土地融資模式的現(xiàn)狀與風險

陶然

當前，基礎(chǔ)設(shè)施、城市公共服務(wù)投資資金主要依靠各種顯性或隱性的地方政府債務(wù)以及以土地財政為基礎(chǔ)的預(yù)算外資金支撐，但考慮到未來中國經(jīng)濟的潛在增長率下降，房地產(chǎn)存在泡沫，地方債務(wù)問題突出等問題，這種投融資模式的可持續(xù)性也存在較大問題。

中國的過去15年左右的城市化快速推進過程中，投融資模式發(fā)生了巨大變化：從以預(yù)算內(nèi)財政為主進行城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)融資，逐漸轉(zhuǎn)向依靠預(yù)算內(nèi)、預(yù)算外財政和銀行貸款等多種方式融資的局面。除預(yù)算內(nèi)收入之外，地方政府通過以土地出讓金為主的各種預(yù)算外收入和對外舉債（通過地方投融資平臺抵押貸款）來解決城市化投融資問題。截至2011年，中國地方政府土地出讓收入已經(jīng)超過3萬億元，而地方政府的債務(wù)余額也超過10萬億元。除了少數(shù)有高速公路等現(xiàn)金流還款來源的融資平臺，很多地方政府向融資平臺注入的資產(chǎn)均為土地，地方政府對融資平臺債務(wù)的擔?；虻盅海惨蕾囃恋厣祹淼耐恋爻鲎屖杖?。換句話說，無論是土地財政融資手段還是債務(wù)融資，地方政府手中握有的土地都是一個主要的工具。

地方融資離不開土地

在城鎮(zhèn)化快速推進的過程中，地方政府以“土地財政”為支撐，搭建地方政府投融資平臺籌集資金，為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資，我們將之統(tǒng)稱為土地金融。

地方政府設(shè)立的融資平臺公司，一般包含城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、各類開發(fā)區(qū)和園區(qū)平臺、交通運輸類融資平臺、公用事業(yè)類融資平臺、土地儲備中心、國有資產(chǎn)管理中心等，通過將土地、國有公司股權(quán)、規(guī)費、國債收入等資產(chǎn)劃撥注入，從而從銀行取得貸款，或者發(fā)行建設(shè)債券，或通過融資租賃、項目融資、信托私募等資本市場融資等方式進行融資，以緩解地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)等地區(qū)發(fā)展項目建設(shè)資金的不足。在地方政府融資平臺運作中，抵押土地資產(chǎn)獲得貸款收入，是目前地方政府最常用的一種融資方法。地方政府以土地作為優(yōu)質(zhì)抵押品，獲得銀行貸款投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而土地出讓金收益是償還債務(wù)的主要來源。

地方政府平臺公司的融資主要有三種形式：一是銀行項目貸款；二是發(fā)行“城投債”；三是融資租賃、信托私募等商業(yè)融資。在這幾種方式中，銀行貸款所占的比重最高，土地抵押是獲得銀行貸款的常用方式。據(jù)某省審計局調(diào)查，當?shù)厝谫Y平臺90%的負債來自銀行，其中70%以上的貸款是通過土地抵押，償債資金主要來自土地出讓金、房地產(chǎn)開發(fā)收入和財政收入 。發(fā)行“城投債”方式較為規(guī)范，但受到市場偏好的限制，欠發(fā)達地區(qū)和發(fā)達地區(qū)相比更難從債券市場獲得資金。其他商業(yè)融資方式由于融資成本較高，在融資平臺債務(wù)中占據(jù)較小的部分。但是，無論哪一種方式，土地作為地方政府的重要資產(chǎn)，都發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。

“以時間換空間”的土地抵押貸款

土地抵押是地方融資平臺公司獲得銀行貸款的主要方式。按照中國《城市房地產(chǎn)管理法》、《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》等法律法規(guī)規(guī)定，可設(shè)定抵押的土地權(quán)利僅限于出讓土地使用權(quán)，如果房產(chǎn)抵押涉及劃撥土地的，必須先補辦土地出讓手續(xù)、補交土地出讓金或以抵押所獲收益抵交土地出讓金，并且土地使用權(quán)人必須是公司、企業(yè)等經(jīng)營性組織或個人。以土地作為抵押物進行抵押貸款，必須有相應(yīng)的土地證書作為抵押工具。一般的做法是，在土地儲備中由土地管理部門根據(jù)規(guī)劃確定儲備土地的供應(yīng)用途、年限等，向土地儲備中心發(fā)放土地使用權(quán)證，以此作為向銀行申請土地抵押貸款的憑證。土地儲備中心還可以在儲備土地的收益權(quán)上設(shè)立置押，向政府控股的開發(fā)區(qū)或平臺公司進行貸款擔保。

如較早建立土地儲備的重慶市，從2002年底起就通過土地、規(guī)費、存量資產(chǎn)以及稅收返還等方式，在短短一年內(nèi)組建了重慶地產(chǎn)集團、水務(wù)集團等八大國有投資公司，每家投資公司都有至少數(shù)萬畝的土地儲備。2008年重慶政府又給輕軌公司3萬畝土地，以便補充資本金和償貸出現(xiàn)缺口時使用。重慶的各家商業(yè)銀行為此提供了大量的土地儲備貸款。2009年全年，重慶市本外幣貸款余額達到8856億元，其中新增貸款為2695億元（新世紀周刊，2010）。

這些土地抵押貸款為地方融資平臺公司運營、開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投入、開發(fā)園區(qū)發(fā)展等發(fā)揮了重要作用，甚至房地產(chǎn)企業(yè)也從經(jīng)營性土地抵押中獲得了開發(fā)所需的資金。貸款中的償還除了依靠項目本身產(chǎn)生的收益（基礎(chǔ)設(shè)施等公益性項目的收益很低），更主要是希望通過開發(fā)區(qū)招商引資，帶動當?shù)毓I(yè)、商業(yè)的發(fā)展，由未來土地相關(guān)稅收增加和土地增值來埋單。

也就是說，土地抵押貸款所依賴的還款主要來源于未來土地增值收益的實現(xiàn)。由于中國尚沒有開征房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅收，收益實現(xiàn)主要來自于商、住用地一次性的土地出讓收入。這也可以理解為什么地方政府通過限制商、住用地的供給來不斷抬高土地出讓的價格。無論是銀行貸款，還是債券、信托等資本市場融資，其潛在抵押物都主要是政府的土地，尤其是商住用地，因此，商住用地價格一旦未來出現(xiàn)較大下行壓力，地方政府還債困難就會很大。

“城投債”的艱難與透支地方政府信用的風險

地方政府還以土地為擔保發(fā)行城投債。在成功發(fā)行城投債的29個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）中，呈現(xiàn)出顯著的地區(qū)差異。部分地區(qū)發(fā)債數(shù)量超過20只或者融資金額超過200億元，包括北京市、上海市、天津市、重慶市、浙江省、安徽省、江蘇省和湖南省，最多的江蘇省各級政府的投融資企業(yè)共發(fā)行56只債券，融資789億元；相反，甘肅省、陜西省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、貴州省和山西省等西部省份發(fā)債數(shù)量極為有限，一般不超過1-2只。另外，新疆維吾爾自治區(qū)和海南省尚未發(fā)行城投債。

土地資產(chǎn)和收益也是平臺公司發(fā)行城投債的重要擔保。在不少城投債的公告中顯示，有的直接以地方政府的土地或資產(chǎn)擔保，有的由投融資平臺公司之間相互擔保，還有的則由為平臺公司提供了貸款的銀行進行擔保。但是由于相對銀行貸款，城投債的債權(quán)人更加廣泛，土地擔保的變現(xiàn)更加困難。實際上，地方融資平臺的發(fā)債成本一直高于企業(yè)債券的平均水平。2008年，地方投融資平臺發(fā)行債券的平均票面利率為6.19%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.95%；2009年，地方投融資平臺發(fā)行債券的平均票面利率為5.88%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.70%；2010年，地方投融資平臺發(fā)行債券的平均票面利率為5.72%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.63%。并且，由于2010年下半年開始出現(xiàn)的一些地方融資平臺信用事件，2011年城投債的收益率不僅進一步上升，并且市場購買的意愿下降甚至出現(xiàn)拋售。如果透支地方政府信用的融資行為得不到遏制，那么資本市場的“用腳投票”可能使得放開地方政府發(fā)債難上加難。

總體來看，地方政府投融資平臺是作為地方政府突破財力限制、綜合運用社會資源服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的一種體制創(chuàng)新。然而，由于其本身缺乏清晰的法規(guī)約束和風險控制機制，隨著融資平臺債務(wù)逐漸到期，其本身隱含的債務(wù)風險也對地方財政構(gòu)成一定的壓力。

值得注意的是，地方政府的舉債資金主要是用于由當?shù)卣才诺墓不A(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)所需要的資本性支出，而不是用于地方政府經(jīng)常性服務(wù)項目的支出，在這種“以小財政撬動大城建” 的城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，地方政府債務(wù)問題之所以一度顯得不那么突出的原因， 主要是由于在此期間房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮使得地方政府能夠通過“土地財政”獲取巨額土地出讓金收入。但當?shù)胤秸l(fā)現(xiàn)土地財政本身也無法滿足地方投資需求后，就開始使用土地金融杠桿，通過地方融資平臺利用土地使用權(quán)抵押獲取巨額外部融資資金，包括土地使用權(quán)抵押貸款以及利用土地使用權(quán)支持的城投債券和信托融資。在地方實際操作中，還出現(xiàn)作為抵押品的土地被重復計算，多次貸款；部分銀行因業(yè)務(wù)發(fā)展指標考核的壓力，縱容地方政府和中介機構(gòu)高估抵押品價值，致使抵質(zhì)押率表面充足而實際不足，抵押品被人為高估等情況。

“4萬億”后的舉債熱潮

2008年金融危機后，為避免嚴重經(jīng)濟衰退，中央政府2008年承諾在未來兩年內(nèi)增加4萬億的財政支出，央行同時也放松了信貸政策：2009年銀行發(fā)放了9.6萬億貸款，2010年仍然高達7.95萬億。在金融體制仍然被嚴格管制，利率也沒有充分市場化的情況下，大量廉價貸款被配發(fā)給地方政府所建立的投融資平臺和具有一定壟斷地位的中央和省級國有企業(yè)。前者運用貸款進一步新建、擴建工業(yè)開發(fā)區(qū)和城市新區(qū)，改善包括地鐵、城市道路等在內(nèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施，而后者除運用這些貸款去國內(nèi)外收購包括礦產(chǎn)資源在內(nèi)的資源和資產(chǎn)外，還有部分投入國內(nèi)市場的土地炒作，并進一步推升了城市地價，加劇了房地產(chǎn)的泡沫化。

在中國制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)全面過剩，而國際市場外需不可能向本世紀前十年那樣持續(xù)高增長，甚至還可能有所萎縮的情況下，很多地區(qū)地方政府進一步搞開發(fā)區(qū)和新區(qū)建設(shè)有兩個主要原因：

首先是所謂的“財政幻覺”。2009年后房地產(chǎn)進一步泡沫化后，地方政府土地出讓金，尤其是商住用地出讓金進一步飆升，給很多地區(qū)的地方政府帶來財政幻覺，即未來商住用地價格會保持很高，甚至還會更高，因此商住用地出讓金未來會保持高位甚至顯著增長，這樣就為地方政府借債搞新城區(qū)、開發(fā)區(qū)建設(shè)提供了償還銀行貸款的基礎(chǔ)，因此地方政府并沒有擔心還款的問題。

其次，是所謂的“道德風險”。 因為貸款主要發(fā)放者是國有銀行，中央政府鼓勵借貸投資，刺激內(nèi)需，地方政府未來即使還不起，也一定會由中央來兜底；而借款搞包括地鐵、城市道路在內(nèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新城區(qū)開發(fā)以及更多工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)，至少可以給地方政府帶來本地基礎(chǔ)條件的改善，但潛在成本當?shù)胤秸€不起的時候，中央政府一定會進行救助。正因為如此，地方政府債務(wù)余額在2009年之后幾乎翻倍，達到上10萬億規(guī)模。

但無論是2009年后央企進行的資源、能源、土地購買投資，還是地方政府進行的城市基礎(chǔ)設(shè)施、新城區(qū)、新開發(fā)區(qū)投資，在當前經(jīng)濟下滑、房地產(chǎn)市場前景不樂觀的形勢下，都可能因為地方政府土地出讓和稅收增速下滑而成為壞賬，并在未來一段時間內(nèi)帶來較高的銀行系統(tǒng)性風險。截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元。從地區(qū)看，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任的債務(wù)率高于100%，資不抵債。而根據(jù)審計署報告，2010 年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99 億元，占79.01%，地方債中銀行貸款占比非常高。從2012年起，地方政府融資平臺償債高峰期來臨。根據(jù)審計署的統(tǒng)計，未來三年將有超過35%的地方性債務(wù)到期，其中2012年、2013年到期的額度分別約為1.8萬億元和1.2萬億元，合計占2010年年底債務(wù)余額28%左右。但由于地方政府近年來土地出讓金增速下滑，土地出讓純收入下降，而財政支出增長剛性，很多地方無法按期歸還貸款，銀監(jiān)會 不得不有條件允許地方政府融資平臺貸款延期償還。但這種展期本身就會強化地方政府的道德風險問題，而且如果未來經(jīng)濟難以保持高速增長，地方政府債務(wù)償還最終還是會出問題，直接沖擊銀行業(yè)并帶來銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險。

現(xiàn)有土地融資模式的最壞結(jié)果

在最近十多年來中國高速城市化的過程中，盡管政府財政收入增速長期高于經(jīng)濟增長，預(yù)算外財政收入增長更快，但地方政府預(yù)算內(nèi)外支出規(guī)模增長更快?？傮w來看，地方政府的預(yù)算內(nèi)收入在很大程度上為吃飯財政服務(wù)，而預(yù)算外財政與通過各種金融手段融資也主要為促進經(jīng)濟增長而優(yōu)先發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，形成了預(yù)算內(nèi)財政主要保吃飯、預(yù)算外財政搞經(jīng)濟建設(shè)的局面。相比之下，地方財政對基礎(chǔ)教育、保障性住房、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障等公共服務(wù)的資金投入顯著不足，尤其是沒有為占城市流動人口主體的來自農(nóng)村的流動人口在城市定居提供相應(yīng)的公共服務(wù)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施、城市公共服務(wù)投資資金主要依靠各種顯性或隱性的地方政府債務(wù)以及以土地財政為基礎(chǔ)的預(yù)算外資金支撐，但考慮到未來中國經(jīng)濟的潛在增長率下降、房地產(chǎn)存在泡沫、地方債務(wù)問題突出等問題，這種投融資模式的可持續(xù)性也存在較大問題。

今年以來，中央政府多次提出要推進城鎮(zhèn)化，并以此作為擴大內(nèi)需、穩(wěn)定增長的一個重要舉措。但在地方政府看來，基本上還是要繼續(xù)沿著以往城鎮(zhèn)化的路徑來推進城鎮(zhèn)化，這就意味著未來地方政府可以通過銀行、信托等渠道去借更多錢來進行更多的基礎(chǔ)設(shè)施、城市新區(qū)乃至開發(fā)區(qū)建設(shè)。而借著城鎮(zhèn)化的東風，這些借債也有望通過未來房價持續(xù)上升，以及未來中央放松地產(chǎn)調(diào)控政策后出讓更多商住用地去償還。在我國目前的財政與土地體制下，地方政府有這樣的投資沖動并不奇怪。但可以設(shè)想的一種可能性是，一旦地方政府無法繼續(xù)借貸，而目前征過頭稅和預(yù)征未來稅收等籌資手段也用盡后，將面臨嚴重收支不平衡，將不得不迅速加大商住用地供給來變現(xiàn)。這就會給本已脆弱、并因泡沫而過度供給的房地產(chǎn)市場一個未來價格下滑的預(yù)期，進而引起房地產(chǎn)拋售，最后導致地產(chǎn)泡沫的全面破裂。最壞的結(jié)果是，政府、銀行和很多相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負債表全面損害，引起整體性經(jīng)濟與金融危機。這個可能性，不能不引起各級政府部門尤其是中央政府的警惕。因此，在中央推進城鎮(zhèn)化的同時，尤其要防止目前地方政府非常熱衷的、已經(jīng)帶來很多扭曲和不當投資的城鎮(zhèn)化模式。這種模式只會不斷增加政府負債率，引致更多不當投資，并在未來產(chǎn)生更多不良貸款。

（作者系中國人民大學經(jīng)濟學院教授）