準(zhǔn)備金利率在美國量化寬松政策中的應(yīng)用

吳鷹

量化寬松政策下的貨幣增長

美國的量化寬松（Quantitative Easing）政策已經(jīng)使得美國的基礎(chǔ)貨幣在2007年1月至2013年6月間增長了大約3倍。但是，基礎(chǔ)貨幣的超額增長并沒有帶來貨幣供給的相應(yīng)增長。M1同期增長了82%，而M2同期僅僅增長了50%。此外，根據(jù)美聯(lián)儲FRED數(shù)據(jù)，M1的流通速率同期下降50%，M2的流通速率同期下降25%。結(jié)果，根據(jù)貨幣數(shù)量方程式 （MV=PY，P是價格水平，Y是總產(chǎn)出，PY是名義總產(chǎn)出，M是流通中的貨幣，V是貨幣流通速度，MV就是實際支付的貨幣），我們知道美國量化寬松近五年來既未導(dǎo)致嚴重通貨膨脹，又未推動實體經(jīng)濟的高速增長。那么，從美聯(lián)儲量化寬松釋放出來的大量貨幣跑到哪里去了呢？

美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表提供了答案：自2008年金融危機開始以來，由量化寬松形成的高能貨幣80%以上都轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行和其他存款金融機構(gòu)放置于美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金；銀行超額準(zhǔn)備金與基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)出高度一致的同步變動（見圖1，D（ER）代表變動超額準(zhǔn)備金變動，D（MBASE）代表基礎(chǔ)貨幣變動）。超額準(zhǔn)備金在M1和基礎(chǔ)貨幣中的占比在2011年7月分別高達82%和60%（見圖2，ER/M1代表超額準(zhǔn)備金所M1的份額，ER/MBASE代表超額準(zhǔn)備金所占基礎(chǔ)貨幣的份額）。

超額準(zhǔn)備金與準(zhǔn)備金利率

超額準(zhǔn)備金是以美聯(lián)儲債務(wù)形式存在的貨幣，它們只是金融機構(gòu)的資產(chǎn)，而不是美國非銀行的公眾資產(chǎn)。也正是由于超額準(zhǔn)備金目前尚未通過銀行信貸轉(zhuǎn)化成公眾存款，因此它暫時無法通過社會總需求影響通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率。這一點既是美聯(lián)儲鴿派官員（Fed Doves）一直堅持繼續(xù)實行量化寬松的重要理由，也是美聯(lián)儲鷹派官員（Fed Hawks）要求警惕未來惡性通貨膨脹的依據(jù)。

為什么銀行愿意持有巨量超額準(zhǔn)備金呢？這是因為自2008年10月起美聯(lián)儲為了平衡其由于大量投放救市基金而產(chǎn)生的貨幣擴張效應(yīng)，開始對準(zhǔn)備金支付利息，其利率（Interest Rate On Reserves）自然成了聯(lián)儲基金利率（Federal Funds Rate）的下限：若聯(lián)儲基金利率低于準(zhǔn)備金利率，貸款銀行寧愿將錢作為準(zhǔn)備金存于美聯(lián)儲，而不愿向聯(lián)儲基金市場貸放。顯然，準(zhǔn)備金利率有助于美聯(lián)儲更有效地實現(xiàn)其聯(lián)儲基金利率政策目標(biāo)，在實施量化寬松時通過對超額準(zhǔn)備金的控制進而有效控制通貨膨脹。

隨著美聯(lián)儲退出量化寬松問題近來逐步浮上臺面，人們最為關(guān)心的是美國如何在不久的將來，巧妙而有效地控制超額準(zhǔn)備金以便穩(wěn)妥地退出量化寬松，而不致導(dǎo)致利率失控從而造成美國以至全球經(jīng)濟與金融的不穩(wěn)定。美國短期貨幣市場主要有兩部分：由主要商業(yè)銀行參與的聯(lián)儲基金市場（Federal Funds Market）和不只限于存款機構(gòu)參與的回購市場（Repo Market）。美聯(lián)儲在聯(lián)儲基金市場設(shè)定目標(biāo)利率，并通過公開市場業(yè)務(wù)對目標(biāo)利率加以實施，使得由市場供求決定的有效聯(lián)儲基金利率（Effective Federal Funds Rate）大體上與目標(biāo)利率（Targeted Federal Funds Rate）相吻合，并通過市場力量使有效聯(lián)儲基金利率自動受到兩個約束：一是美聯(lián)儲控制的貸款貼現(xiàn)率（Discount Rate）的上限約束，二是同樣由美聯(lián)儲控制的準(zhǔn)備金利率的下限約束。在回購市場，借款方必須向貸款方提供優(yōu)質(zhì)抵押品才可以獲得資金；若抵押品短缺，回購利率（Repo Rate）下降；若抵押品充足，回購利率上升。美聯(lián)儲公開市場委員會（Federal Open Market Committee）通過直接與優(yōu)質(zhì)證券交易商在回購市場交易，并以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為參考去影響回購利率；而主要商業(yè)銀行進行交易的聯(lián)儲基金利率又以這樣實現(xiàn)的回購利率為參考。這種在目標(biāo)利率與兩部分短期貨幣市場利率間的反饋機制基本上保證了回購利率低于準(zhǔn)備金利率，從而低于（無抵押擔(dān)保的）有效聯(lián)儲基金利率。

當(dāng)美聯(lián)儲日后準(zhǔn)備退出量化寬松時，抵押品的公開出售會增加優(yōu)質(zhì)證券抵押品的供給，使回購利率上漲。當(dāng)回購利率高于超額存款準(zhǔn)備金利率時，上升的回購利率有可能誘導(dǎo)商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金向回購市場放貸，造成貨幣乘數(shù)的增加，通貨膨脹風(fēng)險加大；但只要回購利率不高于超額存款準(zhǔn)備金利率，銀行就會繼續(xù)自愿將貨幣存儲在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，而不是去回購市場放貸。因此，從回購市場基金供給方看，如何使非銀行而不是銀行成為回購交易中持有抵押品的貸方，對于在退出量化寬松時控制貨幣超量發(fā)行和通貨膨脹至關(guān)重要。

（作者系富布賴特學(xué)者、Salisbury University索爾茲伯里大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授）