對我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的思考

□文/李 麗

（天津國土資源和房屋職業(yè)學(xué)院 天津）

從世界范圍來看，中小企業(yè)的發(fā)展對于國民經(jīng)濟(jì)的增長具有非常重要的意義。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)的數(shù)量近4，000多萬戶，中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，對GDP的貢獻(xiàn)超過60%，對稅收的貢獻(xiàn)超過50%，提供了近70%的進(jìn)出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。這些數(shù)據(jù)充分表明中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展遇到的最大障礙就是融資難問題。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過高，外源融資比重過低；銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%。由此可以看出，銀行信貸資金仍然是中小企業(yè)融資渠道的首要選擇。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢逐步明朗，實體經(jīng)濟(jì)信貸需求日趨旺盛，而通脹預(yù)期的持續(xù)高企使金融機(jī)構(gòu)逐步收緊信貸資源，二者的矛盾加劇了中小企業(yè)貸款的難度。

民間借貸等非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。然而，民間借貸利率又呈現(xiàn)出高利貸化發(fā)展趨勢，利率風(fēng)險較大。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，不僅權(quán)益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務(wù)的支持。

改革開放以來，隨著中央和地方都加大對中小企業(yè)融資的支持、法律法規(guī)的健全和金融體制的創(chuàng)新改革，中小企業(yè)在銀行的信用條件、融資條件和融資環(huán)境方面逐步得到改善，但由于中小企業(yè)自身特點(diǎn)及金融部門對金融風(fēng)險防范意識的日益加強(qiáng)，與國有大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資仍存在著很多困難，具體表現(xiàn)為：金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的信貸支持少；國內(nèi)資本市場門檻較高；融資成本較高等。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化動因分析

資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路。它是將企業(yè)中缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可以預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的融資手段。尤其是適合那些無法從銀行正常獲得信貸以及從資本市場上獲取資金的中小企業(yè)。中小企業(yè)可以成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，他們根據(jù)融資需要選擇滿足特定條件，適于進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其真實出售給SPV，SPV以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預(yù)見的現(xiàn)金流量作為抵押來發(fā)行證券。

（一）外部動因分析。一方面資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種低風(fēng)險、多樣化資產(chǎn)組合的新的融資工具。對融資者而言，證券化融資以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向，資金流向直接取決于對證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期。對于一些中小企業(yè)來說，如不具備投資級別，直接通過資本市場、銀行貸款進(jìn)行籌資成本較高。而通過證券化融資結(jié)構(gòu)重組和信用增級，由遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV發(fā)行證券融資，資產(chǎn)本身的償付能力與中小企業(yè)的資信水平被分割開來，拓寬了融資渠道，滿足企業(yè)較長期的資金需求。對投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行組合，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生變化，能夠滿足各種投資者的需求；另一方面資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計，輔以信用增級等手段，使得發(fā)行的證券的信用級別獨(dú)立于融資方的信用級別，大大提高了證券的信用級別。信用級別的提高必然使得投資者要求的回報率降低，所以融資成本也就降低了；另外，資產(chǎn)證券化融資是以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，不存在發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險，因而對投資者也沒有破產(chǎn)成本，從而降低企業(yè)融資成本，提高股東價值。

（二）內(nèi)部動因分析

1、增加企業(yè)財富。資產(chǎn)證券化為原始權(quán)益人帶來了真正的財富效應(yīng)，為企業(yè)提供了一種出售大量固定收益資產(chǎn)組合的機(jī)會，并由此獲得比直接借款成本更低的融資，降低了承擔(dān)的風(fēng)險，并通過將證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與公司的整體風(fēng)險隔離而降低了融資成本，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，實現(xiàn)表外融資。資產(chǎn)證券化只需對被證券化的資產(chǎn)部分的債務(wù)提供擔(dān)保，能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出。同時，原始權(quán)益人如果承擔(dān)服務(wù)人的角色，也可從資產(chǎn)證券化的服務(wù)中獲得收入。原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流，還可以用來償還債務(wù)，從而降低了利息費(fèi)用，增加了財務(wù)報表利潤和股東權(quán)益。

2、降低代理成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV產(chǎn)生的現(xiàn)金不分配給公司股東，則公司可能會用這部分現(xiàn)金流來實施凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。對股東來說，經(jīng)理人的決策對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的影響，比對當(dāng)前現(xiàn)金流的影響更重要。公司股東可將資本市場對公司資產(chǎn)的評價作為對經(jīng)理人績效評估的一種重要機(jī)制。經(jīng)理人績效的資本市場價值不僅是一個信號，而且是剩余索取權(quán)的分配結(jié)果。資產(chǎn)證券化通過提高剩余索取權(quán)、減少公司績效和經(jīng)理人績效之間的關(guān)系“噪音”而提高了監(jiān)督效率，使監(jiān)督人通過觀察總現(xiàn)金流或其資本市場價值信息來衡量經(jīng)理人努力程度。因此，資產(chǎn)證券化加強(qiáng)了公司價值與經(jīng)理人績效之間的關(guān)系，降低了經(jīng)理人的投入和公司利潤之間的噪音，改善了管理激勵，減少了代理成本。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實施建議

（一）努力提升中小企業(yè)管理水平

1、積極優(yōu)化財務(wù)組織，健全規(guī)范財務(wù)制度。中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要突出財務(wù)管理的戰(zhàn)略地位，賦予財務(wù)管理部門更大的權(quán)力和責(zé)任。要從長遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極引進(jìn)人才，重視會計人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和職業(yè)道德水平的提高，并為會計人員接受繼續(xù)教育提供便利條件，從而保證財務(wù)工作的質(zhì)量，提高財務(wù)信息的透明度，滿足廣大投資者對企業(yè)財務(wù)信息的需要。

2、注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，良好的企業(yè)形象能夠吸引SPV購買企業(yè)的證券化資產(chǎn)。一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，也十分注重形象宣傳，但必須認(rèn)識到企業(yè)形象戰(zhàn)略是一種長期投資，從短期收益來看，這種投資和收益是不成比例的，所以不能急功近利。樹立良好的企業(yè)形象需要經(jīng)過多方面的長期努力，我國中小企業(yè)還有很長的路要走。目前，有關(guān)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)相繼出臺，各地方政府都在積極貫徹落實。中小企業(yè)應(yīng)充分利用各種有利政策，抓住機(jī)遇，樹立良好的企業(yè)形象，提高公信度，為開展資產(chǎn)證券化融資做好準(zhǔn)備。

（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV

1、組建有政府背景的SPV。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu)，有以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、宏觀調(diào)控手段和政府的影響力來強(qiáng)化SPV的發(fā)展條件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或強(qiáng)化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評級，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。在SPV這一特殊金融機(jī)構(gòu)成立之初，政府的態(tài)度既引導(dǎo)公眾對SPV的評價，又影響投資者的投資行為與投資信心；另一方面如果SPV機(jī)構(gòu)的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券化的評級費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、保險費(fèi)、SPV的運(yùn)作費(fèi)等費(fèi)用支出；第三，我國尚未完成向市場經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過程，社會信用基礎(chǔ)還較差，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)還欠缺規(guī)范，特別是處在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢都比較嚴(yán)峻的大環(huán)境下，開展金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險較高。因此，政府背景或政府支持對SPV的初期運(yùn)作能夠起到樹立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場信心的明顯效果。

2、設(shè)立信托型SPV。這種組織形式也是可行的，因為我國目前已經(jīng)具備設(shè)立信托型SPV的法律環(huán)境，《信托法》規(guī)定的“信托財產(chǎn)獨(dú)立性”能夠保證設(shè)立信托的證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流獨(dú)立于發(fā)起人、受托人和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財產(chǎn)。在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下，可以在法律層面上支持設(shè)立信托型SPV，如允許信托公司進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，充分利用其自身的天然優(yōu)勢，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域；賦予專項計劃受益憑證明確的法律性質(zhì)等。

此外，還可以選擇國外的SPV，由于國外資產(chǎn)證券化發(fā)展比較成熟，資本市場比較完善，因此，對于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國際知名公司的SPV，一方面可以避免國內(nèi)諸多的法律政策限制；另一方面可以提高資產(chǎn)證券的國際評級，達(dá)到良好的融資目的。

（三）設(shè)立專項投資基金。我國現(xiàn)階段的金融市場還不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資是一項金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上也同樣需要。因此，政府有必要建立專項中小企業(yè)投資基金，用于培育、扶持和促進(jìn)中小企業(yè)融資創(chuàng)新，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項投資基金應(yīng)優(yōu)先支持符合國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、有較高創(chuàng)新水平、較強(qiáng)市場競爭力、較好的潛在經(jīng)濟(jì)效益和社會效益、具有健全的財務(wù)管理制度的中小企業(yè)。專項投資基金要以政府財政撥款和銀行利息為主要來源，根據(jù)中小企業(yè)的不同特點(diǎn)，可以采取貸款貼息、無償資助、資本投入等不同的方式給予。通過設(shè)立該專項基金，還可以吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)和社會公眾的資金，這樣中小企業(yè)的資金實力將得到增強(qiáng)，有利于實現(xiàn)與SPV的破產(chǎn)隔離，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級。

（四）規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信用評級。資產(chǎn)支持證券的信用等級的客觀評定是中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，有利于提高投資者的決策效率。當(dāng)前，中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券的信用評級市場缺乏有效指導(dǎo)和監(jiān)管，具體的規(guī)范工作可以從以下方面進(jìn)行：

1、規(guī)范市場準(zhǔn)入條件，實行登記備案管理。各地政府應(yīng)嚴(yán)格審核資產(chǎn)支持證券的信用評級中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件，須經(jīng)工商行政管理部門和證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)登記；具有從事資產(chǎn)支持證券信用評級業(yè)務(wù)相適應(yīng)的財務(wù)、風(fēng)險、信用管理等方面的專業(yè)人員，要有嚴(yán)格的信息檔案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有關(guān)部門委托，簽訂信用評級委托合同書。

2、堅持運(yùn)用專業(yè)模式和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行科學(xué)評估。資產(chǎn)支持證券的信用評級工作應(yīng)遵循“政府引導(dǎo)、行業(yè)自律、中介評價、社會監(jiān)督”的原則，客觀、公正、獨(dú)立、科學(xué)地設(shè)定指標(biāo)體系，采用宏觀與微觀、動態(tài)與靜態(tài)、定量與定性、歷史與未來相結(jié)合的科學(xué)分析方法。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行全面考察的基礎(chǔ)上，通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，經(jīng)專家評審委員會審議，做出科學(xué)合理的信用評價，出具信用評級報告，在有效期內(nèi)對其信用評級承擔(dān)法律責(zé)任。隨著資產(chǎn)支持證券在整個存續(xù)期內(nèi)業(yè)績的變化動態(tài)調(diào)整其信用等級。信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護(hù)投資者的利益。

3、加強(qiáng)信用評級法規(guī)和制度建設(shè)，建立長效機(jī)制。我國資產(chǎn)支持證券的信用評級工作要逐步納入法制化、制度化和科學(xué)化的軌道。信用評級機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格貫徹執(zhí)行《中國人民銀行信用評級管理意見》，建立健全科學(xué)的信用評級制度和規(guī)范管理制度，明確信用評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件、登記備案管理制度、信用評級主體、評級對象和方式、評級內(nèi)容和等級、評級程序、評級資料、評級費(fèi)用、信息披露、評級報告使用、評級監(jiān)督管理等相關(guān)內(nèi)容。建立健全各類信用中介機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機(jī)制，保證信用產(chǎn)品的公正性和真實性，促進(jìn)信用評級中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

（五）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化人才培養(yǎng)與技術(shù)支持。資產(chǎn)證券化是一項綜合性很強(qiáng)的融資業(yè)務(wù)，涉及證券、擔(dān)保、金融、評估、財務(wù)等各個領(lǐng)域，需要大量高素質(zhì)的金融專業(yè)人才和先進(jìn)的金融技術(shù)。資產(chǎn)證券化交易的實際操作要求為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)要具備良好的追蹤報告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時間安排，這些要求構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的物質(zhì)前提，即所謂的“資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持”。從人才角度考慮，目前應(yīng)注重培養(yǎng)一批既有先進(jìn)的金融理論與實踐知識，又充分了解我國具體國情、市場情況、法律和財務(wù)等，還要具備敢于推動金融創(chuàng)新勇氣的高級金融人才。從金融技術(shù)角度考慮，我國金融市場發(fā)展時間不長，對先進(jìn)金融技術(shù)的熟悉和理解還有待提高，尤其應(yīng)該加強(qiáng)對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險評估、價值評估的模型建立，真實出售的會計處理等關(guān)鍵技術(shù)的掌握?？傊覈鴳?yīng)加強(qiáng)人才和技術(shù)儲備，為資產(chǎn)證券化營造一個良好的運(yùn)行環(huán)境。

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