基于經(jīng)理管理防御視角下非效率投資研究

朱冠平　黃曉嵐　武真

【摘要】在信息不對稱和契約不完備的情況下，企業(yè)經(jīng)理在投資決策的選擇中，不僅僅是基于投資項目的凈現(xiàn)值，而是在凈現(xiàn)值和經(jīng)理的管理防御程度中的一種權衡，進而導致一系列的投資不足、投資過度和投資短視等非效率投資行為。

【關鍵詞】投資決策；凈現(xiàn)值；管理防御；非效率投資

一、引言

管理防御（Managerial Entrenchment）是指經(jīng)理人在公司內(nèi)、外部控制機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為。非效率投資（inefficient investment）是指在信息不對稱和契約不完備情形下，一種不以企業(yè)價值最大化為目標的投資行為現(xiàn)象。非效率投資主要包括：投資不足、投資短視、敲竹杠的長期投資、過度投資以及多元化的投資等等。

投資被認為是企業(yè)財務的三大決策之一，對企業(yè)成長和社會資源配置均有舉足輕重的作用，不僅會直接影響到企業(yè)融資決策，更會對企業(yè)的股利政策產(chǎn)生非常深遠的影響。在理想的資本市場里，企業(yè)的投資決策僅僅取決于投資項目的凈現(xiàn)值的大小，然而，在我們的現(xiàn)實中，企業(yè)的投資決策不僅取決于投資項目的凈現(xiàn)值，有時更多取決于企業(yè)經(jīng)理的管理防御動機水平，最終導致非效率投資。

二、經(jīng)理管理防御視角下非效率投資具體表現(xiàn)形式

（一）投資不足

投資不足（Under investment）是指在信息不對稱和契約不完備情形下具有管理防御動機的企業(yè)經(jīng)理有可投資的項目和自由現(xiàn)金流時，卻被企業(yè)經(jīng)理放棄繼而降低企業(yè)價值的一種現(xiàn)象。Myers等的研究認為在信息不對稱情形下，企業(yè)經(jīng)理有足夠的動機會去追去自身利益最大化從而導致投資不足[1]。導致投資不足的原因主要有三個方面：一是債務額超標。隨著企業(yè)不斷地使用債務融資進行融資，使得企業(yè)的債務過高，進而使得企業(yè)經(jīng)理不敢投資利潤豐厚但風險稍微高的項目；二是企業(yè)經(jīng)理的風險厭惡。對于高度風險厭惡的企業(yè)經(jīng)理來說，即使是利潤超豐厚，但由于其所需要面對的風險超過其最高的心理風險，他都會選擇規(guī)避風險，進而放棄投資項目。三是管理防御動機。具有管理防御動機的企業(yè)經(jīng)理在任何時候都會選擇自身效用最大化，而不是企業(yè)價值最大化，因而，在某種程度也會導致企業(yè)的投資不足。

（二）投資過度

投資過度（over capitalization）是指企業(yè)經(jīng)理并非接受對企業(yè)價值而言最優(yōu)的投資機會而是將自由現(xiàn)金量投資于凈現(xiàn)值為負的投資項目，從而導致資金配置效率低下的一種投資決策行為?！巴顿Y過度假說”最早由Lang和Lizenberger提出，其最初是為了研究企業(yè)的股利分配政策和自由現(xiàn)金流量假說，卻發(fā)現(xiàn)當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時，會選擇一些NPV<0的投資項目，從而導致企業(yè)業(yè)績降低[2]。導致投資過度的原因主要有三個方面：一是監(jiān)督力度不足。當企業(yè)經(jīng)理的投資沒有面對任何外界的監(jiān)督時，其便會追求高風險高利潤的投資項目，從而構建其“經(jīng)理帝國”。二是企業(yè)經(jīng)理過度自信。企業(yè)經(jīng)理的自信水平會直接影響到其對投資項目的預期，承諾升級告訴我們企業(yè)經(jīng)理對自己的投資決策越自信，其過度投資的可能性就越大。三是管理防御動機。企業(yè)經(jīng)理投資過度的根本目的是想通過擴大企業(yè)的規(guī)模來加強企業(yè)股東對其的依賴程度，從而使其有更多的時間去追求其未來在職的利益最大化目標。

（三）投資短視

投資短視（Investment myopia）是指在信息不對稱以及契約不完備性的條件下，企業(yè)經(jīng)理為了提高其未來的職業(yè)聲譽和職業(yè)穩(wěn)固以便能在將來得到更多的報酬而作出的過分追求短期回收現(xiàn)金流量快的投資項目，即面對兩個投資項目，一個是短期的投資項目但利潤低；另一個是長期的投資項目但利潤高，根據(jù)理性投資決策應該選擇長期投資項目，然而，具有管理防御的企業(yè)經(jīng)理卻會逆向選擇選擇短期的投資項目。與投機短視的概念不同，投機短視是指企業(yè)經(jīng)理最大化本期的在職期間的效用函數(shù)，而不考慮其退位之后企業(yè)的長遠發(fā)展。前者是利用本期為后面創(chuàng)造更多的收益，而后者強調(diào)的是利用本期的最后工作時間而謀取最大化私利。投資短視產(chǎn)生的根本原因是企業(yè)經(jīng)理為了未來能夠獲得高額控制權收益采取了能夠更加穩(wěn)固其職位保障的投資決策。

（四）敲竹杠長期投資

敲竹杠長期投資（A rip-off of long-term investment）是指企業(yè)經(jīng)理在選擇投資項目時，往往選擇那些能夠增加其人力資本專用性的投資項目以便更進一步穩(wěn)固其職位，從而使得企業(yè)股東難以輕易地替換他們。人力資本專用性是指作為依附于人力資本載體的知識和技能的企業(yè)或行業(yè)專用性。一般而言，人力資本專用性越強，其所面對的市場流動性就越差。在這種情況下，作為人力資本載體的企業(yè)經(jīng)理為了避免再就業(yè)的所面對的高額轉(zhuǎn)換成本，通常會選擇一些能更加穩(wěn)定其職業(yè)的長期專屬性投資項目，這便是敲竹杠長期投資的表現(xiàn)形式。

（五）多元化投資

多元化投資（the diversification of investment）是指企業(yè)在不同的產(chǎn)業(yè)、不同的領域開展投資業(yè)務或在同一個領域中投資生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，以擴大生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟效應，進而增加企業(yè)價值的投資決策行為。多元化投資是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的一種趨勢，是企業(yè)增加收益機會，分散經(jīng)營風險的必由之路。多元化投資的基本原則是：以資本資產(chǎn)定價模型為依據(jù)不進入不能形成新優(yōu)勢或預計不能形成新利潤增長點的行業(yè)。然而，經(jīng)理的管理防御動機的存在卻會使企業(yè)經(jīng)理偏離最優(yōu)企業(yè)價值的投資組合模型，而是去選擇最優(yōu)其自身效用最優(yōu)的投資組合模型。

三、結束語

通過對經(jīng)理管理防御動機的分析發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱和契約不完備的情況下，經(jīng)理在投資決策的選擇中，不僅僅是基于投資項目的凈現(xiàn)值，而是在凈現(xiàn)值和經(jīng)理的管理防御程度中的一種權衡，進而導致一系列的投資不足、投資過度和投資短視等非效率投資行為。

參考文獻

[1]Myers and Majluf.Corporate finance and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics.1984.

[2]Lang and Litzenberger.Dividend announcements：The cash flow signaling VS free cash flow hypothesis[J].Journal of financial economics.1989.

[3]劉星，曾宏.我國上市公司非理性投資行為：表現(xiàn)、成因及治理[J].中國軟科學，2002，1：65-69.

[4]葉生明.委托代理框架下企業(yè)投資行為研究[D].復旦大學，2006.

[5]萬俏宇.我國上市公司非效率投資行為研究[D].南昌大學，2008.

作者簡介：

朱冠平（1985—），男，江西瑞金人，碩士研究生，現(xiàn)就讀于浙江師范大學，研究方向：財務會計。

黃曉嵐（1989—），男，河南信陽人，碩士研究生，現(xiàn)就讀于浙江師范大學，研究方向：企業(yè)管理。

武真（1984—），男，河南鄭州人，碩士研究生，現(xiàn)就讀于浙江師范大學，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學。