結(jié)構(gòu)重于倉位

陳李

未來幾個月決定組合業(yè)績的不是倉位的高低，而是投資組合的配置結(jié)構(gòu)。盡管貨幣當(dāng)局對待流動性的態(tài)度有所變化，通貨膨脹陰影仍然存在，但寬松的流動性環(huán)境不會在短期內(nèi)改變。盡管與投資相關(guān)的中游行業(yè)數(shù)據(jù)顯示需求不甚旺盛，周期性行業(yè)盈利改善步履蹣跚，但畢竟經(jīng)濟增速還在復(fù)蘇過程中。倉位不是投資業(yè)績的勝負手。

經(jīng)過2012年12月、2013年1月的上漲，2月、3月的回調(diào)，投資者在尋找配置切換的思路。對經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀的投資者預(yù)判投資時鐘會指向中游；擔(dān)心通貨膨脹的投資者希望享受資源品漲價后離場；而憂慮政策轉(zhuǎn)向的投資者則考慮直接獲利了結(jié)。我們對行業(yè)配置的判斷仍然不變——建議配置金融與消費，繼續(xù)對周期股謹慎。

我們認為，周期股在3、4月份會反彈。

市場已經(jīng)部分預(yù)期了“旺季不旺”。1、2月份工程機械、重卡銷售量明顯低于預(yù)期，來自化工、水泥、鋼鐵、煤炭經(jīng)銷商的反饋顯示需求并不旺盛。

這并不是旺季消失，只是弱復(fù)蘇情境下，旺季強度低于預(yù)期。旺季強度不大，但時間或許較長，五六月份的傳統(tǒng)淡季或許不淡。具體推動“淡季不淡”的動力來自：一是自2012年9月以來新增巨量流動性，必然會在投資上有所體現(xiàn)；二是中間經(jīng)銷商的異常謹慎的心態(tài)，延緩了社會補庫存速度，拖延了資金膨脹到投資回升的時間；三是M1增速大幅回升，1月企業(yè)活期存款相比同期凈增加達到驚人的3.86萬億元，企業(yè)可以隨時啟動投資；四是地方政府投資或許在等待“兩會”后政策明朗。

但周期股在3、4月的反彈力度有限，因為其估值水平可能受到壓制。

通過連續(xù)三周的資金凈回籠，監(jiān)管層已經(jīng)釋放不希望流動性再寬松的信號（并非市場解讀的收緊信號），態(tài)度已經(jīng)發(fā)生微妙的變化。

而中央財政刺激似在“減碼”，2012年9、10月中央政府的基建投資大幅攀升，但一旦市場普遍預(yù)期經(jīng)濟增速觸底回升，中央政府的基建投資增速從11月開始明顯下降。

截至2012年底，真實有效貸款利率是7.3%，盡管相比一年前明顯回落，但仍然顯著超過工業(yè)企業(yè)的平均ROA。不僅如此，社會資金價格下跌速度明顯放緩，企業(yè)財務(wù)費用未來改善空間不大。

另外，地產(chǎn)調(diào)控政策擾亂了“復(fù)蘇節(jié)奏”的預(yù)期。

但我們?nèi)匀痪S持看好市場。盡管指數(shù)在2012年12月、2013年1月大幅上漲，但市場風(fēng)險并沒有達到危險區(qū)域。投資者的風(fēng)險偏好、市場情緒高位鈍化，遠遠沒有開始轉(zhuǎn)向，甚至惡化。一是風(fēng)險偏好高位鈍化，低于過去兩年同期的水平；二是大宗商品隱含的交易情緒在回落；三是股權(quán)風(fēng)險溢價率開始企穩(wěn)，從12月初的8%降至最新的6.1%，略高于2012年同期水平；四是盡管新增A股賬戶數(shù)創(chuàng)下一年以來的新高，但是賬戶交易的活躍度略降。

那么，2009年是否重現(xiàn)？企業(yè)盈利復(fù)蘇預(yù)期下降后，決定市場走勢的關(guān)鍵因素是流動性。

流動性仍然處于寬松狀態(tài)。其一，1月外匯占款的劇烈增加，顯示人民幣貶值預(yù)期明顯消退。其二，在沒有經(jīng)濟過熱和通貨膨脹威脅下，政策缺少收緊的動力。其三，連續(xù)的資金回籠說明貨幣當(dāng)局不再希望流動性“更寬松”，但不表明立刻收緊。最后，在流動性相對寬松、經(jīng)濟弱復(fù)蘇的前提假設(shè)下，市場會不會重復(fù)2009年行情：市場存在結(jié)構(gòu)性行情，成長、消費遠遠跑贏周期。

總體而言，市場下行風(fēng)險主要是：一方面，當(dāng)前市場對2012、2013年非金融企業(yè)盈利仍面臨下行風(fēng)險，爆發(fā)時點就在4、5月份；另一方面，IPO暫停期間，再融資規(guī)模一直不小，當(dāng)財務(wù)審查結(jié)束IPO開閘后，新股發(fā)行估值拉低恐對二級市場構(gòu)成壓力。特別對小盤成長股造成巨大壓力。周期股跑贏消費/金融股的可能性在于，投資活動從4月開始大幅活躍，經(jīng)濟增速超預(yù)期。