負(fù)債水平與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系

嚴(yán)晨宇

【摘 要】 文章采用2006—2010年上市公司主板制造業(yè)的數(shù)據(jù)，按照成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分類，以資產(chǎn)市值賬面比衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，分析面對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。實(shí)證結(jié)果表明，高成長(zhǎng)性企業(yè)傾向于使用更低的負(fù)債水平來(lái)降低代理成本，即高成長(zhǎng)性企業(yè)中負(fù)債水平與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)；而在低成長(zhǎng)性自由現(xiàn)金流量充足的企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性之間的負(fù)相關(guān)性不顯著，未能證實(shí)過(guò)度投資理論。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 成長(zhǎng)性； 投資不足

一、引言

成長(zhǎng)性是企業(yè)努力追求的目標(biāo)，是企業(yè)利益相關(guān)者共同關(guān)心的重要問(wèn)題。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系近年來(lái)成為熱點(diǎn)。面對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，怎樣的負(fù)債水平能夠使企業(yè)更好地發(fā)展？盡管有關(guān)文獻(xiàn)展開大量討論，卻未能達(dá)成一致。本文通過(guò)研究不同成長(zhǎng)性及不同自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，來(lái)闡述負(fù)債水平與企業(yè)成長(zhǎng)性兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為基礎(chǔ)，隨后發(fā)展了權(quán)衡理論、順序偏好和市場(chǎng)擇時(shí)理論。其中發(fā)展了的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)稅收優(yōu)惠、破產(chǎn)成本及代理成本等之間的權(quán)衡。代理成本由Jensen，Meckling（1976）提出，代理成本理論認(rèn)為在企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，存在股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本是由于企業(yè)管理者和股東的目標(biāo)不一致產(chǎn)生的。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在過(guò)多的現(xiàn)金流量和較少成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，由于管理者與股東的目標(biāo)不一致，前者有擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)力，在此情況下將會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題，此時(shí)過(guò)度投資問(wèn)題可以通過(guò)發(fā)行債券來(lái)緩解，引入負(fù)債可以起到監(jiān)督和控制作用，這便是負(fù)債的相機(jī)治理作用。債務(wù)代理成本則是由于股東和債權(quán)人的目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的，Myers（1977）認(rèn)為負(fù)債能引起投資不足，因?yàn)橥顿Y給債權(quán)人帶來(lái)了收益，而股東要承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)企業(yè)擁有過(guò)高的負(fù)債比率時(shí)，股東將有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，發(fā)生資產(chǎn)替代行為，侵占債權(quán)人財(cái)產(chǎn)。代理成本的存在使得權(quán)衡理論進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也使得面對(duì)不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)，去尋找適合的資本結(jié)構(gòu)來(lái)降低企業(yè)的代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

有關(guān)負(fù)債水平與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，學(xué)者也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，Langberg（2008）證明權(quán)益融資有利于促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，而債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Muller（2009）以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，表明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性有顯著的負(fù)向影響。Huang和Song（2006）以銷售收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，對(duì)我國(guó)主板上市企業(yè)進(jìn)行了研究，得出成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。Larry lang（1996）實(shí)證說(shuō)明杠桿作用和企業(yè)增長(zhǎng)間的負(fù)相關(guān)性對(duì)于具有低的Q值的企業(yè)成立，然而對(duì)于高Q值的企業(yè)來(lái)說(shuō)并不成立。楊瑩（2009）以ROE劃分公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)的成長(zhǎng)性正相關(guān)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差時(shí)負(fù)相關(guān)。以上文獻(xiàn)說(shuō)明，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系尚未達(dá)成一致，有待更深入的研究，這也正是本文的意義所在。

（二）假設(shè)提出

當(dāng)企業(yè)擁有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)將會(huì)選擇較低的負(fù)債率，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是由一系列NPV>0的項(xiàng)目構(gòu)成，當(dāng)企業(yè)擁有較多這種項(xiàng)目時(shí)，為了避免債權(quán)人過(guò)多地分享收益同時(shí)又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，高成長(zhǎng)性企業(yè)將會(huì)選擇較低的負(fù)債率，基于此提出假設(shè)一：在高成長(zhǎng)性企業(yè)中，成長(zhǎng)性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，即成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，傾向于選擇越低的負(fù)債水平。

而對(duì)于擁有較多自由現(xiàn)金流量的低成長(zhǎng)性企業(yè)，由于存在較少的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，可能出現(xiàn)上文所分析的管理者過(guò)度投資現(xiàn)象，因此認(rèn)為此時(shí)企業(yè)可能會(huì)引入負(fù)債發(fā)揮其相機(jī)治理的作用，基于此提出假設(shè)二：擁有較多自由現(xiàn)金流量的低成長(zhǎng)性企業(yè)，成長(zhǎng)性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，即成長(zhǎng)性水平越低，負(fù)債水平越高。

上述兩種假設(shè)中，假設(shè)一擬證明投資不足現(xiàn)象，假設(shè)二則證明過(guò)度投資現(xiàn)象的負(fù)債治理功能。

三、研究設(shè)計(jì)：樣本、變量與模型

（一）樣本

本文選取滬深兩市主板制造業(yè)2006—2010年的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全、異常值及被ST的得到3 523個(gè)樣本。將樣本按照成長(zhǎng)性進(jìn)行分類，取成長(zhǎng)性較高的前800名樣本作為高成長(zhǎng)性樣本，后800名作為低成長(zhǎng)性樣本，再?gòu)牡统砷L(zhǎng)性樣本中選取自由現(xiàn)金流量較高的前200名作為第三組樣本分析，以期完成樣本的對(duì)比及分類。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算分析利用SPSS18.0完成。

（二）論文模型

（三）變量設(shè)置

1.自變量的選取

對(duì)于成長(zhǎng)性的描述通常采用兩類指標(biāo)：（1）企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率指標(biāo)，如銷售收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率等。（2）資產(chǎn)市值賬面比、股東權(quán)益市值賬面比、盈余市價(jià)比、資本性支出占資產(chǎn)的比值、R&D占資產(chǎn)的比值、R&D占銷售收入比值等。Adam和Goyal（2007）進(jìn)行的實(shí)證比較結(jié)果表明，資產(chǎn)市值賬面價(jià)值比為最可靠的企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)，盡管國(guó)內(nèi)學(xué)者有將（1）類或（2）類指標(biāo)進(jìn)行組合，但并不能充分證明其優(yōu)于資產(chǎn)市值賬面價(jià)值比，因此本文采用資產(chǎn)市值賬面價(jià)值來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。

2.控制變量選取的原因

DeAngelo 和Masulis（1980）認(rèn)為無(wú)負(fù)債稅盾是債務(wù)的替代，無(wú)負(fù)債稅盾越高，公司越傾向于采用較少的財(cái)務(wù)杠桿，因此，認(rèn)為無(wú)負(fù)債稅盾與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿成反比。

有形資產(chǎn)作為債務(wù)的擔(dān)保，有形資產(chǎn)的比例越高，則企業(yè)所能使用的財(cái)務(wù)杠桿比例越高。

盈利能力采用ROE指標(biāo)，根據(jù)Myers和Majluf的融資優(yōu)序理論，盈利能力與杠桿之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)，認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序，因此盈利能力與杠桿比率成反比，但是基于稅收的模型認(rèn)為，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)更多地采用負(fù)債融資，以此來(lái)避開企業(yè)所得稅。

Frank和Goyal（2007）認(rèn)為規(guī)模大的企業(yè)能承受更高的杠桿，這是因?yàn)橐?guī)模更大的公司信息不對(duì)稱以及逆向選擇的可能性越小，這使他們更容易進(jìn)入債券市場(chǎng)。

具體的變量說(shuō)明見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析（如表2）

（二）樣本的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)樣本組，負(fù)債水平與企業(yè)的成長(zhǎng)性在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即高成長(zhǎng)性企業(yè)將會(huì)選擇較低的負(fù)債水平以減少債權(quán)人對(duì)收益的分享，因此假設(shè)一成立，驗(yàn)證了投資不足理論。而低成長(zhǎng)性樣本組的回歸結(jié)果表明，成長(zhǎng)性和負(fù)債水平不相關(guān)，這一結(jié)論也從側(cè)面反映出高成長(zhǎng)性樣本組結(jié)論的可靠性（如表3）。

而在低成長(zhǎng)性、高自由現(xiàn)金流量的樣本組中，成長(zhǎng)性與負(fù)債水平依然無(wú)相關(guān)性。說(shuō)明具有較多自由現(xiàn)金流量的低成長(zhǎng)性企業(yè)，通過(guò)提高負(fù)債來(lái)進(jìn)行相機(jī)治理的假設(shè)二不成立，未能證明負(fù)債能有限減少過(guò)度投資的假設(shè)。而造成這種情況的主要原因在于我國(guó)上市公司的主要債權(quán)人是商業(yè)銀行，而我國(guó)的商業(yè)銀行對(duì)上市公司的治理力度很弱，并不能有效地發(fā)揮治理作用。

而在其他影響負(fù)債水平的控制變量中：ROE與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，證實(shí)了擇時(shí)理論，與理論預(yù)期一致；無(wú)負(fù)債稅盾與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了理論預(yù)期；而有形資產(chǎn)及公司規(guī)模與杠桿之間存在顯著的正相關(guān)性，這也與理論預(yù)期相符合。

五、研究結(jié)論與展望

本文的研究結(jié)果表明對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債水平與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明代理成本導(dǎo)致的投資不足理論顯著成立，同時(shí)說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債水平選擇時(shí)，將會(huì)根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，這一結(jié)果豐富了權(quán)衡理論。

另一方面對(duì)于現(xiàn)金流量充足的低成長(zhǎng)性企業(yè)，由于杠桿與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系不顯著，因此過(guò)度投資理論未能得到充分證實(shí)。債權(quán)人的審查監(jiān)督機(jī)制未能得到充分發(fā)揮，作為債權(quán)人中的主要力量——銀行的監(jiān)督治理作用也有待進(jìn)一步加強(qiáng)，其中主要原因是法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度不夠，如《公司法》沒(méi)有大債權(quán)人派董事的規(guī)定等，貸款的軟約束問(wèn)題不可避免。因此加強(qiáng)債權(quán)人的監(jiān)督作用需得到法律的支持，這也是未來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)改革時(shí)需要注意的地方。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Jensen，Michael C.，and William H.Meckling. Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs，and capital structure [J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[2] Myers，Stewart C.，Determinants of corporate borrowing [J].Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.

[3] Jensen Michael C. Agency cost of free cash flow，corporate finance and takeovers[J].American Economics Review，1986（76）：323-379.

[4] Langberg N.Optimal Financing for Growth Firms[J].Journal of Finance，1995（50）：1421-1460.

[5] Muller E.Benefits of Control，Capital Structure and Company Growth[R].ftp//ftp.zew.de/pub/zew-docs/dp/dp0555.pdf.2009.

[6] Huang G.H.，Song M.F.The Determinants of Capital Structure Evidence from China[J].China Economic Review，2006（17）：14-36.

[7] Lang L，Ofek E，Stulz RM.Leverage，investment and firm growth[J].Journal of Financial Economics，1996（40）：3-29.

[8] 楊瑩.上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性影響的實(shí)證研究[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[9] Adam T.，Goyal V.K The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables[R].Working Paper Series，SSRN-id1271056，2007.

[10] DeAngelo，H.，R.Masulis.Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J]. Journal of Financial Economics，1980（8）：3-29.

[11] Johnson，S.A.Debt Maturity and the Effects of Growth opportunities and Liquidity Risk on Leverage[J].Review of Financial Studies，2003（16）：209-236.

[12] Matthew T.Billett，Tao-Hsien Dolly King，and David C.Mauer.Growth opportunities and choice of leverage，debt maturity，and covenants[J].Journal of Finance，2007，62（2）.

[13] Frank，M.Z. and V.K.Goyal.Trade-off and Pecking Order Theories of Debt，Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance（North Holland，Handbooks of Finance，Elsevier Science）2007.

[14] 鄧?yán)?商業(yè)銀行在上市企業(yè)公司治理中的作用研究[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009：66-86.