外資參股與上市公司行為規(guī)范相關(guān)性研究

王彥飛

摘要：本文運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有外資參股的上市公司比沒(méi)有外資參股的上市公司違規(guī)情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規(guī)范有著顯著的差異。并且發(fā)現(xiàn)外資法人股與外資流通股在抑制違規(guī)方面的作用有著明顯的區(qū)別，金融危機(jī)前差異顯著，危機(jī)后差異不明顯。因此，本文建議我國(guó)上市公司在保證中資控股的前提下，適當(dāng)?shù)囊胪赓Y法人股與外資流通股的同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于外資流通股的監(jiān)管力度，盡快完善相關(guān)法律、法規(guī)政策。

關(guān)鍵詞：外資法人股；外資流通股；違規(guī)行為；獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)

一、問(wèn)題提出

從2002年1月到2010年12月，因?yàn)檫`規(guī)而被證監(jiān)會(huì)或證券交易所處罰、公開(kāi)譴責(zé)的上市公司就有611 家之多，這種行為不僅損害了廣大投資者的利益，也嚴(yán)重威脅著我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和國(guó)家正常經(jīng)濟(jì)秩序的運(yùn)行。如何抑制上市公司的違規(guī)行為已日益成為我國(guó)政府、投資者及證券市場(chǎng)密切關(guān)注的話(huà)題之一。在目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究中，對(duì)于違規(guī)行為原因或影響因素的研究普遍忽略了外資參股對(duì)我國(guó)上市公司違規(guī)行為影響。因此，本文將從外資參股對(duì)我國(guó)上市公司治理改善角度來(lái)分析不同的外資參股形式對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響，試圖證實(shí)外資參股可以有效地抑制上市公司的違規(guī)行為。另外，不同的參股形式在產(chǎn)權(quán)關(guān)系、持股動(dòng)機(jī)、代理方式及行為方式等方面往往存在著一定的差異，在公司行為規(guī)范中的作用及效率往往也是不同的，所以我們進(jìn)一步分析了外資法人股與外資流通股在抑制上市公司違規(guī)方面的差異性，以期為預(yù)防和控制我國(guó)上市公司違法違規(guī)行為提供有用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究假設(shè)、方法與數(shù)據(jù)選取

（一）研究假設(shè)

由于我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)同國(guó)外相比有著較大的差距，因此國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)的借鑒作用十分有限。從國(guó)內(nèi)對(duì)于外資參股的研究上來(lái)看，現(xiàn)有研究基本都肯定了外資參股對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的作用，因此我們提出假設(shè)H1：有外資參股的上市公司于無(wú)外資參股的上市公司相比，行為更加規(guī)范，違規(guī)情況較少。

其次，不同的參股形式往往在產(chǎn)權(quán)關(guān)系、持股動(dòng)機(jī)、代理或行為方式等方面存在差異，因此有必要區(qū)分下外資法人股和外資流通股對(duì)我國(guó)上市公司行為規(guī)范抑制作用的差異。外資法人股主要是指境外法人，而外資流通股主要是指境外自然人與法人，其所參股份可以自由的選擇撤離時(shí)間。二者區(qū)別主要有：（1）外資法人股在上市公司中所占的比例往往高于外資流通股，而外資流通股一般又是由眾多小的投資者所持有。（2）外資法人股的股東一般是國(guó)外跨國(guó)公司，其更多的是關(guān)注于公司長(zhǎng)期的獲利能力，因此長(zhǎng)期持有股份的意愿較強(qiáng)，往往會(huì)協(xié)助企業(yè)管理、增加企業(yè)價(jià)值，以分享企業(yè)的成長(zhǎng)成果。（3）外資法人股屬于戰(zhàn)略性投資者，往往不像外資流通股是抱著借二級(jí)市場(chǎng)炒作的心理。另外，由于外資流通股可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此不太重視企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。因此，本文提出假設(shè)H2：外資法人股比外資流通股在抑制上市公司違規(guī)方面更為有效。

（二）研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

本次研究所選取的獨(dú)立變量（自變量）為外資參股情況，具體分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式，依賴(lài)性變量（因變量）為上市公司行為規(guī)范，主要是指違規(guī)行為，控制變量（中介變量）為公司法人治理結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)控、行業(yè)水平、規(guī)模等因素。

我們知道在數(shù)據(jù)不一定滿(mǎn)足正態(tài)分布或者數(shù)據(jù)的測(cè)度水平是定序水平的情況下，要想檢驗(yàn)多個(gè)獨(dú)立樣本產(chǎn)生的結(jié)果是否相同時(shí)，往往可以采用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。因此，本文在兩個(gè)單獨(dú)樣本的差異性檢驗(yàn)時(shí)可以采用Mann-Whitney U 檢驗(yàn)，而在進(jìn)行多獨(dú)立樣本的差異性檢驗(yàn)時(shí)可以采用Kruskal-Wallis或Jonkheere-Terpstra兩種檢驗(yàn)方法。

本文數(shù)據(jù)選擇范圍從2002-2010年，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)外資參股情況主要分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人 股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式 ，并整理了2002-2010制造業(yè)不同外資參股下企業(yè)違規(guī)率，如下表1：

表1 2002-2010制造業(yè)不同外資參股下企業(yè)違規(guī)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）數(shù)據(jù)處理而得

經(jīng)過(guò)對(duì)表1分析，我們初步認(rèn)為外資股對(duì)上市公司行為規(guī)范有約束作用，外資法人股的約束作用大于外資流通股，且金融危機(jī)前后外資參股的形式所發(fā)揮的作用有一定的區(qū)別，具體下文進(jìn)一步通過(guò)SPSS19.0中兩樣本獨(dú)立非參數(shù)檢驗(yàn)和多樣本非參數(shù)檢驗(yàn)法來(lái)作詳細(xì)分析。

（二）金融危機(jī)前外資參股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響分析

1. 有無(wú)外資股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響

首先，我們將有外資法人股而不含外資流通股，有外資流通股而不含外資法人股，既含外資法人股又含外資流通股歸為一類(lèi)，與不含任何外資股通過(guò)SPSS19.0進(jìn)行兩樣本獨(dú)立非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如下表3。

表2 2002-2007有無(wú)外資參股對(duì)上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗(yàn)

上表中，對(duì)2002-2007年間的樣本進(jìn)行了兩獨(dú)立樣本Mann-Whitney U檢驗(yàn)得到的顯著水平的值為0.002，小于0.05，拒絕原假設(shè)。表明外資參股與否對(duì)上市公司行為規(guī)范的影響方面有著顯著的差異，也證實(shí)了我們的H1假設(shè)。究其原因，我們認(rèn)為外資股對(duì)于上市公司違規(guī)行為的抑制作用主要表現(xiàn)在以下3個(gè)方面：（1）明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范其行為；（3）規(guī)范和提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。

2. 外資流通股與外資法人股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響

接著考察外資法人股與外資流通股對(duì)上市公司違規(guī)行為抑制作用影響的區(qū)別。所選取的樣本依然是2007年金融危機(jī)前的樣本，對(duì)其分別進(jìn)行多獨(dú)立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。兩種檢驗(yàn)結(jié)果的顯著水平值分別為0.001和0.035，均小于0.05而拒絕原假設(shè)，表明具有這四種不同類(lèi)型股份的上市公司在違規(guī)方面存在著顯著差異，假設(shè)H2得到了證實(shí)。

表3 2002-2007不同外資參股對(duì)上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：依據(jù)表2經(jīng)SPSS19.0處理而得

（三）金融危機(jī)后外資參股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響分析

1.有無(wú)外資股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響

與上述方法相同我們采用兩樣本獨(dú)立Mann-Whitney U檢驗(yàn)來(lái)分析金融危機(jī)后外資參股與不含任何外資股對(duì)上市公司行為規(guī)范的顯著性影響，結(jié)果見(jiàn)表4。表中，顯示Mann-Whitney U檢驗(yàn)值為0.01。表明在10%水平上擁有外資股份與不擁有外資股份在抑制上市公司違規(guī)方面有顯著差異，實(shí)證結(jié)果僅在較弱水平程度上支持假設(shè)1。

2. 外資流通股與外資法人股對(duì)上市公司行為規(guī)范影響

繼續(xù)考對(duì)金融危機(jī)后的樣本企業(yè)違規(guī)率分別進(jìn)行多獨(dú)立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。發(fā)現(xiàn)兩種檢驗(yàn)結(jié)果的顯著水平值分別為0.135和0.885，均大于0.05。表明這四種不同類(lèi)型股份的上市公司在違規(guī)方面不存在明顯差異，不能夠支持假設(shè)H2。

表5 2008-2010不同外資參股對(duì)上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：依據(jù)表2經(jīng)SPSS19.0處理而得

綜上我們得出金融危機(jī)前，擁有不同類(lèi)型股份的上市公司在違規(guī)方面明顯差異，而在金融危機(jī)后差異顯著性不明顯。究其原因，我們認(rèn)為可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)后，國(guó)內(nèi)加緊了對(duì)于企業(yè)行為規(guī)范的監(jiān)管治理，違規(guī)率較金融危機(jī)前有了較為明顯的下降，致使不同外資參股形式對(duì)于公司違規(guī)抑制作用沒(méi)有顯著性區(qū)別。另外，從含外資流通股與不含任何外資股兩種形式來(lái)看，在金融危機(jī)前后均支持假設(shè)H1，金融危機(jī)后在較弱水平上成立。對(duì)于外資法人股與外資流通股參與形式下對(duì)于違規(guī)行為的影響，在金融危機(jī)前表現(xiàn)明顯在5%水平上支持假設(shè)H2，但是在金融危機(jī)后拒絕了H2假設(shè)。

四、結(jié)論

隨著我國(guó)政府、投資者及證券市場(chǎng)對(duì)于上市公司違規(guī)行為的日益關(guān)注，本文運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有外資參股的上市公司比沒(méi)有外資參股的上市公司違規(guī)情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規(guī)范有著顯著的差異，證實(shí)了H1中外資參股有利于抑制上市公司違規(guī)行為的假設(shè)。然而對(duì)于外資法人股與外資流通股在抑制違規(guī)方面的作用，本文發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前后有著不同的結(jié)論，在金融危機(jī)前在5%水平上支持H2假設(shè)，在金融危機(jī)后拒絕H2假設(shè)。

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