基于多元回歸分析的市場法價值決定因素研究

【摘要】通過滬深兩市中白酒企業(yè)股票價格與財務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟指標(biāo)之間的回歸分析，從實證角度分析市場法評估企業(yè)價值時，顯著影響企業(yè)價值的因素，以期為市場法中的上市公司比較法評估企業(yè)價值時價值決定參數(shù)的選擇提供參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值；上市公司比較法；價值決定因素；回歸分析

2012年7月1日開始實施的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》與之前實施的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》相比對市場法的規(guī)定突出在以下兩點：第一，可比企業(yè)的選擇。資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)考慮被評估企業(yè)與可比企業(yè)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險等方面是否具有可比性，比如主營產(chǎn)品不同就不具有可比性、企業(yè)規(guī)模相差較大就不具有可比性等。第二，價值比率的確定。準(zhǔn)則第三十八條明確了價值比率包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他比率，同時規(guī)范了資產(chǎn)評估師確定價值比率應(yīng)該考慮的內(nèi)容。在市場法的實際使用中，多采用市盈率、市凈率、市銷率等單指標(biāo)比率，或根據(jù)實際情況采用其他財務(wù)指標(biāo)或經(jīng)濟指標(biāo)作為比較參數(shù)，這些指標(biāo)的選擇多是出于評估師的主觀判斷或業(yè)內(nèi)的一般做法。這些指標(biāo)并不能充分反映市場的狀況，特別是我國資本市場的特征。

市場法中上市公司比較法可以相對較容易的獲得可比公司的資料，對其進行深入的研究不僅有助于人們很好地認(rèn)識市場法與其應(yīng)用的前提條件之間的關(guān)系，更有助于人們深入掌握市場法的機理、參數(shù)內(nèi)涵等，為人們在理論的層面上理解上市公司比較法提供參考依據(jù)。

上市公司比較法需要解決的兩個主要因素是參考企業(yè)的選擇和可比指標(biāo)的選擇，后者相對來說更重要一些，本文以白酒行業(yè)為例，通過股票價格對財務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟指標(biāo)之間的回歸分析。尋找對股價影響顯著的財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)濟指標(biāo)等，為上市公司比較法的可比指標(biāo)選擇提供參考依據(jù)。

一、研究思路

此次研究擬采用不同年度的白酒行業(yè)上市公司年終股價作為因變量，用影響上市公司股價的因素所構(gòu)建的指標(biāo)體系進行多變量截面混合數(shù)據(jù)回歸，試圖發(fā)現(xiàn)這些解釋指標(biāo)對上市公司市場表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系。進一步分析因行業(yè)不同產(chǎn)生的解釋指標(biāo)的差異?；静襟E是：

第一步，建立影響白酒行業(yè)股價的指標(biāo)體系。

第二步，根據(jù)指標(biāo)體系收集準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。

第三步，對指標(biāo)體系進行多元回歸，選擇理論檢驗合理、統(tǒng)計上顯著的指標(biāo)。

第四步，對回歸所得指標(biāo)進行分析，形成用上市公司比較法評估白酒企業(yè)時可用的價值比率指標(biāo)。

二、建立自變量指標(biāo)體系

影響股價的因素可分為外部因素和內(nèi)部因素，外部因素進一步分為經(jīng)濟運行和經(jīng)濟政策因素等方面，內(nèi)部因素分為盈利能力、償債能力等方面。每個方面再和指標(biāo)對應(yīng)，結(jié)合經(jīng)濟和金融理論對每個指標(biāo)與上市公司股價的關(guān)系給出結(jié)論。如表1所示：

三、數(shù)據(jù)收集

白酒行業(yè)在滬深兩市兩市公司共有14家，包含一家ST公司ST皇臺，自變量有35個，使用回歸分析，樣本的數(shù)量最好是變量的兩倍，這樣得出的結(jié)果相對準(zhǔn)確，鑒于此，本文通過同花順軟件，按照季度財務(wù)報表收集14個樣本的自變量，然后以年份為分界，將四個季度的數(shù)據(jù)混合而作為一年的數(shù)據(jù)來使用，這樣可以相對增加樣本的數(shù)量，使樣本數(shù)量達到56個，然后再分年度進行多元回歸。

詳細數(shù)據(jù)見附表，息稅折舊攤銷前利潤EBITDA和資本金利潤率只在半年報和年報當(dāng)中有數(shù)據(jù)，因此造成數(shù)據(jù)缺失一半，因此將其剔除，每股股利只在年報當(dāng)中有數(shù)據(jù)，并且不是每家企業(yè)每年都會有股利分配，因此將其剔除，已獲利息倍數(shù)（EBIT/利息費用）和長期債務(wù)與營運資金比率都與長期借款有關(guān)，而白酒企業(yè)很少有長期借款，導(dǎo)致數(shù)據(jù)的缺失，因此將其剔除，最終還有30個自變量。

四、回歸過程說明

本文以當(dāng)期股價為因變量，以備選指標(biāo)體系中30項財務(wù)指標(biāo)作為自變量分年度進行逐步回歸。將分年度回歸結(jié)果中具有解釋力的指標(biāo)進行匯總。

由于本研究初始階段納入研究范圍的自變量數(shù)量較多，其中不乏有些自變量之間具有線性關(guān)系，此因需要對這些自變量進行篩選，本文選擇逐步回歸的方法進行回歸，然后通過共線性檢測來確定最終選出的自變量之間的線性關(guān)系。逐步回歸分析的方法是將變量一個一個引入，每引入一個自變量后。對已選入的變量進行逐個檢驗。當(dāng)原引入的變量由于后面變量的引入而變得不再顯著時，將其刪除。引入一個變量或從回歸方程中剔除一個變量為逐步回歸的一步。每一步都要進行F檢驗以確保每次引入新的變量之前回歸方程中只包含顯著的變量。這個過程反復(fù)進行，直到既無顯著的自變量被選入回歸方程。也無不顯著的白變量從回歸方程中被剔除為止，從而保證了最后所得的回歸子集是最優(yōu)回歸子集。

經(jīng)過逐步回歸，2009年度確定出的解釋變量為每股收益EPS-期末股本攤薄、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-最新股本攤薄、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-最新股本攤薄、產(chǎn)權(quán)比率、每股未分配利潤-最新股本攤薄、銷售毛利率、凈資產(chǎn)（同比增長率）、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、存貨周轉(zhuǎn)率9個指標(biāo)，下一步則是檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合度。

五、回歸結(jié)果分析

通過逐步回歸計算，可以得到三個年度共同擁有的解釋變量是每股未分配利潤-最新股本攤薄。兩兩年度之間共有的指標(biāo)是息稅前利潤EBIT，具有相同影響因素的指標(biāo)是銷售毛利率和銷售凈利率。

因此，在用上市公司比較法評估白酒企業(yè)時，除了市盈率，市凈率和市銷率之外，還可以首要考慮每股未分配利潤-最新股本攤薄，其次考慮稅前利潤EBIT、銷售毛利率和銷售凈利率作為參考指標(biāo)。

本文由于研究數(shù)據(jù)的有限性，以及考慮因素的局限性，可能所選指標(biāo)較少，需擴大數(shù)據(jù)的收集和影響因素的收集。

參考文獻

[1]朱軍，賈玉.企業(yè)價值評估中市場法參數(shù)選擇研究[J].中國資產(chǎn)評估，2012.

[2]薛薇.SPSS統(tǒng)計分析方法及應(yīng)用（第二版）[M].北京：電子工業(yè)出版社，2009.

作者簡介：吳繼興（1989—），男，山東臨沂人，浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生。