我國地方政府債券信用風(fēng)險溢價研究

李義超　廖枝靈

【摘要】本文采用28個省市2010年至2012年地方政府債券的數(shù)據(jù)，使用eviews軟件對其發(fā)行溢價的影響因素進(jìn)行了回歸分析?；貧w結(jié)果顯示財政指標(biāo)對地方政府債券的風(fēng)險溢價沒有顯著影響，投資者的風(fēng)險厭惡程度、市場利率與風(fēng)險溢價有顯著的相關(guān)關(guān)系。這表明地方政府債券的定價主要與市場因素相關(guān)，而與各省的財務(wù)狀況無明顯關(guān)聯(lián)，這可能是由于地方政府發(fā)債剛啟動，且由財政部代理發(fā)行，投資者對其信用情況普遍看好，因而沒有明顯的信用風(fēng)險溢價。

【關(guān)鍵詞】地方政府債券；信用風(fēng)險溢價

一、引言

改革開放以來，我國城市建設(shè)日新月異，農(nóng)村面貌煥然一新。地方政府建設(shè)性資金缺口不斷擴(kuò)大，地方政府債務(wù)不斷增加。1994年的《預(yù)算法》和《擔(dān)保法》規(guī)定地方各級預(yù)算不列赤字，未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，地方政府不得發(fā)行債券，國家機(jī)關(guān)和以公益為目的的事業(yè)單位不得作為擔(dān)保人。為規(guī)避相應(yīng)的法律法規(guī)，各地方政府選擇向銀行借款、構(gòu)建地方政府融資平臺等方式募集資金。這些融資方式帶來了很多問題，例如債務(wù)規(guī)模難以控制，債務(wù)風(fēng)險難以度量，債務(wù)償還主體不明確等。2008年，我國政府提出了4萬億的投資計劃，其中中央政府投資1.18萬億，其余2.82萬億由地方財政和社會資金作為配套資金投入。為了籌集配套資金，兩會決定從2009年開始由財政部代理地方政府發(fā)行債券，并由財政部代為還本付息。到現(xiàn)在為止，地方政府債券已經(jīng)發(fā)行了四年，其中2009年、2010年、2011年各發(fā)行2000億，2012年發(fā)行2500億。各省的發(fā)行額度由財政部在綜合考慮各省的建設(shè)需要、經(jīng)濟(jì)情況的基礎(chǔ)上核準(zhǔn)。2011年起上海、浙江、廣東、深圳在財政部規(guī)定的額度范圍內(nèi)試行自主發(fā)行政府債券。發(fā)行地方政府債券這對我國具有深遠(yuǎn)的意義。它不僅為地方政府提供了新的融資方式，也為我國的債券市場提供了新的投資品種。通常，發(fā)債主體的財政狀況能反映其違約概率，投資者對不同違約概率要求不同的補償，也就是不同的信用風(fēng)險溢價。在一個有效的債券市場中，我們能通過債券的價格看出債券發(fā)行主體的財務(wù)狀況。因此，地方政府的財務(wù)狀況與其債券的價格有一定的影響，我國各省的財政實力有較大差異，各省政府債券的信用風(fēng)險溢價是否有區(qū)別？財政狀況對信用風(fēng)險溢價有無影響？本文將對此作出解答。

二、文獻(xiàn)綜述

國外研究信用風(fēng)險溢價的方法有很多，主要可以歸結(jié)為兩類：結(jié)構(gòu)模型和簡化模型。結(jié)構(gòu)模型起源于Black和Scholes（1973），Merton（1974），建立在對稱信息假設(shè)的基礎(chǔ)上。簡化模型起源于Jarrow和Turnbull（1992），隨后由Madal和Unal（1998），Jarrow和Turnbull（1995），Duffie和Singleton（1999）等發(fā)展。簡化模型建立在非對稱信息假設(shè)的基礎(chǔ)之上，比結(jié)構(gòu)模型更符合現(xiàn)實情況。本文采用簡化模型，并在前人的基礎(chǔ)上結(jié)合中國地方政府債券發(fā)行的實際情況，對簡化模型加以修正，構(gòu)建了本文的模型。LudgerSchuknecht，Jurgen von Hagen，Guido Wolswijk通過對加拿大、德國的地方政府債券的信用風(fēng)險溢價進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)地方政府的財務(wù)狀況對信用風(fēng)險溢價有顯著作用。

國內(nèi)對信用風(fēng)險溢價的研究起步較晚，開始主要集中在對企業(yè)信用風(fēng)險溢價的探討上。2007年允許公司發(fā)行債券后，公司債券的風(fēng)險溢價也開始受到人們的關(guān)注。學(xué)者們主要是用國外成熟的模型測量我國企業(yè)債券、公司債券的信用風(fēng)險。如何大喜（2012）用貼現(xiàn)函數(shù)模型對54種公司債券2010年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了信用風(fēng)險溢價研究，在此基礎(chǔ)上分析了我國公司債券信用風(fēng)險的特征，并對提升我國信用風(fēng)險管理水平提出了一些建設(shè)性的建議。李海剛在其碩士論文中運用Merton模型分析并計算了24種公司債券的違約風(fēng)險溢價。史慧（2006）利用債券定價公式及莫頓結(jié)構(gòu)模型推導(dǎo)出了信用風(fēng)險溢價的度量公式，然后對7只企業(yè)債券進(jìn)行實證分析并考查了公司杠桿率、公司資產(chǎn)波動率、債券到期期限對信用風(fēng)險溢價的具體影響。由于地方政府債券從2009年才開始發(fā)行，至今才發(fā)行了四年，數(shù)據(jù)時間跨度還較短，因此暫時沒有發(fā)現(xiàn)地方政府債券的風(fēng)險溢價這方面的研究資料。

三、模型及變量

根據(jù)這些國債，我們用線性插值法算出了每一只地方政府債券的基準(zhǔn)利率，從而得到了信用利差（見圖1）。由于債券發(fā)行時地方政府的財政狀況公眾無從獲知，投資者應(yīng)該是根據(jù)地方政府上一年度的財政狀況做出的投資決定，因此，我們采用債券發(fā)行時間的上一年度的財政數(shù)據(jù)來衡量地方政府的財政狀況。BBB+級企業(yè)債券和國債的到期收益率、3個月的Shibor利率均來自于wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果與分析

通過F檢驗，Hausman檢驗，結(jié)果顯示應(yīng)該選用個體固定效應(yīng)模型。經(jīng)查詢，發(fā)現(xiàn)地方政府債券中除了新疆省發(fā)行的債券有半年交易記錄以外，其他地區(qū)的債券均沒有交易數(shù)據(jù)。鑒于此特殊情況，在模型中去除流動性指標(biāo)再進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表2，除五年期樣本的第二列為混合回歸，其他均為個體固定效應(yīng)模型。使用各組的統(tǒng)計結(jié)果和F值見表2，故得出以下結(jié)論：

（一）債務(wù)指標(biāo)X回歸系數(shù)有正有負(fù)，且均不顯著。上述結(jié)果表明債務(wù)情況對地方政府債券的溢價沒有穩(wěn)定作用。原因可能是地方政府的付息額占財政收入的比例普遍比較低，投資者對該指標(biāo)不敏感。

（二）財政指標(biāo)Y回歸系數(shù)為正，與預(yù)期不符。

（三）投資者風(fēng)險厭惡度指標(biāo)Z回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相同，且均在1%的水平上顯著。這意味著BBB級企業(yè)債券與國債的到期收益率之差越大，也即投資者風(fēng)險厭惡程度越大，信用風(fēng)險溢價越小。另一風(fēng)險厭惡度指標(biāo)W回歸系數(shù)為正，與預(yù)期相同，大部分顯著，意味著短期利率越高，風(fēng)險溢價越大。

（四）流動性指標(biāo)SIZE的回歸系數(shù)有正有負(fù)，且大部分不顯著。地方政府債券在一級市場發(fā)行后，在二級市場中交易很少，流動性普遍較差。

去除地方政府的財政指標(biāo)，因變量對Z、W進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3。模型的解釋力與表2中相比，無顯著變化，說明地方政府的財政因素對溢價無明顯影響，溢價主要受利率、投資者的風(fēng)險厭惡度等市場因素的影響。而與地方政府的財務(wù)情況沒有顯著關(guān)系。

六、研究結(jié)論

本文基于2010至2012年地方政府發(fā)行債券的數(shù)據(jù)，對地方政府債券的信用風(fēng)險溢價進(jìn)行了實證研究。實證結(jié)果表明：地方政府的信用利差與其財政狀況、債券的發(fā)行規(guī)模沒有顯著關(guān)聯(lián)，與企業(yè)利差負(fù)相關(guān)，與短期利率正相關(guān)。同時，我們還發(fā)現(xiàn)，在去除財政變量后的模型中，模型的解釋力還是很強(qiáng)，說明影響地方政府債券利差的因素主要是市場因素。

本文對投資實踐和政策制定有一定的指導(dǎo)意義。地方政府間由于歷史、地理位置、政策制度等不同，他們的財政實力存在較大的差別。投資者在決定是否投資于地方政府債券時除了考慮市場因素外，也應(yīng)該合理考慮地方政府的財政狀況。同時，政府也應(yīng)該制定合理的政策，如適當(dāng)減少對地方政府債券的擔(dān)保、發(fā)行方式的限制等，給地方政府債券構(gòu)造一個自由的市場。

參考文獻(xiàn)

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[8]史慧.我國企業(yè)債券的信用風(fēng)險溢價研究[D].暨南南大學(xué)碩士論文，2006.

作者簡介：

李義超（1963-），男，河北辛集人，博士，教授，主要研究方向：公司金融、金融風(fēng)險、地方金融。

廖枝靈（1987-），女，湖南長沙人，碩士研究生，主要研究方向：地方金融。