證券分析師盈余預(yù)測與上市公司盈余管理

韋德洪　文靜

【摘 要】 文章以我國前10大證券機(jī)構(gòu)發(fā)布的2010年上市公司盈余預(yù)測結(jié)果為基礎(chǔ)，根據(jù)盈余預(yù)測誤差的大小將樣本公司劃分為四類，分別研究每一類樣本公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而進(jìn)行盈余調(diào)整以及調(diào)整的方向和程度。結(jié)果表明，證券分析師的盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范圍內(nèi)的公司都會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而調(diào)增了實(shí)際盈余，且盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的公司比盈余預(yù)測誤差大于20%的公司和盈余預(yù)測誤差在-20%～0%范圍內(nèi)的公司調(diào)增實(shí)際盈余的程度都大；而證券分析師的盈余預(yù)測誤差小于-20%范圍內(nèi)的公司，其調(diào)整實(shí)際盈余的行為則不顯著。

【關(guān)鍵詞】 證券分析師； 預(yù)測盈余； 實(shí)際盈余； 盈余誤差； 盈余管理

一、引言

隨著我國資本市場的逐步完善，證券分析師行業(yè)的成熟度和信息技術(shù)也在不斷進(jìn)步中，證券分析師的盈余預(yù)測逐漸成為市場上投資者對公司未來盈余預(yù)期的代表。由于證券分析師的盈余預(yù)測顯著提高了資本市場的定價效率，進(jìn)而增進(jìn)了整個資本市場的效率，故證券分析師的盈余預(yù)測行為越來越受到投資者和公司管理者的重視。如果公司的實(shí)際盈余不符合證券分析師的預(yù)期盈余，就會對公司的股價造成影響（Brown 1987），因此，管理層為了避免“盈余意外”（即上市公司實(shí)際盈余與證券分析師預(yù)測盈余存在誤差），往往會采取措施來引導(dǎo)證券分析師提高或者降低其盈余預(yù)測結(jié)果（Brown 2001）。這就表明，證券分析師的盈余預(yù)測受到上市公司盈余管理行為的影響，亦即，證券分析師會根據(jù)上市公司釋放的信號來調(diào)整其盈余預(yù)測結(jié)果，使之盡可能趨向于上市公司的實(shí)際盈余。但上市公司是否也會通過盈余管理行為來調(diào)整其實(shí)際盈余，使之符合證券分析師的盈余預(yù)測，進(jìn)而迎合投資者對證券分析師預(yù)測結(jié)果的認(rèn)同心理呢？本文就以中國資本市場為背景，試圖證實(shí)上市公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而做出調(diào)整實(shí)際盈余的行為，并探究其具體的調(diào)整方向和程度。

二、文獻(xiàn)回顧

證券分析師是在資本市場上收集和分析市場信息，形成股票評級和盈余預(yù)測，并以此為投資者提供投資建議的專業(yè)人士。證券分析師主要分為兩類：即買方證券分析師和賣方證券分析師。買方證券分析師進(jìn)行的投資分析主要是為自己機(jī)構(gòu)的投資決策服務(wù)，如基金公司的證券分析師；賣方證券分析師進(jìn)行的投資分析主要是為自己客戶的投資決策服務(wù)，如投資銀行的證券分析師。一般來說，賣方證券分析師的研究報告是可以免費(fèi)公開獲得的，因而對投資者影響最大，故關(guān)于證券分析師的研究主要以研究賣方證券分析師為主。

（一）國外文獻(xiàn)

國外對證券分析師的盈余預(yù)測研究開始于20世紀(jì)70年代，Brown and Rozeff（1978）、Fried and Givoly（1982）都曾認(rèn)為證券分析師的盈余預(yù)測比單純的時間序列預(yù)測更好地代表“市場預(yù)期”。此后，證券分析師盈余預(yù)測的特征及其決定因素成為實(shí)證研究的熱門話題，但總的來說早期的研究主要是以時間序列預(yù)測為參照，關(guān)注證券分析師盈余預(yù)測的精確性。比較有代表性的是Brown、Hagerman、Griffi（1987）研究發(fā)現(xiàn)證券分析師具有獲得相關(guān)信息的優(yōu)勢，從而可以提高其預(yù)測的準(zhǔn)確性。OBrien（1988）用不同的方法計量了證券分析師的盈余預(yù)測，發(fā)現(xiàn)在某一時點(diǎn)所能獲得的證券分析師的所有盈余預(yù)測中，最新一次預(yù)測相對于它們的均值或中位數(shù)而言，能更加精確地預(yù)測公司的未來。而關(guān)于證券分析師的盈余預(yù)測是否能成為市場預(yù)期的代替變量也一直是西方學(xué)術(shù)界探討的一個問題，直到Kothari（2001）的研究說明目前證券分析師的盈余預(yù)測可以更好地代表“市場預(yù)期”，“證券分析師的盈余預(yù)測可以成為市場預(yù)期的代替變量”才得以成為一個被普遍接受的觀點(diǎn)。而在后續(xù)的研究中，研究者開始關(guān)注公司行為與證券分析師盈余預(yù)測的關(guān)系，Brown（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層有動機(jī)采取行動避免出現(xiàn)負(fù)的“盈余意外”（即實(shí)際報告盈余低于最近季度的預(yù)測盈余）。Bailk and Jiang（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層的預(yù)測普遍存在悲觀的偏好，當(dāng)管理層認(rèn)為當(dāng)前的證券分析師發(fā)布了過高的盈余預(yù)測時，為了避免負(fù)的“盈余意外”，他們就會自己發(fā)布一個盈余預(yù)測來引導(dǎo)證券分析師調(diào)低預(yù)測。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

我國的證券分析師盈余預(yù)測研究還處于起步階段，主要還是集中在證券分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性以及證券分析師盈余預(yù)測是否能夠成為市場預(yù)期的替代變量的研究方面。比較有代表性的是，吳東輝、薛祖云（2005）首次以國泰君安對滬深A(yù)股上市公司年度業(yè)績預(yù)測的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈余預(yù)測信息對于投資者而言是有價值的，投資者可以利用證券分析師提供的盈余預(yù)測來幫助其提高投資回報。徐躍（2007）檢驗(yàn)了我國證券分析師預(yù)測的可靠性，發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈余預(yù)測比單純的時間序列模型預(yù)測準(zhǔn)確，利用季度盈余的一元時間序列模型所獲得的年度盈余預(yù)測不僅比利用年度盈余所獲得的年度盈余預(yù)測更加準(zhǔn)確，而且是更好的市場預(yù)期盈余的替代變量。而對于公司行為與證券分析師盈余預(yù)測關(guān)系的研究，晃楠（2009）借用Matsumoto（2002）的研究模型，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層有規(guī)避負(fù)的盈余意外的動機(jī)，且機(jī)構(gòu)持股比例越高、成長前景越好的公司，規(guī)避動機(jī)越大。蘇超（2010）研究也發(fā)現(xiàn)管理層會自動發(fā)布好消息和壞消息兩種盈余預(yù)測，證券分析師的盈余預(yù)測會根據(jù)管理層發(fā)布的消息進(jìn)行調(diào)整。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)國外關(guān)于證券分析師盈余預(yù)測的研究開始得較早，因此文獻(xiàn)也比較豐富，而國內(nèi)關(guān)于這方面的研究開展得較晚，文獻(xiàn)相對較少，且主要集中在證券分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性以及證券分析師盈余預(yù)測是否能夠成為市場預(yù)期的替代變量的研究方面。國內(nèi)外的研究基本上都認(rèn)可了證券分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，認(rèn)為證券分析師的盈余預(yù)測可以作為市場預(yù)期的替代變量（Kothari，2001；吳東輝、薛祖云，2005）。在國內(nèi)外文獻(xiàn)中，研究者主要是從證券分析師盈余預(yù)測的角度，來探究證券分析師是否會根據(jù)管理層發(fā)布的消息來調(diào)整其盈余預(yù)測，指出管理層為了避免“盈余意外”，會采取措施來引導(dǎo)證券分析師提高或者降低其盈余預(yù)測（Brown，2001；晃楠，2009）。但是，從上市公司盈余管理的角度出發(fā)，來研究上市公司是否會迎合證券分析師的盈余預(yù)測而做出調(diào)整其實(shí)際盈余的行為以及調(diào)整的程度如何，這方面的文獻(xiàn)則比較少見。本文嘗試對這個問題展開研究，希冀能夠有所發(fā)現(xiàn)，從而為有關(guān)機(jī)構(gòu)制定或完善上市公司盈余管理和證券分析師盈余預(yù)測的監(jiān)管政策提供理論依據(jù)，也為市場投資者甄別上市公司的實(shí)際盈余與證券分析師的預(yù)測盈余，從而做出更加明智的投資決策提供實(shí)證依據(jù)。

三、研究設(shè)計

（一）假設(shè)的提出

根據(jù)市場有效性假說，在強(qiáng)式有效的市場中，如果證券分析師的盈余預(yù)測是準(zhǔn)確的，其預(yù)測的結(jié)果將促使公司股票的價格反映公司內(nèi)在的價值，這種預(yù)測行為將不會對公司的經(jīng)營管理造成影響，而且由于證券分析師的預(yù)測向投資者提供了有效的信息，將促進(jìn)資本市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率的提高。但我國的證券市場是弱式有效的（鄧子來、胡健，2001；陳立新，2002），存在嚴(yán)重的信息不對稱，即使是專業(yè)的證券分析師也無法掌握公司的內(nèi)部消息，預(yù)測無法達(dá)到完全準(zhǔn)確。陸正飛、姜國華（2009）的研究還發(fā)現(xiàn)，和普通人一樣，證券分析師的預(yù)測體現(xiàn)了他們同樣受到過于樂觀、過度自信、羊群效應(yīng)的影響。這就存在一個問題：上市公司管理層的行為是否會受到證券分析師盈余預(yù)測的影響？Fuller Jensen（2001）認(rèn)為，證券分析師的盈余預(yù)測將會對公司的管理層造成一定的壓力，迫使其采取危險的戰(zhàn)略投資行為。根據(jù)行為金融學(xué)理論，如果公司理性地不受證券分析師盈余預(yù)測的影響，雖然公司不會改變既定的經(jīng)營決策，較為穩(wěn)定地運(yùn)行，但短期內(nèi)公司的股價可能會劇烈波動，因?yàn)槭袌龃嬖凇把蛉盒袨椤薄Ｈ绻镜膶?shí)際盈余低于證券分析師的預(yù)測盈余，投資者會認(rèn)為公司經(jīng)營狀況出了問題，進(jìn)而會造成跟風(fēng)賣出股票，從而使得股價大跌；如果公司的實(shí)際盈余高于證券分析師的預(yù)測盈余，投資者則會認(rèn)為公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，進(jìn)而會跟風(fēng)大量追高買進(jìn)，從而造成股價大漲。由于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離，股價的激烈波動，會使管理層遭到股東的責(zé)難，這對管理層的年末考評是不利的，可能會影響他們的薪酬和福利甚至名聲。所以，管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，就會迎合證券分析師的盈余預(yù)測來調(diào)整公司的實(shí)際盈余。Brown（2001）和Bailk and Jiang（2006）的研究相繼發(fā)現(xiàn)管理層有動機(jī)采取行動避免出現(xiàn)負(fù)的“盈余意外”。Matsumoto（2002）的研究則直接指出管理層會通過兩種機(jī)制來避免負(fù)的“盈余意外”：一種是通過向上的盈余管理達(dá)到證券分析師的預(yù)期；另一種是通過引導(dǎo)使得證券分析師調(diào)低他們的預(yù)測盈余。

根據(jù)上述分析，本文首先提出基本假設(shè)：管理層為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測做出了調(diào)高或者調(diào)低其實(shí)際盈余的行為。當(dāng)公司的實(shí)際盈余估計會低于證券分析師的預(yù)測盈余時，管理層就會通過盈余管理手段來調(diào)高其實(shí)際盈余；當(dāng)公司的實(shí)際盈余估計會高于證券分析師的預(yù)測盈余時，管理層就會通過盈余管理手段來調(diào)低其實(shí)際盈余。因?yàn)樯鲜泄居喙芾淼膭訖C(jī)很多，為了凸顯上市公司盈余管理行為是為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測，本文需要根據(jù)證券分析師的盈余預(yù)測誤差對上市公司做出分類，然后進(jìn)行分類檢驗(yàn)。在提出具體的假設(shè)之前，本文先介紹作為上市公司分類標(biāo)志的盈余預(yù)測誤差的計算方法。

證券分析師盈余預(yù)測的好壞一般用盈余預(yù)測誤差來反映。盈余預(yù)測誤差的計算公式為：Eit=（Fit-Xit）/Xit，AEit=Fit-Xit/Xit。其中，i表示i公司；t表示t年度；Eit表示i公司t年度盈余預(yù)測誤差；AEit表示絕對盈余預(yù)測誤差；Xit表示i公司t年度實(shí)際每股盈余的絕對值；Fit表示證券分析師對i公司t年度的每股盈余預(yù)測值。Eit為正值，說明證券分析師的預(yù)測值高于公司的實(shí)際盈余；Eit為負(fù)值，說明證券分析師的預(yù)測值低于公司的實(shí)際盈余。盈余預(yù)測誤差可以是正方向的，也可以是負(fù)方向的。如果預(yù)測的結(jié)果不存在系統(tǒng)性偏差，那么將會有一部分公司的預(yù)測值大于實(shí)際值，而另一部分公司的預(yù)測值小于實(shí)際值。但無論是正向的還是負(fù)向的結(jié)果，都反映了這個預(yù)測值與實(shí)際值是存在一定出入的。

回到本文的假設(shè)中，還有一個問題需要探究：根據(jù)上文的分析可以知道，上市公司年報所公布的實(shí)際盈余與證券分析師的預(yù)測盈余存在一個誤差，這個誤差范圍的不同，是否影響到上市公司對證券分析師盈余預(yù)測的迎合程度不同？根據(jù)張躍進(jìn)、劉春和（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，盈余預(yù)測誤差在-20%～20%的上市公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)比較大。借鑒這個研究結(jié)論，本文假設(shè)盈余預(yù)測誤差落在-20%～20%之間的上市公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)比較大，對證券分析師盈余預(yù)測的迎合程度較高。結(jié)合前文的分析，本文提出以下四個具體假設(shè)：H1：盈余預(yù)測誤差落在0%～20%范圍內(nèi)的上市公司，當(dāng)年曾經(jīng)通過盈余管理調(diào)增了實(shí)際盈余；H2：盈余預(yù)測誤差落在大于20%范圍內(nèi)的上市公司，當(dāng)年也曾經(jīng)通過盈余管理調(diào)增了實(shí)際盈余，且調(diào)增程度小于誤差落在0%～20%范圍內(nèi)的上市公司；H3：盈余預(yù)測誤差落在小于-20%的上市公司，當(dāng)年曾經(jīng)通過盈余管理調(diào)減了實(shí)際盈余，但調(diào)減幅度小于誤差落在-20%～0%范圍內(nèi)的上市公司；H4：盈余預(yù)測誤差落在-20%～0%的上市公司，當(dāng)年也曾經(jīng)通過盈余管理調(diào)減了實(shí)際盈余。如果這四個具體假設(shè)中的任何一個被證明了，都可以說明上市公司的盈余管理行為迎合了證券分析師的盈余預(yù)測；如果H2或H3被證明了，正好說明處于不同盈余預(yù)測誤差范圍的上市公司，對證券分析師盈余預(yù)測的迎合程度不同。

（二）樣本的選擇

本文從Wind金融數(shù)據(jù)庫中選取了國泰君安、銀河證券等2009年前10大證券機(jī)構(gòu)關(guān)于2010年有關(guān)上市公司的年度盈余預(yù)測數(shù)據(jù)。之所以選擇2010年的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，主要是考慮到2007初爆發(fā)的次貸危機(jī)嚴(yán)重影響全球金融市場，中國股市也受到了很大的沖擊，直至2009年末才出現(xiàn)復(fù)蘇，為了剔除全球金融危機(jī)對中國產(chǎn)生的負(fù)面影響，故數(shù)據(jù)從2010年開始選取。而2009年證券機(jī)構(gòu)的排名取自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布的2009年股票基金交易總額排名（由于協(xié)會網(wǎng)站未公布2010年股票基金交易總額，故使用2009年排名），前10大證券機(jī)構(gòu)的排名如表1所示。

一般來說，股票基金交易金額越多，說明越多投資者通過該證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券交易。換句話說，這前10家證券機(jī)構(gòu)所公布的盈余預(yù)測能覆蓋大多數(shù)投資者，以這10家機(jī)構(gòu)的盈余預(yù)測所做的分析更具有說服力。

從Wind數(shù)據(jù)庫選取的這前10名證券公司所發(fā)布的2010年的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，確定了樣本公司的范圍，剔除了金融行業(yè)的上市公司和未公布2010年年報的上市公司后，得到271家樣本公司。由于存在同一公司有多家證券機(jī)構(gòu)發(fā)布了相關(guān)的盈余預(yù)測，所以共得到610個盈余預(yù)測。

此外，本文還從各個樣本公司的年報中獲取了樣本公司所公布的2010年的每股實(shí)際盈余。同時，為了根據(jù)陸建橋（1999）提出的擴(kuò)展的瓊斯模型計算樣本公司盈余管理的程度，本文選取了樣本公司以下相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)：2010年的凈利潤，2010年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，2010年主營業(yè)務(wù)收入，2010年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，2009年主營業(yè)務(wù)收入，2009年資產(chǎn)總額等。之所以選取2009年主營業(yè)務(wù)收入和2009年資產(chǎn)總額，是因?yàn)閷⑸弦荒甑闹鳡I業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)總額引入模型，能在一定程度上控制公司規(guī)模對模型計算結(jié)果的影響。

（三）變量及模型的選取

關(guān)于盈余管理的計量，國內(nèi)學(xué)者主要是采用應(yīng)計利潤分離法，將應(yīng)計利潤分為非可操縱應(yīng)計利潤和可操縱應(yīng)計利潤。在如何將應(yīng)計利潤分為非可操縱應(yīng)計利潤和可操縱應(yīng)計利潤的問題上，陸建橋（1999）提出了擴(kuò)展的瓊斯模型，即在修正的瓊斯模型中引入無形資產(chǎn)作為變量。黃梅、夏新平（2009）指出在中國資本市場上這種將無形資產(chǎn)引入的模型相對較優(yōu)，出現(xiàn)第一類錯誤（即棄真）和第二類錯誤（即取偽）的頻率較小?；诖耍疚脑谟喙芾碜兞康倪x取上，使用陸建橋提出的擴(kuò)展的瓊斯模型作為實(shí)證工具。模型如下：

其中，TAit是t年應(yīng)計利潤總額，它等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；NDAit是i公司t年的非可操縱應(yīng)計利潤；Ai，t-1是i公司t-1年的總資產(chǎn)；δit是殘差，即以總資產(chǎn)衡量的第i個公司的t年可操縱應(yīng)計利潤。

其中，NDAit是i公司t年的非可操縱應(yīng)計利潤；ΔREVit是i公司t年主營業(yè)務(wù)收入與t-1年主營業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECit是i公司t年應(yīng)收賬款與t-1年應(yīng)收賬款之差； PPEit是i公司t年固定資產(chǎn)原值；IAit是i公司t年無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)。

把模型一代入模型二則得到模型三，如下：

■=β0■-β1■-■+β2■+β3■+δit模型三

其中，δit是回歸方程的隨機(jī)項，正常情況下其均值應(yīng)該等于0，如果其顯著異于0，說明存在操縱應(yīng)計利潤，即存在盈余管理。所以，檢驗(yàn)是否存在盈余管理的公式可表示為：

■=δit=■-■

其中，■是以總資產(chǎn)衡量的i公司t年可操縱應(yīng)計利潤，它的值表示盈余管理的程度。

四、實(shí)證過程與結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計性描述

2010年證券分析師盈余預(yù)測誤差Eit的統(tǒng)計性描述見表2。

2010年證券分析師盈余預(yù)測誤差統(tǒng)計性描述的具體分析見表3。

根據(jù)前文關(guān)于Eit的說明，若Eit為正值，說明證券分析師的預(yù)測值高于公司的實(shí)際盈余，證券分析師高估了公司的盈余；若Eit為負(fù)值，則說明證券分析師的預(yù)測值低于公司的實(shí)際盈余，證券分析師低估了公司的盈余。由表2可以發(fā)現(xiàn)，在收集到的610條證券分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)中，證券分析師預(yù)測值高于公司實(shí)際盈余的共有385條，占總預(yù)測數(shù)的63.11%，而證券分析師預(yù)測值低于公司實(shí)際盈余的共有225條，占總預(yù)測數(shù)的23.89%。這個數(shù)據(jù)表明證券分析師對上市公司盈余的預(yù)測，在一定程度上偏向于樂觀。

從表3可以看出，盈余預(yù)測誤差小于-40%的公司數(shù)為6家，占總數(shù)的2.21%；在-40%～-20%（含-40%）的公司數(shù)為13家，占總數(shù)的4.8%；在-20%～0%（含-20%）的公司數(shù)為82家，占總數(shù)的30.26%。大于40%的公司數(shù)為33家，占總數(shù)的12.18%；在20%～40%的公司數(shù)為27家，占9.96%；在0%～20%的公司數(shù)為110家，占40.59%。其中，盈余預(yù)測誤差落在-20%～20%的公司數(shù)占70.85%。陳劍挺（2007）指出，預(yù)測誤差在-20%～20%之間的，其盈余預(yù)測仍具有較高的可靠性。本文的樣本中有70.85%的證券分析師的盈余預(yù)測誤差落在-20%～20%之間，因此可以認(rèn)為，本文的樣本中證券分析師的盈余預(yù)測大多數(shù)是較為可靠的，它們對投資者是具有參考作用的。

（二）分組檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文所提出的四個具體假設(shè)是否成立，本文將樣本公司分為相應(yīng)的四類：G1，盈余預(yù)測誤差在0%～20%的公司；G2，盈余預(yù)測誤差大于20%的公司；G3，盈余預(yù)測誤差小于-20%的公司；G4，盈余預(yù)測誤差在-20%～0%的公司。檢驗(yàn)這四類樣本公司的盈余管理方向和程度，看它們是否存在差異，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

利用模型三計算出每一個樣本公司的殘差，對樣本公司的殘差進(jìn)行單一樣本T檢驗(yàn)，看殘差與0的顯著差異情況，詳細(xì)見表5。同時，根據(jù)擴(kuò)展的瓊斯模型計算出盈余預(yù)測誤差分別大于20%，在0%～20%范圍內(nèi)，在0%～-20%范圍內(nèi)以及小于-20%的上市公司的可操縱應(yīng)計利潤的描述性統(tǒng)計量及其統(tǒng)計結(jié)果見表5。

從表5可以看出：（1）盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的樣本公司（G1），可操縱應(yīng)計利潤的均值在α=0.1的顯著水平下大于0，表明這個范圍內(nèi)的上市公司2010年確實(shí)存在人為調(diào)增盈余的行為，從而支持了假設(shè)一（H1）。（2）盈余預(yù)測誤差大于20%的樣本公司（G2），可操縱應(yīng)計利潤的均值在α=0.1的顯著水平下大于0，表明這個范圍內(nèi)的上市公司2010年確實(shí)也存在人為調(diào)增盈余的行為，而且從可操縱應(yīng)計利潤的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，G1樣本公司可操縱應(yīng)計利潤均值（0.3367）大于G2樣本公司的均值（0.2232），而G1的可操縱應(yīng)計利潤的標(biāo)準(zhǔn)差（0.221）則小于G2的（0.385），說明G1樣本公司可操縱應(yīng)計利潤均值離散程度較小，因此可以認(rèn)為G1樣本公司進(jìn)行盈余管理的程度大于G2樣本公司，從而支持了假設(shè)二（H2）。（3）盈余預(yù)測誤差小于-20%的樣本公司（G3），可操縱應(yīng)計利潤的均值小于0，但是并不顯著，說明這個范圍內(nèi)的上司公司2010年調(diào)減盈余的行為不顯著，故假設(shè)三（H3）未獲得支持。（4）盈余預(yù)測誤差在-20%～0%范圍內(nèi)樣本公司（G4），可操縱應(yīng)計利潤均值在α=0.1的顯著水平下大于0，說明這個范圍內(nèi)的上市公司2010年確實(shí)存在人為調(diào)增盈余的行為，這與假設(shè)四（H4）調(diào)減盈余的假設(shè)剛好相反。

五、研究結(jié)論與貢獻(xiàn)

（一）研究結(jié)論

1.證券分析師盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的樣本公司和大于20%的樣本公司，當(dāng)年確實(shí)做出了調(diào)增盈余的行為。這個結(jié)果符合管理層避免負(fù)的“盈余意外”的心態(tài)，當(dāng)管理層認(rèn)為當(dāng)前證券分析師盈余預(yù)測結(jié)果偏高時，因?yàn)閾?dān)心實(shí)際盈余達(dá)不到證券分析師的預(yù)測盈余而帶來負(fù)面后果，就會做出調(diào)增盈余的行為。這個結(jié)論與Matsumoto（2002）的研究中提到的管理層避免負(fù)的“盈余意外”所采取的第一種機(jī)制相符。

2.證券分析師盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的樣本公司，其調(diào)增盈余的程度大于證券分析師盈余預(yù)測誤差大于20%的樣本公司，說明當(dāng)證券分析師預(yù)測盈余高于實(shí)際盈余時，證券分析師預(yù)測誤差相對較小的公司將會更積極去迎合證券分析師的盈余預(yù)測。這可能是由于盈余預(yù)測誤差較大的公司認(rèn)為單純?yōu)橛献C券分析師的盈余預(yù)測而做出太大的盈余調(diào)整，其成本過高，通過其他的項目也許能獲得更好的收益，故其進(jìn)行盈余調(diào)整的動機(jī)會小于盈余預(yù)測誤差小的公司。但也有另一種可能，就是通過調(diào)整盈余進(jìn)行盈余管理后，盈余預(yù)測誤差反而變小了，是否真的如此，還有待于進(jìn)一步探討。

3.盈余預(yù)測誤差小于-20%的樣本公司的檢驗(yàn)未獲通過，這可能是因?yàn)橛囝A(yù)測誤差負(fù)值（即正的“盈余意外”）較大的公司，管理層認(rèn)為調(diào)整盈余所帶來的“收益”會遠(yuǎn)小于所發(fā)生的“成本”，所以當(dāng)年并未調(diào)整盈余。

4.盈余預(yù)測誤差在-20%～0%范圍內(nèi)的樣本公司做出了調(diào)增盈余的行為，這與之前的假設(shè)（即調(diào)減）正好相反，這可能是因?yàn)橛囝A(yù)測誤差負(fù)值較小的公司，管理層規(guī)避正的“盈余意外”的動機(jī)并不大，所以即使證券分析師的盈余預(yù)測已經(jīng)偏低，管理層仍然會做出調(diào)增盈余的行為，畢竟調(diào)增盈余，能讓投資者認(rèn)為公司盈利能力強(qiáng)，對公司的發(fā)展是有利的。

（二）研究貢獻(xiàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究只是從總體上證明了上市公司為了避免負(fù)的盈余意外而做出調(diào)整實(shí)際盈余行為，并未在根據(jù)證券分析師的盈余預(yù)測誤差對上市公司進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)每一類公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而進(jìn)行盈余調(diào)整以及調(diào)整的方向和程度。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，細(xì)化了研究樣本，按照證券分析師盈余預(yù)測誤差的大小將研究樣本劃分為四類，然后分別研究每一類樣本公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而進(jìn)行盈余調(diào)整以及調(diào)整的方向和程度，得出了“盈余預(yù)測誤差小于-20%的樣本公司并未存在明顯的盈余調(diào)整行為，而盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范圍內(nèi)的公司都會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測而調(diào)增了實(shí)際盈余，且盈余預(yù)測誤差在0%～20%范圍內(nèi)的公司，其調(diào)增實(shí)際盈余的程度大于盈余預(yù)測誤差大于20%的公司和盈余預(yù)測誤差在-20%～0%范圍內(nèi)的公司”的結(jié)論。這個結(jié)論是現(xiàn)有文獻(xiàn)成果的深入、擴(kuò)展和補(bǔ)充，從而在一定程度上豐富了該領(lǐng)域的研究成果。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Fried，D.，and DGivolyFinancal A nalysts Forecast of Earnings：A Better Surrogate for Maket Expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1982（4）：85-107.

[2] Brown，L.，P.Griffin，R.Hagerman，and M.Zmijewski.Sercurity Analyst Superiority Relative to Univariance Time—Series Models in Forecasting Quarterly Earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1987（9）：61-87.

[3] Matsumoto， D..Managements Incentives to Avoid Negative Earnings[J].The Accounting Review，2002（77）：483-514.

[4] Baik，B.，and G.Jiang.The use of Management Forecasts to Dampen AnalystsExpectations[J].Journal of Accounting and Public Policy，2006（25）：531-553.

[5] Brown，L.，and M.Rozeff.The superiority of AnalystsForecasts As Measures of Expectations ：Evidence from Earnings[J].Journal of Finance，1978（33）：1-6.

[6] Brown，L.D.A Temporal Analysis of Earnings Surprises：Profits Versus Losses.Journal of Accounting Research，2001（39）：221-241.

[7] OBrien，P..Analysts Forecasts as Earnings Expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1988（10）：53-83-530.

[8] Kothari，S.P..Capital Markets Reaserch in Accounting[J].Journal of Accounting and Economics，2001（31）：105-231.

[9] Fuller J E，MC Jensen.Just Say No to Wall Street：Putting a Stop to the Earnings Game[J].Journal of Applied Corporate Finance，2002（14）：41-46.

[10] 陸正飛，姜國華，張然.財務(wù)會計與資本實(shí)證研究 [M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2009.

[11] 吳東輝，薛祖云.財務(wù)分析師盈利預(yù)測的投資價值：來自深滬A股市場的證據(jù)[J].會計研究，2005（8）：37-43.

[12] 陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究[J].會計研究，1999（9）：25-35.

[13] 張躍進(jìn)，金喜成，劉春和，劉英男.資本市場研究[M].東北大學(xué)出版社，2006：31-33，37-49.

[14] 黃梅，夏新平.操縱性應(yīng)計利潤模型檢測盈余管理能力的實(shí)證分析[J].南開管理評論，2009（5）：136-143.

[15] 陳劍挺.證券分析師盈余預(yù)測的實(shí)證研究[D].四川：西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007：30.

[16] 鄧子來，胡健.市場有效理論及我國股票市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融論壇，2001（10）：44-50.

[17] 陳立新.上海股票市場有效性實(shí)證研究[J].中國軟科學(xué)，2002（5）：36-39.

[18] 蘇超.管理層好壞消息對分析師預(yù)測行為的影響[D].上海：復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

[19] 晃楠.管理層規(guī)避負(fù)盈余意外的動機(jī)研究[D].廣東：廣東外語外貿(mào)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[20] 徐躍.關(guān)于我國證券分析師盈利預(yù)測的實(shí)證研究[D].廈門：廈門大學(xué)博士學(xué)位論文，2007.