現(xiàn)金持有量與家族控制企業(yè)公司治理

□文/孫 澈 段 凱

（新疆財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

公司現(xiàn)金持有量政策在企業(yè)金融政策中扮演了很重要的角色。在過去的實(shí)證文獻(xiàn)中，更多的關(guān)注了現(xiàn)金持有量的決定因素和現(xiàn)金持有量最優(yōu)水平的存在性問題。從預(yù)防動機(jī)和交易動機(jī)角度看，如果企業(yè)其他融資成本很高，企業(yè)就會積累現(xiàn)金用以防止企業(yè)無法預(yù)料的偶發(fā)事件的發(fā)生。相反，從代理理論來看，股東的權(quán)利越大，會帶來相對較小的現(xiàn)金持有量。這暗示了股東想要限制職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)金持有量水平，從而滿足謹(jǐn)慎性原則。大多數(shù)文獻(xiàn)在提到公司治理時，都把問題集中到了持有現(xiàn)金的動機(jī)上來。但是，對現(xiàn)金持有量與家族企業(yè)公司治理的關(guān)系這方面的研究卻少之又少。本文集中研究了臺灣家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)在現(xiàn)金持有量方面公司治理的影響。

家族控制企業(yè)在許多亞洲國家是很重要的也是較普遍的，臺灣地區(qū)也不例外。在家族控制企業(yè)中，一個家庭或者它的成員可能擁有超出臨界值的股權(quán)數(shù)量（臨界控制水平是指使得每個家族企業(yè)通過一定的方法都能得到有效的控制力的數(shù)值）。本文的研究分析出了這個臨界水平值。Yeh et al.（2001）發(fā)現(xiàn)在臺灣地區(qū)的上市公司，家族股東的平均擁有的股權(quán)數(shù)量超過了這個臨界值，達(dá)到了76%。并且，當(dāng)大股東持有的股份足夠多以至于影響公司決策時，在家族企業(yè)的大股東與中小股東之間就會產(chǎn)生激烈的利益摩擦。但是，已有的研究很少把研究重點(diǎn)放在家族控制力對公司政策影響的方面上來。因此，本文提供了一種獨(dú)特的方法考察家族控制力對公司治理的影響。

當(dāng)發(fā)生了控制權(quán)和所有權(quán)分離時，家族控制力是緩和職業(yè)經(jīng)理人和股東之間矛盾的一個重要的緩沖器。家族控制企業(yè)經(jīng)常關(guān)注它們家族的遺產(chǎn)繼承問題，或者關(guān)注家族企業(yè)的傳宗接代的問題。但是，Yeh et al.（2001）認(rèn)為家族控制企業(yè)可能會強(qiáng)迫本企業(yè)采取迎合它們的政策，而往往忽視了中小股東的利益。所以，家族企業(yè)是復(fù)雜的。因?yàn)?，除了要處理企業(yè)日常的需求和應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種機(jī)會，同時它們也必須考慮企業(yè)擁有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan（2004）發(fā)現(xiàn)擁有終極股東控制權(quán)的家族企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。但是，職業(yè)經(jīng)理人持有大量現(xiàn)金的動機(jī)是不明朗的。

本文把1997～2008年臺灣地區(qū)上市公司作為樣本，當(dāng)家族控制企業(yè)擁有很高的董事獨(dú)立性的時候，往往為了企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略而持有大量的現(xiàn)金。而非家族控制企業(yè)擁有較高董事獨(dú)立性時持有的現(xiàn)金較少。并且，家族控制企業(yè)擁有高質(zhì)押率時經(jīng)常持有少量的現(xiàn)金，但是，質(zhì)押率的高低并不會對非家族控制企業(yè)產(chǎn)生影響。在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中，在不同的現(xiàn)金持有量水平下，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略會不同。

在家族控制企業(yè)中，董事獨(dú)立性在低現(xiàn)金持有企業(yè)中會影響企業(yè)的現(xiàn)金政策，但是，在高現(xiàn)金持有的企業(yè)中它的影響是不大的。

二、假說

本文旨在考察，在現(xiàn)金持有量的決定因素中，公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有權(quán)和管理權(quán)之間的分離使得人們有興趣去探索影響現(xiàn)金持有量水平的因素是什么。Harford et al.（2008）運(yùn)用了流動性假設(shè)、支出假設(shè)和股東權(quán)利假設(shè)等三個假說去解釋家族控制企業(yè)的現(xiàn)金儲備問題。

（一）流動性假說。傳統(tǒng)的融資理論認(rèn)為在長期經(jīng)營中，公司價值主要依靠資本投資計(jì)劃。資本流動性說明了職業(yè)經(jīng)理人擁有足夠的財政松弛，以至于職業(yè)經(jīng)理人能夠?yàn)楹玫耐顿Y項(xiàng)目進(jìn)行融資。追求個人利益的經(jīng)理們更喜歡持有大量的現(xiàn)金用以防止不可預(yù)見的麻煩，在這個過程中，要付出高昂的代價才能進(jìn)入資本市場。經(jīng)理們貯備了在這個過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而并沒有把現(xiàn)金投資到項(xiàng)目中去。資本流動性的不利因素在于：當(dāng)股東對職業(yè)經(jīng)理人的控制不是很有效時，會持有額外的現(xiàn)金儲備。家族控制企業(yè)很關(guān)心他們自己的遺產(chǎn)繼承問題，并且中小股東對他們的監(jiān)視很薄弱。因此，經(jīng)理們在家族控制企業(yè)中有更多的動機(jī)去貯備現(xiàn)金。這樣做不僅僅是為了未來有投資機(jī)會，也是因?yàn)橘Y本市場固有的流動性。流動性假說說明了在有效的公司治理和家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量上，二者是呈負(fù)相關(guān)的。

（二）支出假設(shè)。集中的所有權(quán)形式為大股東全面控制公司提供了可能。大股東會利用公司的資源謀求他們個人的利益，而忽視中小股東的利益。代理理論認(rèn)為崇尚個人利益的職業(yè)經(jīng)理人偏愛花費(fèi)過多的現(xiàn)金流，而不是把現(xiàn)金貯備在本公司。特別的，家族控制企業(yè)有金字塔股權(quán)交叉結(jié)構(gòu)的特征。這樣的特征使得家族企業(yè)控制者以犧牲中小股東利益為代價，利用公司的資源，大量攫取利益。因此，支出假設(shè)顯示：在家族控制企業(yè)中，有效的公司治理與現(xiàn)金持有量水平呈正相關(guān)的。

（三）股東權(quán)力假設(shè)。由于在企業(yè)中存在著信息不對稱和過高的IPO成本，使得在資本市場存在不小的矛盾。經(jīng)理們在對優(yōu)質(zhì)投資計(jì)劃進(jìn)行選擇決策的過程中，經(jīng)常是放棄了外源融資方式，更多的選擇了內(nèi)源融資。而在經(jīng)理們和外部股東中，由于存在著信息不對稱，公司往往很難權(quán)衡經(jīng)理們的現(xiàn)金持有量與潛在的投資不足之間的輕重問題。在非家族企業(yè)中，股東如果能夠?qū)嵤┯行У目刂票隳茏尳?jīng)理們貯備足夠多的現(xiàn)金，以便應(yīng)付可能出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象。但是，在家族控制企業(yè)中，控制者往往要使公司擁有者的利益與經(jīng)理們的利益相一致。這不僅是因?yàn)樗麄兪且粋€家族的，也因?yàn)樗麄冞€有家屬關(guān)系。在家族控制企業(yè)中，更關(guān)心企業(yè)未來發(fā)展的那些控制股東往往允許經(jīng)理們貯備更多的現(xiàn)金，這樣做可以防止投資不足的現(xiàn)象，但也會影響企業(yè)的價值。股東權(quán)力的核心問題是：家族控制企業(yè)能夠更好地管理職業(yè)經(jīng)理人，并且允許他們貯備更多的現(xiàn)金流。所以，在家族控制企業(yè)中，有效的公司治理與現(xiàn)金持有量之間是呈正相關(guān)關(guān)系的。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)和變量描述

（一）研究方法和變量描述。本文研究了家族企業(yè)中有效的公司治理與現(xiàn)金政策的關(guān)系，并找到了可能影響現(xiàn)金政策制定的一些因素。由于現(xiàn)金持有量和公司治理的決策是相似的，所以，如果沒有得到足夠多的處理，會產(chǎn)生內(nèi)生性，從而在以上二者中建模是很困難的。本文在研究家族控制企業(yè)公司治理和現(xiàn)金持有量的關(guān)系時，運(yùn)用了廣義鉅法GMM來控制內(nèi)生性。在GMM模型中，因變量—現(xiàn)金持有量是一種現(xiàn)金比率，也是現(xiàn)金凈資產(chǎn)的現(xiàn)金等價物。

在公司治理家族控制企業(yè)中，自變量包括家族控制，控制權(quán)和所有權(quán)的分離度，所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及董事會構(gòu)成。下面的內(nèi)容在每個分類中定義并討論了自變量因素。

1、衡量家族控制。當(dāng)終極控制者的權(quán)利積累到一個臨界值的時候，控制者會依靠他們強(qiáng)大的控制權(quán)力影響公司政策。本文認(rèn)為，如果家族企業(yè)通過直接的或間接的控制后，使得家族企業(yè)持股多的人的控制力超過了臨界值，那么就把一般企業(yè)劃分到家族企業(yè)的范疇之內(nèi)。由于家族企業(yè)結(jié)構(gòu)的各不相同，樣本中企業(yè)的臨界值會更加的寬泛。Yeh et al.（2001）認(rèn)為，臨界控制值是每個企業(yè)都能得到有效控制所確定的一個數(shù)值。

Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）認(rèn)為家族企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，并為他們提供更好的機(jī)會，因此，經(jīng)理們的業(yè)績都是不錯的。在臺灣地區(qū)，由于董事會受到比較嚴(yán)厲的控制，并且，存在著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)很大的分離度，這二者都會導(dǎo)致中小股東的大量財富被攫取。這個代理問題說明了家族企業(yè)集資會產(chǎn)生高額的融資成本。因此，家族控制企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金儲備。

2、控制權(quán)的分離。當(dāng)股東所有權(quán)超過了一個確定值后，大股東得到支配控制并且有侵占中小股東的動機(jī)。當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候，股東的利益侵占動機(jī)會變得越來越強(qiáng)。Claessens et al.（2002），and La Porta et al.（1999）顯示當(dāng)存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候，會給侵占中小企業(yè)的利益提供機(jī)會和可能。一般地，投票權(quán)越大，越會助長控制股東侵占中小股東利益的可能，而較低的現(xiàn)金流權(quán)會減少控制股東從中小企業(yè)侵占的利益。Bebchuket al.（1999），由于低效率所付出的代理成本會增加投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

本文運(yùn)用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離去判斷公司代理成本的嚴(yán)重性：投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大，代理問題越嚴(yán)重。家族控制企業(yè)更有可能遇到代理問題。因此，本文希望在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度很大的時候，家族企業(yè)能夠控制更多的現(xiàn)金流。

本文運(yùn)用兩個指數(shù)去衡量控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度：Sep1表示投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度；Sep2表示控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

3、所有權(quán)結(jié)構(gòu)。由于所有權(quán)的集中而產(chǎn)生的代理問題，另一種解決辦法是利用機(jī)構(gòu)的持股。所有權(quán)和控制權(quán)的分離是允許經(jīng)理們以侵占中小股東的利益為代價去追逐他們個人的利益。因此，在企業(yè)中，大股東在解決代理問題的時候扮演了很重要的角色。Shleifer and Vishny（1986）認(rèn)為大股東應(yīng)該起到監(jiān)督經(jīng)理人并想辦法減少管理者機(jī)會主義的傾向?？傊?，對所有權(quán)集中的使用給我們提供了衡量管理者機(jī)會主義的可能。

機(jī)構(gòu)所有權(quán)是一種股份比例，機(jī)構(gòu)所擁有的股份被流通在外的總股數(shù)分開。抵押表示了監(jiān)事持有的股份和董事股權(quán)抵押的百分比，也代表了，把董事的持股比例當(dāng)作個人借款的抵押物。如果家族企業(yè)的控制權(quán)高于個人借款的股票質(zhì)押權(quán)，他們很可能出于強(qiáng)大的私人利益做出商業(yè)決策。Chen and Ho（2009）認(rèn)為，質(zhì)押中的董事所有權(quán)比例的影響經(jīng)常反映在公司政策中，比如股息支付和債務(wù)融資，在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是有所不同的。

4、董事會構(gòu)成。董事會構(gòu)成對公司現(xiàn)金持有也起著很重要的作用。一方面（Ozkanand Ozkan，2004）認(rèn)為，外部獨(dú)立董事能夠緩解公司和投資者之間的信息不對稱，因此籌集外部資金是提高企業(yè)實(shí)力的一種途徑；另一方面Brenes et al.（2011）and Desai etal.（2005）認(rèn)為，外部董事監(jiān)管能夠提高更好的股東保護(hù)，并且能夠改善家族企業(yè)的業(yè)績。Opler et al.（1999）認(rèn)為金融層次結(jié)構(gòu)模型表明，在董事會獨(dú)立性和管理者現(xiàn)金持有兩方面是呈正相關(guān)的關(guān)系。

在臺灣地區(qū)，控制股東會積極地參加董事會會議，而董事會主席也經(jīng)常擔(dān)當(dāng)總經(jīng)理的職務(wù)。本文運(yùn)用了董事會規(guī)模，董事獨(dú)立性，以及董事長兼任總經(jīng)理情況作為公司董事會結(jié)構(gòu)的變量。

董事會規(guī)?？梢钥醋魇嵌碌臄?shù)量，董事會獨(dú)立性是獨(dú)立董事和監(jiān)事相當(dāng)于所有董事和監(jiān)事的比例。如果董事會主席兼任總經(jīng)理，則該情況等于1，否則，等于0。

5、控制變量?？紤]到公司持有量是公司特有的，本文運(yùn)用控制變量去控制公司特有的效果。在本文中，控制變量包括公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、市價與賬面價值比率、現(xiàn)金流量（CF/TA）、凈營運(yùn)資本（NWC/TA）、R&D、資本支出、股息、評級指標(biāo)等。臺灣信用風(fēng)險指數(shù)（TCRI）在臺灣經(jīng)濟(jì)期刊（TEJ）的公司治理數(shù)據(jù)庫中是被當(dāng)作評級指標(biāo)的，這個指標(biāo)很好的衡量了一個公司的信用風(fēng)險等級。該指標(biāo)的價值評級為1～10，1代表了最低的信用風(fēng)險水平。

公司規(guī)模是總資產(chǎn)的對數(shù)，財務(wù)杠桿是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。公司的成長機(jī)會，或者說市場價值與賬面價值的比率，是指普通股的市場價值相對于它的賬面價值的比率?，F(xiàn)金流量是指經(jīng)營性收入（支出）相對于非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。流動性或者說NWC比率是指凈營運(yùn)資本（當(dāng)前資產(chǎn)減去當(dāng)前負(fù)債）與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。R&D是研究開發(fā)支出相對于銷售額的比例。資本支出比例是資本支出的價值與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。最后，如果公司在當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，那么股息等于1，否則，等于0。

（二）數(shù)據(jù)和樣本選擇。本文運(yùn)用TEJ數(shù)據(jù)庫1997～2008的公司治理數(shù)據(jù)去研究 。 Harford et al.（2008）and Opleret al.（1999）認(rèn)為，剔除了金融性公司。最后得到的樣本有8，330個觀察值。

四、結(jié)論

本文旨在研究相關(guān)文獻(xiàn)中，公司治理是如何影響臺灣地區(qū)家族企業(yè)現(xiàn)金貯備的問題?，F(xiàn)金持有在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營成長中起了很重要的作用。但是，當(dāng)現(xiàn)金持有水平增加時又會產(chǎn)生代理問題。從臺灣地區(qū)上市公司研究中發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果支持了這樣的論點(diǎn)：現(xiàn)金決策的制定過程在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是不同的。

種種跡象表明，包括公司治理的特點(diǎn)，尤其是控制權(quán)和所有權(quán)的分離度，質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例，獨(dú)立董事的比例，以及董事長兼職總經(jīng)理的情況，這幾個方面都會影響家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。相反，只有質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例和董事長兼職總經(jīng)理的情況會影響非家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。

早期的在現(xiàn)金持有方面的研究都對經(jīng)理們支出或貯備現(xiàn)金的動機(jī)都收集了混合證據(jù)，并且提出了現(xiàn)金政策對公司價值的影響。從一個以個人利益為出發(fā)點(diǎn)的經(jīng)理角度看，究竟是支出現(xiàn)金還是積累現(xiàn)金的決定是與經(jīng)理已經(jīng)存了多少現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)的。本文的實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越高，在低現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)往往會增加現(xiàn)金持有，但是在高現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)中，往往要減少現(xiàn)金持有。

［1］Bates et al.2006；Chen and Chuang，2008；Harford et al.2008；Kim et al.1998；Opler et al.1999；Ozkanand Ozkan，2004；Pinkowitz et al.2003.

［2］Han and Qiu，2007；Opler et al.1999.

［3］Dittmar et al.2003；Jensen，1986；Jensen and Meckling，1976.

［4］Yeh et al.2001.

［5］Ozkan and Ozkan，2004.

［6］Harford et al.2008；Shleifer and Vishny，1997.

［7］Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）.