大股東減持與中小投資者保護(hù)

大股東減持，不論是逢高減持、公司業(yè)績(jī)差減持，還是因公司巨額擔(dān)?；騻鶆?wù)到期等造成的資金短缺減持，無(wú)一不是為了自身的利益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市A股，2011年大股東及高管們減持成交高達(dá)5163筆，涉及金額近1000億元；2012年相關(guān)數(shù)據(jù)分別為3948筆、660億元，減持之潮一直方興未艾。盡管減持都經(jīng)過(guò)了合法的程序，但在大股東的瘋狂減持行動(dòng)中，囿于知情權(quán)、參與權(quán)及話語(yǔ)權(quán)的缺失，中小股東的利益常常得不到保護(hù)，最終影響資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。碧生源，一家從媒體變臉到港股變臉一直備受非議的家族企業(yè)，多次被爆廣告違規(guī)、夸大功效，2013年年初，在遭遇大股東連續(xù)3日的減持后，股價(jià)下跌，市值嚴(yán)重縮水。本文以碧生源為例，通過(guò)分析其大股東減持的原因，并探討大股東減持給公司和中小股東造成的影響以及公司未來(lái)的走向等，最后得出啟示，提出建議，以期為完善我國(guó)資本市場(chǎng)、保護(hù)中小投資者利益提供可資參考的借鑒。

一、案例介紹

碧生源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“碧生源”，00926.HK）于2010年9月在香港上市，是中國(guó)功能保健茶的領(lǐng)先供應(yīng)商，從事開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及推廣功能保健茶以及其他保健食品業(yè)務(wù)，其營(yíng)業(yè)額主要來(lái)自于碧生源常潤(rùn)茶及碧生源減肥茶的銷售。

從2013年1月9日開始，其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)趙一弘連續(xù)3天對(duì)碧生源進(jìn)行拋售。1月9日和10日，趙一弘分別以平均每股0.554港元和0.502港元的價(jià)格出售碧生源股票3129萬(wàn)股和2500萬(wàn)股，11日以平均每股0.414港元出售2500萬(wàn)股，一連3天累計(jì)減持8129萬(wàn)股，所占比例約5.18%，套現(xiàn)近4024萬(wàn)港元，折合人民幣約3226萬(wàn)元。直至減持的第三天，碧生源股價(jià)暴跌12.5%，盤中跌幅一度高達(dá)20%，趙一弘所持有的碧生源股份數(shù)目減少至94988萬(wàn)股，占公司已發(fā)行股本的60.52%。隨后幾日，碧生源的股價(jià)一直在下跌，最低跌至0.38港元。香港證券市場(chǎng)將0.5港元以下和0.1港元以下的股票分別稱為“細(xì)股”和“仙股”，在這一背景下，碧生源已步入了“細(xì)股”行列。

港交所于2009年4月推出了關(guān)于禁售期的新規(guī)則，內(nèi)容之一即“上市公司在財(cái)政年結(jié)和半年結(jié)后，直至業(yè)績(jī)公布前這段時(shí)間內(nèi)，有關(guān)公司董事均不得買賣該公司股份”。碧生源1月11日的公告顯示，“就公司年度業(yè)績(jī)而言，禁止董事買賣公司任何證券的禁止期由本月14日起至公布年度業(yè)績(jī)當(dāng)日止，年度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)3月公布?！倍舜乌w一弘拋售碧生源，正是趕在禁售期來(lái)臨之前，時(shí)間掐得很準(zhǔn)，不早也不晚，這里邊真正的意圖是什么？作為這一家族企業(yè)的老大，碧生源已問(wèn)題重重，為何還要讓它雪上加霜？

二、減持原因和減持結(jié)果分析

（一）減持原因：兜售概念致富，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，擇機(jī)套現(xiàn)

靠廣告打開市場(chǎng)鋪就了碧生源的發(fā)展之路，然而用錢砸出來(lái)的知名度卻也揭示著一個(gè)事實(shí)：碧生源賣的可能不是袋裝茶，而是概念股，用廣告鋪路兜售概念。[1]如表1所示，2007年碧生源沒有任何研發(fā)投入，到2008年才有90萬(wàn)元，此后三年分別為786.8萬(wàn)元、1932.9萬(wàn)元和1527.9萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)額的比例僅僅為0.9%、2.3%和3.22%，而廣告開支除2010年以外每年都占到營(yíng)業(yè)額的30%以上。從圖1可以看出，與同期的廣告開支相比，這些看似逐步增加的研發(fā)投入?yún)s顯得微不足道，廣告過(guò)度宣傳和產(chǎn)品被消費(fèi)者質(zhì)疑成為其發(fā)展的一大瓶頸。碧生源上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)讓人不禁質(zhì)疑它曾經(jīng)的輝煌，據(jù)圖2顯示，其每年廣告投入的穩(wěn)步增長(zhǎng)，并未帶來(lái)盈利的相應(yīng)增長(zhǎng)，營(yíng)銷策略讓其迅速占領(lǐng)了市場(chǎng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之路卻令人憂心忡忡。

減肥茶和常潤(rùn)茶是碧生源的主打產(chǎn)品，從表2可以看出，上市當(dāng)年，碧生源經(jīng)營(yíng)盈利達(dá)到1億元人民幣。不過(guò)好景不長(zhǎng)，公司2011年盈利即大幅跳水，營(yíng)業(yè)額同比下降3.9%，虧損688.2萬(wàn)元，而2012年，更是鬧得34368萬(wàn)元的巨虧下場(chǎng)。如果上市公司盈利能力比較差，預(yù)期的成長(zhǎng)性不強(qiáng)，業(yè)績(jī)的下滑會(huì)讓管理者失去信心。每股收益是評(píng)價(jià)上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，由圖3可以看出，碧生源的每股收益自2011年上半年以來(lái)出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑，甚至負(fù)值，到2012年年底達(dá)到每股虧損0.22元?！肮緲I(yè)績(jī)?cè)讲?，大股東的最優(yōu)持股比例越低，從而越有可能減持股份?！盵2]盈利能力低，意味著股票未來(lái)的理論價(jià)格會(huì)降低，大股東持有的上市公司未來(lái)價(jià)值也會(huì)隨之變低，從而導(dǎo)致大股東傾向于減持股票。

大股東作為公司經(jīng)營(yíng)決策的控制者，掌握著公司第一手重要信息，包括戰(zhàn)略信息和財(cái)務(wù)信息等，其憑借對(duì)公司估值和業(yè)績(jī)前景的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)減持可以套取現(xiàn)金，達(dá)到自身財(cái)富的最大化。從圖4可以看出，碧生源股價(jià)在經(jīng)歷了2012年12月份的每股港元在0.48至0.50間的徘徊以后，在2013年1月份出現(xiàn)了持續(xù)的增長(zhǎng)，趙一弘把握住了這一有利時(shí)機(jī)，在禁售期來(lái)臨前的3天拋售股票。他可能早已預(yù)知2012年公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不好看，從而急急忙忙趕在禁售期前大幅減持逾5%的股份，套取現(xiàn)金，滿足自身利益的需求。

（二）減持結(jié)果及公司走向：股價(jià)下跌、市值縮水，可能走上私有化之路

對(duì)于公司的大股東或控股股東來(lái)講，無(wú)論企業(yè)的發(fā)展如何，股票的套現(xiàn)都能讓其榮登富豪榜。股價(jià)上漲能為大股東和中小股東帶來(lái)利益的趨同，但是控股股東的利益和中小股東的利益卻經(jīng)常不一致，大股東有動(dòng)機(jī)以犧牲廣大投資者的利益為代價(jià)來(lái)維護(hù)自身的利益。[3]

碧生源一直被業(yè)界人士貼上了“用廣告砸出來(lái)”的標(biāo)簽，很難突破行業(yè)的瓶頸，從目前來(lái)看，趙一弘并沒有找到解決這塊短板出路的模式。事實(shí)上功能保健茶這一細(xì)分市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇是很大的，但國(guó)內(nèi)功能茶面臨混亂生產(chǎn)等嚴(yán)重問(wèn)題，劣質(zhì)產(chǎn)品使消費(fèi)者對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了信任危機(jī)。如圖4和圖5所示，碧生源目前在股市中股票交投低迷，業(yè)績(jī)上兩款主打產(chǎn)品銷售額嚴(yán)重下滑，很有可能大股東會(huì)把小股東手里的股份全部買回來(lái)，擴(kuò)大已有份額，使公司私有化，“變主動(dòng)為被動(dòng)”。因?yàn)橥耸袕哪撤N程度上有利于公司盤活資產(chǎn)，進(jìn)行戰(zhàn)略布局的較大調(diào)整等[4]，而且待到公司東山再起，不排除繼續(xù)上市的可能。從碧生源2012年的業(yè)績(jī)報(bào)告可知，公司并不缺錢，截至2012年年底，公司并無(wú)任何銀行借貸、資產(chǎn)抵押、或有負(fù)債及擔(dān)保等，2010年上市募集的資金未動(dòng)用的金額約為3.83億元人民幣，同時(shí)現(xiàn)金和銀行存款賬戶余額約為4.5億元人民幣。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年2、3月期間，碧生源股價(jià)都未突破0.4港元，在2012年業(yè)績(jī)公布的第二天收盤價(jià)更跌至0.28港元。

若以0.4港元提出私有化，針對(duì)總股本156942.18萬(wàn)股，對(duì)仍持有碧生源60.52%股份的大股東來(lái)說(shuō)，則僅需動(dòng)用2.48億港元。市場(chǎng)上對(duì)于每股價(jià)值的估值越低，則控制股東可以通過(guò)私有化獲得實(shí)際估值與市場(chǎng)估值更高的差價(jià)，而這一差價(jià)就是私有化所獲得的收益。從這一角度來(lái)看，大股東的減持在打壓股價(jià)的同時(shí)，也可能帶來(lái)私有化的收益。而作為中小股東，股價(jià)的下跌，給其利益帶來(lái)了一定的損害，從而最終使投資者對(duì)整個(gè)保健護(hù)理用品行業(yè)，甚至整個(gè)資本市場(chǎng)失去信心，投資熱情不高，阻礙資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

三、案例啟示

（一）信息不對(duì)稱易使中小股東蒙在鼓里，遭受其害

在資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題比較嚴(yán)重，擁有信息的一方會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行暗箱操作，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)比比皆是。大股東作為內(nèi)部人，擁有內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，并且獲取信息成本低，一方面可以擇機(jī)套現(xiàn)，另一方面可以通過(guò)選擇性信息披露進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱而獲利并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給中小投資者。中小股東和散戶由于信息的不對(duì)稱，只能通過(guò)可以獲得的信息渠道以及羊群效應(yīng)來(lái)影響行為，做出決策。在目前的制度背景下，面對(duì)大股東的減持計(jì)劃和減持動(dòng)機(jī)，中小投資者根本無(wú)法提前了解，只能從公司日后的信息披露中得知大股東減持的結(jié)果。

（二）一股獨(dú)大、身兼雙職不利于公司治理

一股獨(dú)大以及董事長(zhǎng)和CEO職責(zé)的合二為一不僅加大了信息的不對(duì)稱，而且使CEO完全不受限制、董事會(huì)失去其獨(dú)立性，不利于形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)，從而監(jiān)督機(jī)制弱化、決策缺乏民主性和科學(xué)性，同時(shí)會(huì)“改變大股東由于減持帶來(lái)的現(xiàn)金收益和由于公司治理良好所產(chǎn)生的未來(lái)收益之間的均衡”[5]。公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值預(yù)期越差，越會(huì)增加大股東的減持。

趙一弘作為碧生源的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，在這一家族企業(yè)中就是老大，占據(jù)絕對(duì)的控股份額，名副其實(shí)的“一言堂”。在家族企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和初始發(fā)展階段，家族成員發(fā)揮著積極、重要的作用，當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)壯大以后，特別是成為上市公司以后，家族成員介入太多，則不利于企業(yè)的發(fā)展。[6]由表5可以看出，不論其做出怎樣的舉動(dòng)，夫妻控股，董事會(huì)對(duì)他是無(wú)可奈何。剩下的5名董事都為非執(zhí)行董事，且所占股份偏低，話語(yǔ)權(quán)比較弱。在這樣的情況下，身兼二職的大股東難免不從自身利益出發(fā)，拋售股票即使超過(guò)5%的比例，對(duì)其控制地位仍無(wú)關(guān)痛癢。

四、案例建議

針對(duì)公司而言，完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，防止“一股獨(dú)大”、“一身二任”等現(xiàn)象的出現(xiàn)，同時(shí)需要改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，加強(qiáng)產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

針對(duì)滬深兩市以及港交所，我們需要規(guī)范大股東減持行為，提高大股東股票減持行為的計(jì)劃性和透明度，讓其能夠提前披露有關(guān)股票的減持計(jì)劃和動(dòng)機(jī)，緩解大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，保證交易市場(chǎng)的公平和公正。其次，完善上市公司的審批制度，審查公司的經(jīng)營(yíng)模式和上市前利潤(rùn)構(gòu)成，不能重量不重質(zhì)，最后讓中小投資者買單。

參考文獻(xiàn)

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[6]曾燕芳，鄭家喜.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)家族上市公司治理的影響[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（5）：

75-79.

作者簡(jiǎn)介：彭麗娜（1988—），女，北京工商大學(xué)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。