公司累積投票制之法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

胡強(qiáng)

摘要：2005年《公司法》第106條首次寫入了累積投票的公司董事選舉方式，雖僅是依照國際通行的做法將之規(guī)定為任意性規(guī)則，但仍然博得了不少學(xué)者專家以及中小股東的熱情追捧。然而，仔細(xì)觀察之，累積投票制這一表決權(quán)規(guī)則違背了公司股東平等的原則，有背棄“一股一票”原則之嫌。并且，從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角考察，累積投票制扭曲了股東剩余索取權(quán)和投票權(quán)重相匹配的原則，將引發(fā)不必要的代理成本。此外，該選舉制下產(chǎn)生的董事將具有明顯的異質(zhì)性，可能會導(dǎo)致公司原本最有效率的機(jī)構(gòu)（董事會）成為“異議堂”，不利于股東整體福利的最大化。對于外部要約收購市場而言，由于累積投票制的引入，也會產(chǎn)生額外的不確定性和收購成本，從而弱化該市場的效率，導(dǎo)致資源的非優(yōu)化配置。

關(guān)鍵詞：剩余索取權(quán)；表決權(quán)；福利；激勵

中圖分類號：D920.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）07-0107-04

引言

為回應(yīng)廣大中小股東的訴求，我國新《公司法》審時度勢，在第106條寫入了意在強(qiáng)力保護(hù)中小股東利益的累積投票制。《公司法》第106條規(guī)定：股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實(shí)行累積投票制。本法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一份股份擁有與應(yīng)選董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用。這一任意性規(guī)則可能令中小股東投票的權(quán)重呈倍數(shù)增長，使其在公司董事會選舉中具有與其所擁有的股權(quán)數(shù)量不對等的表決權(quán)。對于中小股東擁有如此“盈余”的表決權(quán)重，學(xué)界普遍持盛贊的態(tài)度，認(rèn)為這一規(guī)定符合中小股東的核心利益，是治理“一股獨(dú)大”困境的良藥。有學(xué)者認(rèn)為我國不應(yīng)將累積投票制設(shè)計為選入式（opt-in），而應(yīng)當(dāng)采取強(qiáng)制主義的態(tài)度[1]。甚至有學(xué)者認(rèn)為，公司法律應(yīng)該引入表決權(quán)限制制度，應(yīng)規(guī)定對控股股東等持股超過一定比例的部分沒有表決權(quán)或?qū)ζ浔頉Q權(quán)進(jìn)行縮減[2]。此類相似的觀點(diǎn)甚多，不一而足，其初衷是為了保護(hù)中小股東的權(quán)益，但顯然已走向極端。

然而，學(xué)界對累積投票制的熱衷與累積投票制的發(fā)起國的發(fā)展現(xiàn)狀似乎背道而馳。累積投票制肇事于美國，最初用于政治選舉，后引入公司表決權(quán)領(lǐng)域，一度相當(dāng)盛行，有一些州法采取強(qiáng)制立法的姿態(tài)，如阿肯色、加利福尼亞、伊利諾伊等州。但這股熱潮不久就轉(zhuǎn)盛直衰，各州紛紛摒棄了強(qiáng)制主義的態(tài)度，轉(zhuǎn)而采取許可主義；或?yàn)檫x入式（opt-in），即除非公司章程規(guī)定累積投票制，否則不予適用；或?yàn)檫x出式（opt-out），即除非公司章程做相反規(guī)定，否則適用之。就美國聯(lián)邦層面而言，也經(jīng)歷著相仿的過程。1950年的《標(biāo)準(zhǔn)公司法》要求實(shí)行強(qiáng)制主義，但其后逐漸放松，至1984年，則明確采納選入式，即除非公司自愿選擇，否則不實(shí)行，至此未變[3]。就世界范圍看，目前實(shí)行累積投票制的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)也少之又少①。

基于此，累積投票制的優(yōu)劣比較似乎頗有值得疑慮之處。而拋開“公平公正”的道德情誼，②從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析之，累積投票制似乎并非是一種有效率的選舉制度，其并未增加股東的總福利，且極易破壞公司法的適應(yīng)性品格。

一、累積投票制違背一股一票權(quán)原則

新《公司法》引入累積投票制后，現(xiàn)實(shí)中，公司董事、監(jiān)事的選舉可以采取直接投票（straight voting）方式，也可以采取累積投票（cumulating voting）方式。在直接投票方式中，對公司管理人員的選舉嚴(yán)格遵循了“一股一票”或“資本多數(shù)決”原則。資本是公司的基礎(chǔ)，按照資本平等原則，公司必須以出資為依據(jù)在股東間分配權(quán)利，實(shí)行權(quán)利按資分配的平等[4]。

而累積投票制顯然違背了“一股一票”的原則，其實(shí)質(zhì)是“剝削”了大股東的表決權(quán)重。如果實(shí)行累積投票制，則小股東將擁有超過其剩余索取權(quán)的表決權(quán)重，但小股東本身沒有與其所獲得的表決權(quán)重相對等的剩余索取權(quán)，將引發(fā)道德風(fēng)險并產(chǎn)生不必要的代理成本[3]。試舉一例，假設(shè)某公司有A、B兩位股東，A股東持股30%，B股東持股70%；現(xiàn)有3位待選董事，在累積投票制下，A股東將擁有90單位的表決權(quán)重，而B股東將擁有210單位的表決權(quán)重，A如果足夠明智地將表決權(quán)集中使用，則可確保有一位代表其利益的候選人選為董事。如此，A股東在董事會層面的利益占據(jù)33%以上，高于其在公司擁有的剩余索取權(quán)（30%）。

由此導(dǎo)致的后果是，累積投票制在賦予小股東“盈余”權(quán)益的時候?qū)儕Z大股東與其身份相匹配的激勵，原本出于自身利益最大化的考量對公司全心全意的大股東可能會出現(xiàn)不同程度的懈怠，因?yàn)榍诿愕拇蠊蓶|需要將付出的邊際努力所獲得的邊際收益部分地配置給小股東。而大股東的懈怠和偷懶對公司全體股東的福利而言無疑是一種折損。正如美國大法官弗蘭克·伊斯特布魯克以及芝加哥大學(xué)教授丹尼爾·費(fèi)希爾所言：“如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，這（利益和風(fēng)險機(jī)制的匱乏）使得他們不可能做出理想的選擇。”[5]

一股一票的選舉制無疑更符合“經(jīng)濟(jì)人”的激勵，這種按資本多寡的表決權(quán)制度盡管可能會帶來“不道德”的結(jié)果，但經(jīng)濟(jì)福利的增長本身不是以道德基礎(chǔ)作為發(fā)動引擎的。在累積投票制所帶來的收益與其所帶來的代理成本和激勵錯配造成的資源不經(jīng)濟(jì)相比不能被佐證為擁有凈產(chǎn)出時就強(qiáng)制規(guī)定公司董事等高管的選舉采取累積投票制至少是欠缺考慮的。

二、累積投票制給公司帶來決策“噪音”

公司采取累積投票制的另一個顯見的弊端是，小股東所選舉出的董事與大股東的代表基于對企業(yè)的政策和規(guī)劃的不同偏好勢必出現(xiàn)不同程度的意見相左，公司決策層的“噪音”可能會被放大。而代表小股東的董事為了維持在董事會的職位，有動機(jī)更加“勤勉”地為被代理人服務(wù)，因?yàn)橐粋€富于“斗爭”精神的小股東代表更容易被小股東解釋為自身利益的捍衛(wèi)者。然而，過于的“斗爭”是需要付出額外的成本的，但董事會的“富余”決策成本又與“好斗”的董事的利益無涉，對小股東造成的邊際成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大股東。這種扭曲的激勵所營造的罕見的股東與其代表的低代理成本卻將使公司和大股東付出更多的交涉和協(xié)調(diào)成本。更為重要的是，這種意見相左造成的“噪音”成本并沒有替代機(jī)制予以彌補(bǔ)。

此外，小股東因?yàn)樵诠镜氖Ｓ嗨魅?quán)小，其在公司的整體福利也遠(yuǎn)比不上大股東，因此其更有動機(jī)從事風(fēng)險性大的經(jīng)營活動。這種冒險主義行為極有可能并非出于理性的商業(yè)判斷。一旦小股東的代表董事?lián)碛邢鄬τ谄渌烁嗟膮⑴c集體決策的便利時——他們可能有更多的富余時間、出眾的管理才能、特殊的信息渠道——這種政治程序的控制權(quán)就可能會落入一些沒有代表性的少數(shù)派手中，他們因而可能會有意無意地利用這種控制權(quán)，以此誆騙其他人共同做出一個對集體沒有效率但滿足其自身追求的決定[6]。

公司理論普遍認(rèn)為，股東會的決策是充滿“噪音”的，因?yàn)楣蓶|會就如同由一個個各懷私利的股東所組成的“聚眾性”利益博弈競技場，由于股東的利益趨同（股價上漲、盈余分紅、規(guī)模經(jīng)濟(jì)等），因而這種“噪音”具有足夠的正當(dāng)性。但是將股東會的“噪音”不予隔絕地傳染至董事會則無疑將束縛住公司具體的經(jīng)營決策，使公司帶著鐐銬進(jìn)行紛繁復(fù)雜的市場交易。如此這般，董事會高昂的決策成本將使其失去比較優(yōu)勢，并極易錯失市場交易機(jī)會。因而，董事會成員過大的異質(zhì)性就有可能成為公司經(jīng)營失敗的單個關(guān)鍵因素。

三、累積投票制可能導(dǎo)致要約收購市場失靈

在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的背景下，所有權(quán)和控制權(quán)在公司層面已產(chǎn)生極大的分離。伯利和米恩斯早在20世紀(jì)30年代便為我們刻畫了這一生動的歷史圖景。①基于此，掌握公司實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)營者（董事會）與公司的名義所有人之間由于信息不對稱所引發(fā)的代理成本問題就相伴相隨、懸而未決。如果把經(jīng)營者和公司簽訂的合同與其他利益集團(tuán)和公司所簽合同等量齊觀，就會遇到一大難題，即：經(jīng)營者被認(rèn)為是能夠控制公司的人；經(jīng)營者之所以會用犀利的眼光盯著企業(yè)，是為了他們自己的利益，而不是作為向股東負(fù)責(zé)的代理人[7]。

要約收購市場的有效性是對這一代理問題很好的回應(yīng)。大量的研究文獻(xiàn)證明，存在一個有效的要約收購市場能夠部分遏制公司經(jīng)營者的濫權(quán)，尤其對于公眾公司而言，要約收購有益于增加股東的福利。對這一假說的最好解釋是：同其他人一樣，如果公司經(jīng)營者能夠得到自己努力工作的所有收益，那么他們就會更加努力工作；但是在公司里，每個經(jīng)營者的工作的很多收益都是有利于某些人，比如股東、債權(quán)人或者其他管理者[8]。因此，公司的實(shí)際經(jīng)營者沒有付出全部努力的激勵，市場也找不到能夠支付其全部努力的對價。這可以被稱為公司股東的剩余損失（residual loss）②。這一剩余損失在不同的制度環(huán)境以及不同的企業(yè)組織形式下可能會被放大。而有效的要約收購市場的存在本身，就因?yàn)槠溥_(dá)摩克利斯之劍的威懾力，從而可以適度填補(bǔ)損失的金額（盡管計算這種金額的方法也是充滿困難的）。

然而，累積投票制的設(shè)計令公司管理者添加了自我防御的武器，他們原本就是“各自為政”的股東的代理人，且少數(shù)派股東基于累積投票制所積攢的既得利益和有限的收購溢價之間的差距使其很難做出同意被收購的決策。此外，失去參與權(quán)帶來的失落感以及其對公司經(jīng)營活動更多的話語權(quán)所賦予的原本樂在其中的旨趣也會隨著收購而煙消云散。如此，由于采取累積投票制的表決權(quán)方式所“生產(chǎn)”出的過大的異議權(quán)無形中極大地阻礙了多數(shù)股東整體福利的貼現(xiàn)，使其難以獲得收購溢價帶來的效用提升。另外，在收購談判中，累積投票制所賦予的小股東額外表決權(quán)也會增加小股東的談判能力，要約收購人談判成本相對更高，且這種成本在發(fā)出收購要約前是隱性的。這一隱性成本足以阻■任何試圖挑戰(zhàn)公司控制權(quán)的潛在收購者。

四、累積投票制在公司治理中的選入問題

累積投票制固然有如上的缺點(diǎn)，且歷史上也不乏證明其失范的事例。一個著名的案例是，在1883年Sharpsville鐵路公司董事選舉中，由于采取累積投票制，少數(shù)派股東不僅獲得了董事會的席位，甚至還獲得了（董事會）控制權(quán)。③但直選制本身也存有頑疾，因此，是否采用累積投票制依然是一個開放的話題，應(yīng)該交由公司自主抉擇，而不宜強(qiáng)制采用，從而作為公司的標(biāo)準(zhǔn)“菜單”。由此觀之，我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，是較為理性的制度安排。

關(guān)于實(shí)踐中公司選入累積投票制的具體方式，筆者認(rèn)為，就閉鎖公司（在我國公司法律語境下為有限責(zé)任公司）而言，由于股東人數(shù)較少、規(guī)模較小，股東往往兼任公司高管，他們通過談判達(dá)成合意的可能性較大，故應(yīng)賦予該類公司更大的自治空間。因此，是否將累積投票這一表決制度寫入公司章程，作為賦權(quán)性規(guī)則授予公司股東將會是合理而明智的。就公眾公司而言，如果累積投票制所發(fā)出的增進(jìn)中小股東福利的信號有助于公司“招徠”潛在投資者（如公司募集設(shè)立時急需大量資金），公司大股東也有足夠的激勵將其寫入公司章程[3]。

五、結(jié)論

基于“道德人”的稟賦，有不少評論人士表現(xiàn)出了對累積投票制這一公司表決權(quán)規(guī)則很高的熱情，認(rèn)為這一表決權(quán)規(guī)則具有劃時代的意義，將有效改變我國公司治理中“一股獨(dú)大”、控股股東操縱公司的現(xiàn)象，但這一論調(diào)至今未見有實(shí)證研究的支撐。況且，累積投票制自身就存在諸多令人質(zhì)疑的劣勢。此外，有學(xué)者還列舉了多達(dá)六種減弱或者抵消累積投票制效果的方式[9]。因此，在公司治理，尤其是事關(guān)公司命運(yùn)的表決權(quán)規(guī)則中強(qiáng)制做出帶有明顯偏向的制度安排的舉措，無疑將引發(fā)正當(dāng)性和合法性的詰問；尤其是在錯配激勵的情況下，還會產(chǎn)生不必要的代理成本。

在公司治理中，實(shí)難苛求事事盡美，尤其是由《公司法》開出標(biāo)準(zhǔn)合同時，更應(yīng)當(dāng)慎之又慎。在商事立法中，借鑒國外的立法趨向并采取成本-收益的權(quán)衡分析，方能使立法經(jīng)受得起市場的檢驗(yàn)。在經(jīng)濟(jì)行為市場化的語境下，本著建構(gòu)股東整體福利最大化的規(guī)則取向，就應(yīng)當(dāng)允許帕累托次優(yōu)效果的普遍存在。①

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