石油金融化及其價格波動分析

陳侃　曹可辰

石油的金融化是指石油的金融屬性產(chǎn)生、發(fā)展并不斷深化的動態(tài)過程。狹義角度，石油的金融屬性是指石油作為金融衍生品的一種，成為金融衍生品市場交易的基礎變量之一。廣義角度，石油的金融屬性是指石油現(xiàn)貨市場與金融衍生品市場在互動中產(chǎn)生的相互作用、相互影響的關系，這種關系越來越偏向于金融衍生品市場對于現(xiàn)貨市場的單向影響。

1.石油金融化的歷程及現(xiàn)狀

1.1 受金融市場追捧，石油金融化日趨明顯

據(jù)估計，近幾年流入全球主要石油期貨市場的資金高達上萬億美元。金融行業(yè)大規(guī)模介入石油市場，使石油由一種單純的套期保值工具發(fā)展成為新興的金融投資載體。據(jù)統(tǒng)計，近幾年投資者在期貨市場投資石油的獲利率持續(xù)超過其他商品。期貨市場的杠桿效應、獲利套現(xiàn)者買空賣空機制，以及國際市場的流動性過剩，共同導演了石油期貨交易市場驚濤拍岸的宏大場面，使得石油市場金融化特征愈加明顯。

1.2 與金融危機密切相關

2008年9月份，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，而美國第三大投資銀行美林公司則被美國銀行收購。一系列消息極大地打擊了投資者對全球經(jīng)濟的信心，從而引發(fā)油價“跳水”。國際油價一路跌破100美元、50美元、40美元，油價走向出現(xiàn)了更多的不確定性。金融危機從兩個層面加速了油價下挫，一個方面石油市場大量資金的撤出，實際上放大或加劇了油價下跌。另一方面，受全球經(jīng)濟衰退的影響，石油需求大幅下降，油價相應下跌。由此可以看出，石油已不是原有意義上的石油。石油不僅是作為大宗商品，而且把它當作類金融資產(chǎn)在金融市場投資。此外，石油也是作為投機性工具，石油期貨市場與現(xiàn)貨市場出現(xiàn)的明顯背離，表現(xiàn)為非商業(yè)性的持倉量顯著增長，題材炒作放大了信息價值。

2.石油金融化產(chǎn)生的原因

2.1 石油供需短期缺乏彈性

短期來看，油價的提高只能使石油供給發(fā)生小幅增長，當石油供應量達到現(xiàn)有油田的生產(chǎn)極限后，再高的油價也不能導致石油供應的增加，如圖2.1.1中的曲線S1。從長期來看，當有足夠的勘探開發(fā)時間時，新油田的大規(guī)模投產(chǎn)將使石油供應隨著油價的升高而大規(guī)模增加，如圖2.1.1中的曲線S2。

石油作為一種非常重要的戰(zhàn)略資源，是現(xiàn)代工業(yè)賴以運行的基礎，它所涉及的下游產(chǎn)業(yè)鏈長而寬，復雜交錯，形成網(wǎng)狀結構，影響力相當大。在短期內，即便出現(xiàn)油價的大幅波動，由于無法實現(xiàn)能源替代和大規(guī)模的石油節(jié)約計劃，不會立即導致消費量的下降，所以說石油需求在短期內是缺乏彈性的。從長遠看，石油供應的緊張，油價的高企會促使世界范圍內經(jīng)濟增長方式的轉變、替代能源發(fā)展等，從而在油價上漲時導致需求量下降。因此石油需求從短期看是缺乏彈性的，如圖2.1.2中的曲線D1，而從長期看是有彈性的，如圖2.1.2中的曲線D2。

石油產(chǎn)品在短期內的供給、需求均缺乏彈性導致石油消費企業(yè)無法采取常規(guī)方式來避免石油價格變動的風險。因此，通過參與石油期貨、遠期、期權等衍生品的交易來規(guī)避價格短期變動風險。

2.2 石油供需不均衡

2.2.1 石油供需的數(shù)量不均衡

世界石油供需總體上是平衡的，但全球石油供求實質上仍將處于脆弱的平衡狀態(tài)。作為控制了世界上絕大部分石油資源的一個國家聯(lián)盟，OPEC奉行的“限產(chǎn)保價”政策，為石油價格的飛漲起到了推波助瀾的作用。同時OPEC的剩余產(chǎn)能在不斷下降，絕大多數(shù)OPEC國家石油產(chǎn)能基本都已經(jīng)達到上限。

石油資源分布與消費格局在空間上的不平衡，一方面使國際石油市場對地緣政局動亂極其敏感；另一方面也驅使更多的國家尋找其他的手段——包括金融手段來增加對石油市場的控制力。因此，世界石油供需空間分布、數(shù)量不均衡成為了石油金融化的第二個原因。

2.2.2 保障石油安全與外匯儲備安全的需要

石油金融市場的優(yōu)點在于能夠規(guī)避外匯儲備資產(chǎn)受外匯市場匯率波動的沖擊；通過國際期貨市場上的實物交割來獲取石油資源，增加了國際石油的實物與衍生品的戰(zhàn)略儲備；規(guī)避了與跨國公司因石油資源而發(fā)生硬性沖突的風險，有效避免了地緣政治。

在此背景下，可以把石油安全與金融安全聯(lián)系起來考慮，把單純的貨幣儲備及外匯儲備與更靈活的石油等資源的實物儲備、期貨儲備密切結合起來。這不僅可以改善外匯儲備結構，提高外匯資產(chǎn)的收益，更有利于規(guī)避金融風險和匯率風險，也有利于石油儲備體系建設，利用市場化的手段來獲取穩(wěn)定的遠期石油供應。

3.石油金融化的效應

3.1 石油金融化的保值效應

套期保值效應所體現(xiàn)出來的就是指把石油金融市場當作轉移價格風險的場所，將石油衍生品合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進準備以后售出的石油商品，或對將來需要買進的石油商品的價格進行保險。目前，全球石油年消費量大約在39.5億噸左右，如果每桶石油價格上漲10美元，就將使下游行業(yè)成本上升2923多億美元。此時，石油下游行業(yè)就有必要通過買入套期保值來鎖定原料成本。相反，石油開采企業(yè)將會是油價下跌的最大受害者。石油開采成本可降低的空間極小，因此作為石油開采業(yè)幾乎唯一的經(jīng)濟來源的石油價格如果下跌，將會導致石油開采業(yè)的利潤急劇下降。因此石油開采企業(yè)和煉油企業(yè)可以利用賣出套期保值鎖定產(chǎn)品正常的商業(yè)利潤。石油金融化可以極大地完善石油市場，促使市場主體更多元化。

3.2 石油金融化的資本聚集效應

全球股市和其他金融市場的變化，會導致國際投機資本更多地進入石油市場進行投資或投機。越來越多的資金流入對沖基金，這使得基金經(jīng)理更青睞可以獲得更高收益的石油投資。全球大約有7000多個對沖基金活躍在石油期貨市場，其交易量相當于總交易量的60%，他們控制的資金大約有1萬億美元。

3.3 石油金融化的風險放大效應

當今國際石油市場已成為全球金融市場的一個重要組成部分，石油期貨交易變成金融化操作，交易量脫離實物供給量與需求量，三分之二的石油價格也是在石油交易市場以投機下賭注方式?jīng)Q定的，這無疑會加大其所面臨的風險。歷史上的種種事件都說明，石油期貨投機存在巨大的風險，衍生金融工具的運用在為企業(yè)帶來巨額利潤的同時，也能為企業(yè)帶來巨額的損失。

4.“信用貨幣——虛擬經(jīng)濟——實體經(jīng)濟”視角下的石油價格波動分析

到底是什么原因誘發(fā)全球石油等資產(chǎn)價格的暴漲暴跌呢？著名學者向松祚提出了一個“貨幣信用—虛擬經(jīng)濟—實體經(jīng)濟”模型來解釋當代的全球經(jīng)濟。

所謂實體經(jīng)濟，是指人類以價值創(chuàng)造（轉換）和物質轉化為目的的經(jīng)濟活動，可分為真實消費和投資。虛擬經(jīng)濟指的是人們專門參與投機買賣，單純期望商品或某種標的物價格上漲而獲利，不涉及任何物質轉化的經(jīng)濟活動。虛擬經(jīng)濟能極大地促進實體經(jīng)濟活動，參與價值創(chuàng)造。當前我們所處的經(jīng)濟體系是真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的某種程度或某種形式的平衡或組合。一般來說，真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的搭配有4種情況（見表1）。這4種情況之間的轉換取決于資金投資于實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的收益率之比。如果投資于實體經(jīng)濟的收益率高于虛擬經(jīng)濟，則資金流入實體經(jīng)濟，出現(xiàn)第三種情況；如果資金投機于虛擬經(jīng)濟的收益率（虛幻的財富效應）大于實體經(jīng)濟，則資金沖進虛擬經(jīng)濟領域，導致第四種情況的出現(xiàn)；只有當這兩個收益率達到平衡，才會出現(xiàn)第一、二種情況。到底這兩種情況哪個為好，取決于我們的貨幣制度安排是金本位制還是紙幣本位制。金本位制由于黃金的產(chǎn)量跟不上實體經(jīng)濟的發(fā)展，會出現(xiàn)相對的通縮；紙幣本位制由于貨幣發(fā)行當局的低鑄幣成本，則容易釋放出過多的流動性，造成虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的雙膨脹。而浮動匯率制下的流動性過剩，就像幽靈一樣，哪的收益高，它就出現(xiàn)在哪里。

向松祚指出：（1）自20世紀70年代開始實行浮動匯率制以來，人類經(jīng)濟體系里的基礎貨幣總量和信用總量以數(shù)百倍千倍的速度增長，無論是增長速度還是存量規(guī)模，皆遠超人類真實經(jīng)濟或真實財富的增速和規(guī)模。相反，近三十多年來，全球實體經(jīng)濟或真實財富的增長速度以真實GDP度量，平均不到5%。（2）從上面數(shù)據(jù)我們看到：近三十多年來，人類實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟已經(jīng)嚴重背離（處于表2的第四種情況）。根源有二：一是全球貨幣體系失去基本約束，儲備中心貨幣即美元的發(fā)行毫無約束，美元泛濫成為全球流動性過剩的基本源泉。二是主要經(jīng)濟大國貨幣之間實施浮動匯率體系。浮動匯率一方面催生了天文數(shù)字般的外匯投機買賣和金融衍生品交易，另一方面迫使各國中央銀行儲備大量美元，以應對匯率的急劇波動。（3）全球流動性過剩給人類經(jīng)濟造成了深遠后果或危害。首先，難以計數(shù)的熱錢游蕩于世界各地，可以隨時摧毀一國的金融貨幣體系。其次，流動性過剩給各國金融機構的資產(chǎn)負債管理提出了全新挑戰(zhàn)。導致最后金融債務鏈條越來越長，風險越來越高，監(jiān)管越來越難，最后泡沫破裂，危機爆發(fā)。最后，全球流動性過剩、真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟嚴重背離、熱錢四處游蕩，讓握有金融霸權的國家或操控金融工具的個人或機構，能夠非常容易地控盤，進而實現(xiàn)對其他國家或民族的資源、土地等的掠奪。

繼續(xù)順著這一思路，再回頭來看看今天虛擬經(jīng)濟體系里的石油衍生品交易情況。目前，全球擁有三大代表性的石油期貨交易所，這三大交易所集中了全世界絕大部分的石油期貨交易，掌控了全球石油的定價權，并且早已三位一體，成為歐美對沖基金的私有戰(zhàn)場。現(xiàn)階段全球原油每日需求量約8000多萬桶，但紐約商品交易所這一個期貨市場的每日交易量從2002年以來卻達到2～4億桶，最高交易日更能瘋狂地突破10億桶，數(shù)倍于真實需求量。正是由于這種石油期貨主力合約的瘋狂炒作使得市場不得不在這些主力投機資金的帶動下在看漲和看跌人氣之間不斷輪回，油價暴漲暴跌就不難理解了。巨額的投機交易已經(jīng)使虛擬的石油衍生品交易和實體經(jīng)濟所需要的真實石油量嚴重背離，其結果自然就是國際油價的暴漲暴跌。而且，美國萊斯大學貝克（Baker）研究院的兩位研究員Medlock和Jaffe的研究結果進一步驗證了上述觀點。Medlock和Jaffe的研究結果顯示：10年前原油合約總持倉頭寸中非商業(yè)頭寸的比重只有20%，2008年該指標一度達到了55%，另外非商業(yè)市場參與者的未平倉量在2006年1月左右從價格的滯后指標變成先行指標。更有趣的是，2001年1月至2009年8月期間，原油價格和美元匯價的相關系數(shù)達到了-0.82（-1為完全負相關，0為不相關）；而在2000年12月以前的14年內，相關系數(shù)僅為-0.08，雖然原油價格是以美元計價，但是美元匯價與原油供需并沒什么直接關系。能源市場是一個自我強化的市場，故而其投機氣氛往往在大部分時間里左右市場的價格。

5.應對策略

5.1 不斷完善我國石油金融戰(zhàn)略體系

不斷完善我國石油金融市場，建立健全石油期貨交易市場有利于我國參與世界石油價格的制定，規(guī)避國際油價變動風險，發(fā)揮我國在世界石油市場的影響力，徹底擺脫我國石油進口上的被動局面。為此，要加快建立和做大石油衍生品市場，爭取國際石油定價話語權；同時嘗試建立石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金支持企業(yè)的石油資源勘探開發(fā)和參與國際石油市場運作。

5.2 加大能源外交力度，擯棄“內向中國”思維框架

由于石油這種產(chǎn)品的特殊性，石油勘探開發(fā)的競爭一直非常激烈。任何國家的石油企業(yè)在國際市場的利益保證，都需要依靠本國政府的石油外交政策。在當今全球化的大背景下，我們的能源外交一定要轉變思維方式，擺脫“內向性中國”思維框架。更多地強調國際合作，共同改善國際秩序。

5.3 及時進行風險性評估，加強對石油金融的后續(xù)監(jiān)管

金融業(yè)特別是銀行業(yè)要加強對于后續(xù)資金的使用管理，確保銀行所貸資金能夠應用到正確的項目上，以減少企業(yè)不合理投資所帶來的金融風險。另外，金融業(yè)要對石油企業(yè)經(jīng)營和石油市場運行進行風險性評估，進一步確定石油業(yè)風險狀況以合理規(guī)避金融風險。此外，十分有必要建立健全相應的分析機制與預警機制，完善相關政策和法律，加強對石油信貸和石油石化行業(yè)景氣的跟蹤觀測。