王老吉能撐起新廣藥的高估值嗎

陳欣 王詩野

廣州藥業(yè)（600332.SH）年報顯示，2012年營業(yè)收入82.29億元，同比增長51.28%；歸屬公司股東的凈利潤為3.95億元，同比增長37.47%。其中，最令人關注的莫過于經(jīng)營紅罐王老吉的王老吉大健康公司（下稱“大健康公司”）凈利潤3096萬元，而經(jīng)營綠盒王老吉的王老吉藥業(yè)公司則實現(xiàn)了23.19億元的主營業(yè)務收入，凈利潤為1.49億元。有意思的是，廣州藥業(yè)僅公布了大健康公司的總資產、凈資產與凈利潤，未明確披露紅罐王老吉的銷量與各項費用指標，引發(fā)市場多方猜測。

有觀點根據(jù) “王老吉”商標許可使用費進行估算，紅罐王老吉的銷量應為17億元，綠盒王老吉的銷量應為21億元。

紅罐王老吉到底盈利多少

廣州藥業(yè)2012年半年報及年報中均披露了制造業(yè)務主要品種與產品銷售情況。如表1所示，制造業(yè)務的其他產品主營業(yè)務收入與成本在上半年與下半年間變動幅度巨大。由于上半年紅罐王老吉并未開始銷售，而其他產品主營業(yè)務收入在上下半年間的差距恰好在17億元左右，可以判斷此項指標包含了下半年紅罐王老吉的銷售數(shù)據(jù)。由此，下半年除去紅罐王老吉外的原有產品銷量約為5.2億元，如果下半年這些產品的業(yè)務成本占收入比與上半年保持一致，仍為65%，則可計算出這些產品的主營業(yè)務成本為3.38億元。那么紅罐王老吉下半年的主營業(yè)務成本應為10.42億元，對應的毛利率為38.71%。

使用類似的方法，根據(jù)廣州藥業(yè)全年及上半年數(shù)據(jù)反映的下半年各項指標來推算紅罐王老吉的其他主要營業(yè)費用。下半年公司除去紅罐王老吉外的其他產品銷售僅為30.3億元，比上半年下降了13.4%。這說明廣州藥業(yè)將主要精力放在了經(jīng)營紅罐王老吉上，導致其他產品的銷售變差。如果上述對紅罐王老吉的主營業(yè)務成本推算正確，公司原有產品的營業(yè)成本應為22.45億元，占銷售收入比為74%，較上半年下降2%以上，比2011年的74.32%還要略低。在各項營業(yè)成本普遍高漲的情況下，公司如確實能做到這點實屬不易，當然也存在營業(yè)成本被人為低估的可能。

2012年上半年，營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入之比為0.78%，銷售費用占比為11.71%，管理費用占比為7.38%。假設對原有產品來說，這些占比在2012年期間相對穩(wěn)定，我們可以得出原有產品下半年的營業(yè)稅金及附加為2366萬元，銷售費用為3.55億元，管理費用為2.24億元。由此，下半年紅罐王老吉的營業(yè)稅金及附加為1619萬元，銷售費用為5.95億元，管理費用為1.11億元，對應的銷售占比分別為0.95%、34.98%及6.56%。根據(jù)這些估算的主要費用，可以得出大健康公司下半年營業(yè)成本與主要費用合計17.64億元，上半年無營業(yè)收入，費用為186萬元，因此全年實際虧損6600萬元左右。

我們估算的大健康公司經(jīng)營利潤與廣州藥業(yè)披露的3096萬元凈利潤差額為9700萬元左右，與其應分攤的管理費用1.11億元較為接近。所以，且不談廣州藥業(yè)給予大健康公司的強大財務支持，我們判斷廣州藥業(yè)在計算紅罐王老吉的利潤時僅少量計算了管理費用，導致其凈利潤被高估。

新廣藥的估值有多高

吸收合并白云山（000522.SZ）后，新廣藥將擁有57.6億元的股東權益和97.3億元的總資產，對應負債率為69%，總股份數(shù)為125650萬股（此處忽略向廣藥集團增發(fā)3484萬股購買的相關資產）。廣州藥業(yè)2012年營業(yè)收入為82.3億元， 白云山為43.1億元，剔除廣州藥業(yè)對白云山的銷售2.45億元與白云山對廣州藥業(yè)的銷售3.14億元這兩項內部交易，得出新廣藥在2012年實際營業(yè)收入接近120億元。

2012年，歸屬于廣州藥業(yè)股東的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為3.77億元，加上白云山股東的3.39億元，得出新廣藥的2012年凈利潤為7.17億元。截至3月12日收盤，廣州藥業(yè)的股價為26.62元，白云山的股價為23.6元，可以計算出新廣藥目前的市場估值高達321億元，對應44.8倍的市盈率、5.6倍的市凈率和2.7倍的市售率。

新廣藥中非王老吉業(yè)務價值幾何

我們將新廣藥主要財務數(shù)據(jù)中的大健康公司部分剔出，并調整王老吉藥業(yè)中新廣藥因持股48.05%而導致的相關數(shù)據(jù)，得出新廣藥中非王老吉業(yè)務的主要財務數(shù)據(jù)。

表2顯示非王老吉業(yè)務的股東權益約53億元，總資產85億元，銷售收入103億元，凈利潤6.14億元，對應約6%的凈利率、11%的銷售增長率和37%的利潤增長。其中，非王老吉業(yè)務的凈利潤數(shù)據(jù)有些異常，在廣州藥業(yè)多承擔了紅罐王老吉1億元左右管理費，且銷售額僅增長11%的情況下，凈利潤增長能達到37%，有悖常理，這暗示著存在少計費用調高利潤的可能性。

我們參照上海醫(yī)藥（601607.SH）及中國醫(yī)藥（600056.SH）的估值，使用3月12日的數(shù)據(jù)，上海醫(yī)藥截至2012年三季度末，銷售增長率為27%，市凈率為1.43倍，市售率為0.5倍，市盈率為17倍；中國醫(yī)藥截至2012年年末，銷售增長率為40%，市凈率為3.3倍，市售率為0.67倍，市盈率為19倍。取這兩個公司的平均估值（市凈率2.36倍、市售率0.58倍、市盈率18倍），新廣藥非王老吉業(yè)務的市值應為125億元、60億元或111億元。將較高的兩個估值取平均數(shù)得出118億元，這與廣州藥業(yè)與白云山在“王老吉”商標易手前的2011年年底的低位市值之和較為接近，當時兩公司股價均為10元左右，分別對應81億元和45億元的市值。

王老吉該值多少錢

當前市場給予新廣藥約320億元的估值，除去非王老吉業(yè)務的約120億元估值，意味著王老吉業(yè)務的市場價值在200億元左右。廣州藥業(yè)在年報中提到，“2013年，本集團爭取實現(xiàn)主營業(yè)務收入不低于108億元?！比缙湓袠I(yè)務不增長，紅罐涼茶銷量將由目前的下半年17億元上升至全年44億元左右；假設綠盒王老吉繼續(xù)2012年20%左右的增長，則2013年新廣藥王老吉總銷量可達70億元。

考慮到廣州藥業(yè)剛開始生產紅罐王老吉不久，其銷售網(wǎng)絡和產量還未達到峰值，且目前披露的凈利潤有高估的嫌疑，因此，我們不使用1.82%的凈利率來估計大健康公司今后的利潤。據(jù)表2的估計，紅罐王老吉的毛利率約為39%，扣除1%的營業(yè)及附加稅、7%的管理費用后還剩31%。涼茶市場目前風起云涌，廣州藥業(yè)曾高調宣布，將在2013年投入20億元市場費用打造紅罐王老吉品牌，并預計銷售額將達100億元，也就是說，其銷售費用占比約為20%，營業(yè)利潤率降至11%?？梢耘袛?，在扣除其他費用及所得稅影響后，紅罐王老吉的長期凈利率可能與較成熟的綠盒王老吉接近，在7%左右。按照70億王老吉總銷量的估計，新廣藥可獲得的利潤為（44+0.48×26）×7%=4億元。也就是說，市場給王老吉業(yè)務的估值為其完成2013年銷售計劃可創(chuàng)造利潤的50倍，而具有類似增長速度的公司估值往往只有20至30倍。在極度樂觀的情況下，王老吉總銷量在2013年突飛猛進達到100億元，占涼茶市場近一半份額，新廣藥可獲高額利潤達（74+0.48×26）×7%=6億元，也只能對應33倍市盈率。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授及MPACC碩士生