推動(dòng)—拉動(dòng)因素與中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)

吳雙麟

摘要：本文致力于運(yùn)用推動(dòng)-拉動(dòng)因素理論來(lái)闡述中國(guó)短期國(guó)際資本的流動(dòng)機(jī)理。通過(guò)采用2005年至2011年的月度數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了多元線性回歸模型，考察國(guó)內(nèi)的拉動(dòng)因素以及來(lái)自國(guó)外的推動(dòng)因素對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，盡管兩種因素的影響都非常顯著，但拉動(dòng)因素還是占據(jù)著更主導(dǎo)的地位，尤其是人民幣的強(qiáng)烈升值預(yù)期。

關(guān)鍵詞：拉動(dòng)因素 推動(dòng)因素 短期國(guó)際資本

一、引言

盡管自1994年以來(lái)，中國(guó)吸引外商直接投資（FDI）的規(guī)模一直僅次于美國(guó)，居于世界第二位（2003年除外）1，但流入我國(guó)的國(guó)際資本中短期資本所占份額正愈來(lái)愈大。根據(jù)世界銀行的間接測(cè)算法，2010年第四季度和2011年第一季度的中國(guó)短期國(guó)際資本流入量是同期 FDI 流入量的三倍以上。與長(zhǎng)期國(guó)際資本（如FDI）的穩(wěn)定性相比，短期國(guó)際資本具有高流動(dòng)性、高杠桿性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，其大規(guī)模的進(jìn)出，應(yīng)當(dāng)引起我們高度的關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

鑒于短期國(guó)際資本流動(dòng)的龐大規(guī)模以及由其導(dǎo)致的拉美和亞洲國(guó)家地區(qū)的貨幣或者債務(wù)危機(jī)，短期國(guó)際資本流動(dòng)一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)，相關(guān)的著述也頗為豐富，誕生了大量學(xué)說(shuō)觀點(diǎn)，其中以套利論與套匯論最具代表性。

套利論：逐利是資本的本性，在這一動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，短期國(guó)際資本總是從利率較低的國(guó)家流向利率較高的國(guó)家。Calvo， Leiderman， 和 Reinhart（1993）利用結(jié)構(gòu)性VAR方法分析拉美地區(qū)1988-1991年的短期國(guó)際資本流動(dòng)情況，證實(shí)了利率在推動(dòng)資本流動(dòng)方面的重要作用。Calvo 和 Reinhart（1996） 在分析1970-1993年間11個(gè)國(guó)家的資本流入情況時(shí)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)際利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家的資本賬戶與GDP比率增加0.77個(gè)百分點(diǎn)。持有類似觀點(diǎn)的學(xué)者還有Cardoso 和 Goldfajn（1997）、Kohli（2001）等。

國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，汪洋（2004）通過(guò)研究1994年以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支平衡表并經(jīng)驗(yàn)性地檢驗(yàn)我國(guó)資本的流動(dòng)，證明套利是資本內(nèi)流的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。張誼浩等（2007）通過(guò)構(gòu)建三重套利模型，運(yùn)用1996-2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析資本流入動(dòng)機(jī)，結(jié)論顯示中國(guó)的短期國(guó)際資本流入總量與國(guó)內(nèi)外利率比呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，即當(dāng)國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率時(shí)，便會(huì)誘發(fā)短期國(guó)際資本流入中國(guó)以實(shí)現(xiàn)套利。此外，支持利率論的國(guó)內(nèi)學(xué)者還有王琦（2006）、陳學(xué)彬等（2007）和黃濟(jì)生等（2008）。但是，金中夏（2003）和劉立達(dá)（2007）通過(guò)分析后卻發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資本流動(dòng)對(duì)短期利率的變化不敏感。

套匯論：國(guó)際金融理論指出，當(dāng)一國(guó)的名義匯率和實(shí)際匯率出現(xiàn)差異時(shí)，無(wú)論是匯率的低估還是高估都將會(huì)引起短期資本流動(dòng)，所以長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都把“套匯”動(dòng)因作為研究的側(cè)重點(diǎn)。Branson（1968）在他的著作《Financial capital flows in the U.S. balance of payments》中指出匯率是決定短期資本流動(dòng)的三大主要因素之一。Hau 和 Rey（2006）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含匯率、股價(jià)和資本流三變量的均衡模型，發(fā)現(xiàn)流入一國(guó)金融市場(chǎng)的凈股權(quán)資本與其貨幣升值呈現(xiàn)正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者張誼浩等（2007）實(shí)證檢驗(yàn)得出人民幣升值預(yù)期是引起國(guó)際短期資本流入我國(guó)的三個(gè)重要原因之一。蘇多永等（2010）基于四重套利模型，利用中美之間2002-2009年的月度數(shù)據(jù)，得出“套匯”和 “套價(jià)”是短期國(guó)際資本持續(xù)流入的主要?jiǎng)訖C(jī)。認(rèn)同匯率是游資大量流入我國(guó)的動(dòng)因的學(xué)者還有王琦（2006）、陳學(xué)彬（2006）和黃濟(jì)生（2008）等等。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究豐富和發(fā)展了國(guó)際資本流動(dòng)理論，為之后的研究者提供了有益的參考和啟示。然而，一方面國(guó)外學(xué)者的研究主要集中在上個(gè)世紀(jì)90年代，距離現(xiàn)在將近20年之久，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)的特點(diǎn)已發(fā)生較大變化；另一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)于短期國(guó)際資本流入機(jī)制的專門研究還相對(duì)較少，并且其計(jì)量模型基本都是基于柯布-道格拉斯函數(shù)，而該函數(shù)具有應(yīng)用條件的限制，會(huì)削弱結(jié)論的有效性。因此，另尋他法從理論上對(duì)其流動(dòng)動(dòng)因進(jìn)行深入研究是非常必要和緊迫的。

三、變量選取與模型設(shè)定

（一）變量選取

國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)因可以分為兩大類：推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素。其中，推動(dòng)因素論強(qiáng)調(diào)國(guó)際資本市場(chǎng)的利率水平，以及國(guó)外的主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等外部因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響；拉動(dòng)因素論突出一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定、市場(chǎng)利率高企、財(cái)政健康等內(nèi)部因素對(duì)境外資本的吸引作用。故而，推動(dòng)-拉動(dòng)因素論也被稱為國(guó)際-國(guó)內(nèi)因素論?；谠摾碚摬⒔Y(jié)合當(dāng)前中國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的特點(diǎn)，本文選取的因素變量如下：

1. 拉動(dòng)因素

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)往往表明該經(jīng)濟(jì)體富含大量投資機(jī)會(huì)，并能產(chǎn)生較高收益。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本流動(dòng)存在著固有的聯(lián)系。由于GDP數(shù)據(jù)是以季度為頻度的，無(wú)月度數(shù)據(jù)，本文采用匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）表針我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。設(shè) PMIt為當(dāng)前的數(shù)值，PMIt-1為上一期的數(shù)值，則DPMIt可以表示為

DPMIt

人民幣存款利率：根據(jù)資本的套利性，本文選取變量人民幣一年期定期存款利率，以 Rc 表示。

匯率：近幾年來(lái)，國(guó)際上對(duì)人民幣一直有著強(qiáng)烈的升值預(yù)期，在這一背景下，國(guó)際資本流動(dòng)肯定與“套匯”有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。本文選取了常用于衡量海外市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）這一變量，在模型中，人民幣升值預(yù)期Et的算法如下

Et =

2. 推動(dòng)因素變量

美國(guó)國(guó)債收益率：美國(guó)國(guó)債一直是國(guó)外投資者和投資機(jī)構(gòu)的主要投資產(chǎn)品，因此其收益率的變動(dòng)無(wú)疑將對(duì)短期國(guó)際資本的流向產(chǎn)生巨大影響。本文用Ru代表一年期美國(guó)國(guó)債到期收益率月均值。

3. 因變量

短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模：本文采用世界銀行間接測(cè)算法來(lái)測(cè)算短期國(guó)際資本的規(guī)模。世界銀行認(rèn)為從一國(guó)正規(guī)資金來(lái)源中扣除正規(guī)的資金用途后，剩下的即為短期國(guó)際資本，因?yàn)檫@一部分是監(jiān)管外的、非正規(guī)的資本。若將短期國(guó)際資本流入量記為 SCF，則其計(jì)算公式為：

SCF = 新增外匯儲(chǔ)備 - 貿(mào)易順差 - 新增FDI

（二）樣本選擇

為分析中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的最新特點(diǎn)，本文關(guān)注點(diǎn)在2005年7月匯改以后，但由于匯豐中國(guó)PMI指數(shù)是自2005年9月才開(kāi)始公布，我們的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間只好選為2005年9月至2011年5月。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源：匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，一年期人民幣存款利率來(lái)自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期 （NDF）數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，一年期美國(guó)國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)財(cái)政部，計(jì)算短期國(guó)際資本流入規(guī)模的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)商務(wù)部和國(guó)家外匯管理局。

（三）模型設(shè)定

通過(guò)上述分析，短期國(guó)際資本流入量函數(shù)可以表示為SCF = f （ DPMI， Rc， E， Ru ），設(shè)Rdif = Rc – Ru 代表中美利差，則SCF函數(shù)可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為

SCF = f （ DPMI， Rdif， E ）

在模型樣式的選擇方面，蘇多永等（2010）和張誼浩等（2007）都借鑒了柯布-道格拉斯函數(shù)，但這要求SCF必須為正值，而中國(guó)短期國(guó)際資本不少時(shí)候是流出的，特別是金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)。鑒于此，本文將使用如下多元線性回歸模型：

其中，

為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，與DPMI、Rdif和E相互獨(dú)立。

四、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的，為避免偽回歸，有必要先對(duì)變量平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4.1

表4.1 各變量序列的平穩(wěn)性（ADF） 檢驗(yàn)結(jié)果

注：檢驗(yàn)形式0/1 表示單位根檢驗(yàn)中是否包括常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)， L為滯后階數(shù)。

可見(jiàn)，在1%的顯著性水平下，SCF 和 DPMI 的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，故該兩序列是平穩(wěn)的。而 E 和 Rdif 的ADF統(tǒng)計(jì)量分別大于其臨界值，表明它們是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列的ADF統(tǒng)計(jì)量都小于臨界值，即它們都是一階單整的。

（二）Johansen特征根檢驗(yàn)

為驗(yàn)證變量SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，本文采用Johnsen協(xié)整檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則， 滯后項(xiàng)階數(shù)定為4。

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，變量 SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間在5%的顯著性水平下至少存在一種協(xié)整關(guān)系，即各變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）模型參數(shù)估計(jì)

經(jīng)由Eviews軟件運(yùn)算，采用普通最小二乘法，回歸結(jié)果為：

從上述回歸方程可以看出，協(xié)整方程中各變量的系數(shù)關(guān)系完全符合理論假設(shè)，而且所有的變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明 Rdif、E 和 DPMI 都對(duì) SCF 有顯著影響。具體來(lái)看，中國(guó)短期國(guó)際資本流入量與中美利率差正相關(guān)，無(wú)論是中國(guó)利率的提高還是美國(guó)國(guó)債收益率的降低，都會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入，在這里推動(dòng)作用和拉動(dòng)作用共同發(fā)揮作用；Et 前的系數(shù)之所以為負(fù)值，是因?yàn)楸疚牟捎玫氖侵苯訕?biāo)價(jià)法，直接標(biāo)價(jià)下的人民幣匯率越低，即人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)烈，短期國(guó)際資本流入就越多，這是拉動(dòng)因素的效應(yīng)；再者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越是向好，流入我國(guó)的期望從我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中分享一杯羹的短期資本便越多，這也是拉動(dòng)效應(yīng)。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)信息沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)取值的影響。下圖是 SCF 分別對(duì)于 DPMI、E 和 Rdif 的脈沖響應(yīng)路徑。

可見(jiàn)，當(dāng)在本期給匯率波動(dòng)一個(gè)正的沖擊后，短期國(guó)際資本迅速流出，在第二期達(dá)到最大值（約100億美元），這說(shuō)明進(jìn)行套匯的短期國(guó)際資本流動(dòng)迅速、規(guī)模龐大。相比對(duì)于匯率變動(dòng)的反應(yīng)，短期國(guó)際資本流入量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的反應(yīng)則略微平淡，但也帶來(lái)短期國(guó)際資本的大量流入，而且一直會(huì)持續(xù)到第五期。短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)利率差的響應(yīng)在第二期達(dá)到最大，雖不如匯率沖擊那么劇烈，持續(xù)時(shí)間卻最長(zhǎng)，一直到第八期，可見(jiàn)套利對(duì)短期資本的誘惑力。

（五）方差分解

方差分解分析主要為了考察 SCF 在受到自身和其他變量沖擊時(shí)的變化比率，從下圖可以看出，隨著時(shí)期的推移，SCF 自身的影響權(quán)重從100%下降到75%左右，而 E 的影響比重則從 0 迅速提高到20%，而 Rdif 和 DPMI 只是從0上升幾個(gè)百分點(diǎn)，即人民幣升值預(yù)期對(duì)于 SCF 的影響最大，且遠(yuǎn)大于其他兩個(gè)變量；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率差的效應(yīng)則非常接近。此外，還可以得出一個(gè)結(jié)論：拉動(dòng)因素對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響是最主要的，拉動(dòng)因素是引起短期資本流動(dòng)的主要?jiǎng)右颉?/p>

五、結(jié)論

本文通過(guò)借鑒推動(dòng)-拉動(dòng)因素理論，構(gòu)建多元線性回歸模型探究了匯改以來(lái)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)因，結(jié)果顯示：（一），這一理論很好地解釋了短期國(guó)際資本流入中國(guó)的動(dòng)機(jī)，符合我國(guó)的國(guó)情；（二），盡管當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致其利率下調(diào)時(shí)，推動(dòng)短期資本流向我國(guó)的效果顯著，但來(lái)自我國(guó)內(nèi)部的拉動(dòng)作用，即經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的豐厚回報(bào)、人民幣較高的存款利率和人民幣升值的巨大前景，尤其是最后一個(gè)，才是更為主要的原因。

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