商品期貨金融化淺析

李澤銀 汪浩

【摘要】在過去的十年中，商品市場(chǎng)的價(jià)格水平和波動(dòng)率都經(jīng)歷了顯著的增長。2008年金融危機(jī)前的牛市使得商品期貨的價(jià)格大幅上漲，金融危機(jī)之后，雖然經(jīng)歷了暴跌后，但縱觀這些年，商品期貨的價(jià)格明顯經(jīng)歷著一個(gè)大幅上漲的過程。價(jià)格形成的基本理論告訴我們，資產(chǎn)價(jià)格的形成是隨它的供求關(guān)系而改變。然而近年商品價(jià)格的波動(dòng)率加大引發(fā)了人們對(duì)其根源的進(jìn)一步探討。研究表明，商品期貨的牛市使得原本活躍在債券、股票等金融市場(chǎng)的投資者，即所謂的“金融投資者”，加速進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)，同時(shí)反過來刺激期貨價(jià)格進(jìn)一步走高。本文主要研究了商品期貨市場(chǎng)金融化的原因，價(jià)格變化背后的因素，以及商品市場(chǎng)金融化對(duì)期貨價(jià)格形成、投資者行為和結(jié)構(gòu)等的影響。

【關(guān)鍵詞】商品期貨；金融化；金融市場(chǎng)；市場(chǎng)投機(jī)

1.引言

二十世紀(jì)以來，盡管在金融危機(jī)后商品價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌，但是許多商品總體經(jīng)歷了一個(gè)價(jià)格大幅上漲的過程。這些價(jià)格的大幅上漲引起了很多政策制定者的擔(dān)憂，比如價(jià)格的上漲推動(dòng)了國內(nèi)通脹壓力的增大。同時(shí)，許多金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)將商品期貨作為一種資產(chǎn)種類來持有。根據(jù)商品交易委員會(huì)（CFTC）職工的報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者購買的與商品指數(shù)有關(guān)的商品總值已由2003年的150億美元上漲到2008年中期的至少2000億美元，這引起很多專家和政府官員擔(dān)心會(huì)引起能源和食品價(jià)格的過度波動(dòng)。一個(gè)普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，是金融市場(chǎng)上的投機(jī)者引起了商品價(jià)格的大幅波動(dòng)和上漲，為此，G-20峰會(huì)的委員會(huì)已經(jīng)著手將逐漸增加的商品市場(chǎng)的金融投資者所扮演的角色作為重點(diǎn)來研究。Masters認(rèn)為，金融投資者和場(chǎng)外衍生品交易者在商品期貨市場(chǎng)中的投機(jī)性的購買造成了“商品市場(chǎng)泡沫”，從而導(dǎo)致商品價(jià)格嚴(yán)重脫離其基本價(jià)值（Masters，White，2008）。然而，研究表明，長期價(jià)格是由于基本供求關(guān)系決定的，投機(jī)者的貢獻(xiàn)并不是很大，而短期投機(jī)者卻發(fā)揮了主要的作用。為了解決高速增長的商品指數(shù)投資所帶來的沖擊，最終還是要認(rèn)識(shí)到由高速增長的商品指數(shù)投資所促成的商品商場(chǎng)中同時(shí)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

2.商品期貨金融化的起因

2.1 金融化的定義

為了研究商品市場(chǎng)的金融，有必要先詳細(xì)了解金融化這個(gè)詞的概念。通俗的講，金融化是指金融行業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)越來越重要的主導(dǎo)地位。如公司管理中的金融控制地位，總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占據(jù)的地位，金融資產(chǎn)中市場(chǎng)化的證券特別是權(quán)益證券的比重等（Dore，2000）。然而更為流行的解釋是，金融化是作為金融動(dòng)機(jī)的一種大范圍的作用，金融市場(chǎng)、金融參與人以及金融機(jī)構(gòu)在處理國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)所起的作用。本文是指在商品市場(chǎng)逐漸增加的作用。

過去，人們普遍認(rèn)為，由于商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)在價(jià)格上幾乎沒有協(xié)同性，所以這兩個(gè)市場(chǎng)是相互分割的，沒有多少聯(lián)系。也有人認(rèn)為商品價(jià)格為投資者的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（de Roon，Nijman，Veld，2000）。然而到20世紀(jì)后這種情況改變了，大量的資金流涌入了商品市場(chǎng)，同時(shí)，這是一個(gè)很迅速的過程而不是一個(gè)緩慢的過程。

很多基于商品指數(shù)的投資工具吸引了數(shù)以萬計(jì)的投資者，因此數(shù)億的資金迅速的進(jìn)入了商品期貨市場(chǎng)（Hughes，2006）。投資者參與的增加讓財(cái)富在商品衍生品間分配產(chǎn)生了所謂的商品市場(chǎng)的金融化過程。該過程中，許多人讓商品價(jià)格與金融資產(chǎn)掛鉤，兩者的關(guān)聯(lián)度也大大增加。

2.2 商品期貨市場(chǎng)金融化的產(chǎn)生原因分析

（1）商品期貨市場(chǎng)快速發(fā)展的規(guī)模與參與結(jié)構(gòu)變化是金融化的源動(dòng)力

在過去的幾十年間，美國的期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了巨幅增長。在1998年，美國在交易所上市的期貨和期貨期權(quán)的成交量大約為6.3億份合約。到了2007年，年成交量翻了五翻，達(dá)到32億。2008年盡管經(jīng)歷罕見的金融風(fēng)暴，但期貨成交量仍在持續(xù)增長，與2007年比較增長了4.4%。而另一方面，在過去的十年中，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）必須處理、跟蹤、分析的大戶報(bào)告數(shù)量增長超過26%。市場(chǎng)的不斷發(fā)展變化，導(dǎo)致了期貨市場(chǎng)的參與者類型與交易活動(dòng)也日新月異。

除了在數(shù)量上空前增長以外，期貨市場(chǎng)的參與者以及交易策略也發(fā)生了很大變化。在上世紀(jì)90年代中期之前，期貨市場(chǎng)的參與者可以簡(jiǎn)單的被分為兩大類：商業(yè)性交易者（Commercial Traders）和非商業(yè)性交易者（（Noncommercial Traders）。商業(yè)性交易者是指那些有基礎(chǔ)商品的現(xiàn)貨交易或者商業(yè)活動(dòng)的群體，他們由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而需要在期貨市場(chǎng)做反向?qū)_，因此被稱為商業(yè)性交易者。非商業(yè)性交易者，一般是指投機(jī)客，他們就是和商業(yè)性交易者做對(duì)手盤的投資者，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。

另一方面，期貨市場(chǎng)中商品互換交易商以及商品指數(shù)交易者的數(shù)量增長迅速。從歷史看來，商品收益和股票及債券市場(chǎng)的收益成負(fù)相關(guān)，因此大量投資者利用商品的風(fēng)險(xiǎn)暴露來平衡投資組合風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于商品的收益一般與通貨膨脹成正相關(guān)，所以投資者也可以利用商品來對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。諸多因素引發(fā)越來越多的投資者將商品列入投資組合中，從而推動(dòng)了互換交易商這類業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展。場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）發(fā)展的起源就是1981年世界銀行與IBM之間的貨幣互換。

（2）監(jiān)管環(huán)境對(duì)商品期貨套期保值定義的放松推動(dòng)了金融化發(fā)展的勢(shì)頭

1980年中期開始，衍生品市場(chǎng)的交易與風(fēng)險(xiǎn)管理行為開始出現(xiàn)明顯改變。應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要，美國期監(jiān)會(huì)于1987年開始放松對(duì)套期保值的監(jiān)管，修訂了對(duì)期貨套期保值的監(jiān)管措施。最有代表性的事例為CFTC所定義的“Bona Fide Hedging”（善意保值）交易。這種新型交易的出現(xiàn)，主要是由于期貨市場(chǎng)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的基金經(jīng)理、投資人等開始意識(shí)到衍生品市場(chǎng)成本較低、流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)管理更加便捷等優(yōu)勢(shì)。這些現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資管理人不斷增加在衍生品方面的投資與交易活動(dòng)。

大量新型交易的出現(xiàn)，使得CFTC措手不及。原先制定的針對(duì)期貨市場(chǎng)的套期保值、投機(jī)等方面的監(jiān)管政策法規(guī)不能適應(yīng)市場(chǎng)的新發(fā)展變化。1986年，美國國會(huì)要求CFTC重新檢討對(duì)套期保值行為的法律定義等監(jiān)管措施以適應(yīng)市場(chǎng)需要。為此，美國農(nóng)業(yè)部與CFTC一起提交了報(bào)告，報(bào)告中放松了對(duì)套期保值的定義，建議現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者利用期貨進(jìn)行現(xiàn)貨避險(xiǎn)、長期使用期貨代替現(xiàn)貨倉位、利用期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置、利用期貨實(shí)現(xiàn)固定收益組合的免疫策略、各類期權(quán)交易，特別是風(fēng)險(xiǎn)較低的期權(quán)組合交易等多種類型的期貨交易不算作投機(jī)交易。同時(shí)給予上述類型的交易活動(dòng)以“非投機(jī)”政策待遇。

3.商品期貨金融化對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的影響

綜合有關(guān)研究文獻(xiàn)，我們認(rèn)為對(duì)商品期貨價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生影響的主要因素有四個(gè)，分別是代表國際計(jì)價(jià)單位與未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的美元匯率；金融化投資者交易活動(dòng)日益增加的商品期貨持倉量；新興國家的發(fā)展；全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

（1）美元匯率因素

作為國際商品計(jì)價(jià)和結(jié)算的工具，美元匯率的變動(dòng)也日益成為主導(dǎo)商品價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)主要因素。商品價(jià)格與美元的價(jià)值是緊密相關(guān)的，當(dāng)美元貶值時(shí)，以美元價(jià)值衡量的商品價(jià)格上升，同理，當(dāng)美元升值時(shí)，以美元衡量的商品對(duì)于國際投資者來說變得更昂貴，因此他們的需求變得少了，導(dǎo)致商品價(jià)格與美元匯率成反向的關(guān)系變動(dòng)。此外，當(dāng)美元疲軟時(shí)，投資者會(huì)習(xí)慣性的轉(zhuǎn)向原油或者其他商品資產(chǎn)種類作為對(duì)沖策略。

（2）期貨持倉量因素

馬瑾對(duì)期貨市場(chǎng)套期保值廠商和投機(jī)者行為對(duì)期貨定價(jià)影響的研究表明，當(dāng)多頭持倉量在市場(chǎng)占優(yōu)的情況下，期貨價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲。商品指數(shù)基金屬于典型的“做多型基金”，他們不斷買入近月合約，并在交割月臨近時(shí)滾動(dòng)移倉，將持倉移至較遠(yuǎn)的月份。

（3）全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期對(duì)價(jià)格機(jī)制的影響

預(yù)期是一個(gè)同樣不可忽略的很重要的因素。由于很多商品的產(chǎn)成具有時(shí)滯效應(yīng)，因此真實(shí)價(jià)格并不能很快得知。很多情況下，投資者都靠自己的預(yù)期來投資或者投機(jī)。當(dāng)投資者預(yù)期商品價(jià)格將上升時(shí)，會(huì)立即提前購買，導(dǎo)致價(jià)格的真實(shí)上升，這也被稱為預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

4.商品期貨金融化對(duì)市場(chǎng)參與者行為與結(jié)構(gòu)的影響

商品期貨市場(chǎng)上金融化投資者中，最主要的兩類分別是指數(shù)化投資者和期貨管理基金。

指數(shù)化投資者最主要的特征就是通過大量的商品期貨持倉來復(fù)制并跟蹤特定的商品期貨指數(shù)，其根本目的是將商品大類投資作為投資組合中的一項(xiàng)另類選擇，實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益效果。由于在商品期貨市場(chǎng)上大量集中的持倉，指數(shù)化投資者以其相對(duì)優(yōu)勢(shì)的資金實(shí)力，可能對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生單向推動(dòng)作用。另一方面，指數(shù)化投資者在調(diào)整自身投資組合結(jié)構(gòu)時(shí)，也有可能帶來“權(quán)重變化效應(yīng)”，引起商品期貨價(jià)格的短期劇烈波動(dòng)。

期貨管理基金是專業(yè)的期貨投資管理或投資咨詢機(jī)構(gòu)，其特征是利用技術(shù)分析的方法，在程序化交易技術(shù)的輔助下，對(duì)商品期貨的短期波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)與投機(jī)，通過價(jià)格波動(dòng)來獲取收益。理論上看，大量期貨管理基金采取類似的技術(shù)分析交易策略，可能導(dǎo)致交易行為的趨同性，增加市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，起到助長助跌的影響。

5.總結(jié)和建議

作為20世紀(jì)另類投資理論快速發(fā)展的一種實(shí)踐產(chǎn)物，商品期貨金融化在豐富投資策略、擴(kuò)展投資領(lǐng)域方面發(fā)揮了積極作用，主要體現(xiàn)在期貨投資基金的興起以及傳統(tǒng)投資基金參與商品期貨投資后在投資回報(bào)率方面獲得的提高。然而，不加監(jiān)管的商品期貨金融化對(duì)于商品期貨市場(chǎng)本身運(yùn)行是否會(huì)形成隱患，或者——事務(wù)總是兩面性的，這種負(fù)面影響到底有多大？價(jià)格波動(dòng)性增加給期貨市場(chǎng)與期貨交易所的健康發(fā)展也會(huì)造成負(fù)面的影響，波動(dòng)性的大小也有待進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí)這也使得商品價(jià)格的套期保值變得更加復(fù)雜。

商品金融化帶來的影響還有待進(jìn)一步研究，不管如何，金融市場(chǎng)給商品期貨市場(chǎng)帶來的沖擊肯定是相當(dāng)大的，其背后的交易動(dòng)機(jī)極其帶來的影響也是不容小覷，金融監(jiān)管部門要時(shí)刻注意市場(chǎng)狀態(tài)的發(fā)展并隨時(shí)準(zhǔn)備制定嚴(yán)格的監(jiān)管政策和措施。只有這樣，市場(chǎng)才能更有效更流暢的運(yùn)行。

參考文獻(xiàn)

[1]Stoll，H.R.Commodity Futures and spot Price Determination and Hedging in Capital Market Equilibrium[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis，Nov.1979：873-894.

[2]Hirshleifer，David.Residual Risk，Trading Costs，and Commodity Futures Risk premia[J].The Review of Financial Studies.Vol.1，No.2.Summer，1988：173-193.

[3]Alexandra Dwyer，James Holloway and Michelle Wright，Commodity Market Financialisation：A Closer Look at the Evidence[J].Bulletin，JUNE QUARTER，2011.

[4]Micha? Falkowski1，F(xiàn)inancialization of commodities[J].Contemporary Economics，2011.

[5]Barone T.J.Speculators spark commodity futures trading，price volatility，Nations Restaurant News，March 31，2008.

[6]馬瑾.商品期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)fNl.西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版），2008（3）：

173-181.

[7]馬瑾.金融化對(duì)油價(jià)形成的影響[R].大連商品交易所，2008.

[8]郭麗巖.大宗商品期貨交易的基本屬性及對(duì)價(jià)格形成的影響[J].中國物價(jià)，2010.