公因子來表達原指標(biāo)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，它不僅便于提取容易解釋的特征，而且降低了需要分析的變量數(shù)目和問題分析的復(fù)雜性。這恰恰能解決該指標(biāo)體系的問題。即可建立影響匯率變動主要影響因素的因子分析模型：

■ j=1、2、…、n， k≤n

式中，Aj為因子載荷矩陣，F(xiàn)k為公共因子；■為特殊因子。

為提高因子的解釋性，常常對因子矩陣作旋轉(zhuǎn)變換，最常用的因子旋轉(zhuǎn)是最大方差正交旋轉(zhuǎn)。

四、匯率變動影響因素的實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒2011》和《中國經(jīng)濟年鑒》等

（二）實證分析過程

由表1可見匯率的均值為5.676361，最小值為1.4960，最大值為8.6187，標(biāo)準差為2.6669202。為了更好地分析匯率變化的走勢，由SPSS19.0繪出了1978年到2010年匯率的時序圖，如圖 1所示：

圖1 匯率變化時序圖

從上圖可以看出匯率變化的大體趨勢，，從1978年到1994年，匯率呈現(xiàn)的是三段式上升的，其中1984年、1985年、1990年貶值速度明顯加快，說明這幾年經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟發(fā)展不是很穩(wěn)定，連續(xù)的貶值是為了適應(yīng)我國經(jīng)濟戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。1994年單一匯率改革，使人民幣匯率瞬間達到8.7的歷史最高水平，其后1995-2005年，幣值相對穩(wěn)定，而從2005年至2010年期間，則是呈下降趨勢，這里的突變主要是因為2005年我國實施了匯改，改變了原先的盯住美元的匯率制度，匯率開始有管理的浮動，其后人民幣開始緩慢的升值，到2010年二次匯改時，人民幣匯率穩(wěn)定在了6.8左右。

（三）變量降維

1.主成分分析

首先對標(biāo)準化后的原始數(shù)據(jù)進行主成分分析，主成分數(shù)量的選取一般采用2種方法：一種是根據(jù)累積貢獻率達到一定程度（如85%以上）來確定；另一種是選取特征根大于1的個數(shù)。輸出結(jié)果顯示，采用第一種方法，本文取前3個主成分，其累計貢獻率達到了90.263%，用這三個主成分可以很好地概括這組數(shù)據(jù)。按照第二種方法，采用特征根大于1的主成分，可取2個主成分。綜合考慮實際意義和理論意義，本文采取第二種方法中選擇前2個主成分來概括本組數(shù)據(jù)。

由此，根據(jù)因子載荷矩陣和各主成分的特征根的值可得這兩個主成分表達式為

（Y、X1-X8為標(biāo)準化后的值）

■

從回歸結(jié)果可以看到，對第一主分量而言，除X5、X7為負外，所有變量的系數(shù)都是在0.4左右，故可以將Z1視為描述經(jīng)濟總體的變量，稱之為宏觀經(jīng)濟因子；對第二個主分量而言，X5、X7、X8的系數(shù)為正值且明顯大于其他分量，所以基本上可以將Z2歸結(jié)為經(jīng)濟變動因子。

因此，可以看出匯率的影響因素主要有兩方面：一是國家總體經(jīng)濟水平，包括進出口總額、外匯儲備、財政支出等。二是經(jīng)濟變動因素，主要反映指標(biāo)為物價指數(shù)、利率等。

2.因子分析

為了更清晰地看到匯率變化的的影響因子，下面進行因子分析。因子分析是主成分分析的推廣和發(fā)展，能將具有錯綜復(fù)雜關(guān)系的變量綜合為數(shù)量較少的幾個因子，從而根據(jù)不同因子對變量進行分類。

采用方差最大化正交旋轉(zhuǎn)因子分析的結(jié)果顯示，根據(jù)特征值大于1的原則確定了兩個因子，這兩個因子的累積貢獻率已經(jīng)達到87.429%，即說明兩個因子反映原始變量的信息占總信息的87.429%。

表 2 總變差解釋比

由旋轉(zhuǎn)后的因子矩陣（見表3）可以看出，標(biāo)準化后的變量可由這兩個因子表示，如、可表示：X1=0.986F1-0.070F2，X2=0.980F1-0.057F2，以此類推。整體來看，因子F1在X1、X2、X3、X4上得載荷很高，因子F2在X5、X7上載荷很高，和前面主成分得出的結(jié)論一致。

由因子載荷矩陣（見表4）可以看出，F(xiàn)1在X1、X2、X3、X4、X6上得分比較均勻，可見 F1是反映的總體經(jīng)濟狀況的因子，而F2在X5、X7、X8上得分相對其他分量大，可見F2反映的是經(jīng)濟變動水平的因子。由此可以推出各因素對匯率均有顯著地影響。

表 3 成分矩陣 表 4 成分得分系數(shù)矩陣

圖 2為每年（1978年-2010年用數(shù)字1-33代表）在第一個因子F1和第二因子F2上的因子得分圖：

圖 2 因子得分散點圖

從上圖可以看出，F(xiàn)1與F2的變化趨勢比較復(fù)雜，但從大體上看來，從1978年至1994 年，F(xiàn)1基本上是隨著F2的來回震蕩而緩慢增長的，可見在這些年里，國民經(jīng)濟水平有所增加，而相應(yīng)的經(jīng)濟變化起伏比較大；而從1994年至2005年，總體國民經(jīng)濟水平上升時，經(jīng)濟也平穩(wěn)的變化；從2005年2010年，人民幣緩慢升值，經(jīng)濟變化速度開始下行，但是總體國民經(jīng)濟水平卻呈逐年上升的趨勢。

（四）回歸分析模型建立

利用Eviews6.0作Y對其他8個變量的多元線性回歸， R2的值為0.968，說明回歸很大程度地解釋了匯率變化的變差，但是從系數(shù)的顯著性概率P值看，X4、X5、X6、X8的P值都比0.05大，不能說明回歸系數(shù)非0。這樣的結(jié)果說明，自變量之間存在多重共線性，以至于其對被解釋變量的顯著影響被隱藏了。

因此進一步對數(shù)據(jù)進行多重共線性檢驗。最直接的方法先利用簡單系數(shù)法診斷各變量間的相關(guān)關(guān)系，然后采用逐步回歸法去除多余變量。從簡單相關(guān)系數(shù)表（見附錄二），經(jīng)過分析知x4與x2、x6之間存在高度的相關(guān)關(guān)系，這說明財政支出與外匯儲備、M1有很強的關(guān)聯(lián)，這與經(jīng)濟學(xué)相關(guān)的理論也是相符的，故可以將這幾個變量去除用X4代替，同時，CPI（x5）與利率（x7）相關(guān)性也較強，故用x5代替x7，另外x8的t檢驗一直不顯著，所以予以剔除，進一步進行逐步回歸，輸出的結(jié)果也符合猜測。

■

這個方程給出了匯率與進出口總額、GDP、財政支出、CPI之間的關(guān)系。匯率與進出口總額之間的關(guān)系不難解釋，一國出口大于進口，本幣在國際貨幣市場需求上升，本幣有升值壓力。這與我國目前的雙順差現(xiàn)狀一致；而財政支出則直接反應(yīng)了政府對社會宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)情況，一方面當(dāng)一國實施擴張型財政時，經(jīng)濟發(fā)展加速，本幣有明顯的升值預(yù)期；另一方面當(dāng)一國實施收縮型財政時，經(jīng)濟發(fā)展速度減緩，本幣有貶值預(yù)期；另外，GDP與CPI同向變化也符合經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論，發(fā)生通貨膨脹時，本幣有貶值的預(yù)期，反之亦然。

五、結(jié)論及相關(guān)建議

借助主成分、因子分析和回歸分析，對我國匯率變動進行了實證研究，得到以下結(jié)論：

1.本文通過回歸分析得出了匯率與各主要因素的回歸關(guān)系，可以看出匯率的變化與進出口總額、GDP、財政支出、CPI之間存在很大的關(guān)聯(lián)。說明一國貨幣匯率的決定不僅取決于國民經(jīng)濟發(fā)展的總體狀況，還與整個社會的通貨膨脹水平有關(guān)，與此同時，可以看出，匯率水平在一定程度上能反映政府財政政策。

2.通過降維分析處理進而分析可以得出匯率基本可歸為兩方面所影響，一方面是宏觀效應(yīng)，二是經(jīng)濟變動因子。

以上結(jié)論說明在匯率變動調(diào)控過程中，還是存在很多問題亟需解決。如何促進匯率調(diào)控的健康發(fā)展，我們認為可以從以下幾個方面考慮：

1.匯率的制定應(yīng)甄別不同經(jīng)濟變量、指標(biāo)和匯率變動之間的關(guān)系，探明匯率變動的內(nèi)在規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前我國處于的經(jīng)濟發(fā)展階段，制定出符合我國經(jīng)濟平穩(wěn)的發(fā)展以及與國際接軌的匯率變動制度，從而促進財政政策的調(diào)控作用。

2.匯率市場化不僅建立在雄厚的國力基礎(chǔ)上，而且也需要透明、高效的監(jiān)管機制以及良好的市場退出機制等配套措施的保證。在國內(nèi)外經(jīng)濟、金融形勢頻繁變動的形勢下，對匯率實行單向的集中控制是不能合理地尋找到匯率定價區(qū)間的。匯率形成應(yīng)取決于外匯管理體制改革的總體目標(biāo)，服務(wù)于社會主義市場經(jīng)濟需要，規(guī)避由匯率波動帶來的經(jīng)濟風(fēng)險。

3.鑒于當(dāng)前正我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)尚需完善。冒然完全開放資本市場將會加劇國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，造成金融市場劇烈動蕩以及國外資本涌入對我國金融體系沖擊等風(fēng)險。因此，我國匯率制度改革應(yīng)在當(dāng)前市場化的條件還不成熟的條件下是不能一步到位的，漸進路線是我們選擇的方向，從而為人民幣由自由兌換走上國際化墊下堅實根基。

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