試論企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的理性選擇

張則柳

在現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的提法方面有股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、相關(guān)者利益最大化、資源配置效率最大化、經(jīng)濟(jì)增加值最大化等。其中,有關(guān)前三種目標(biāo)的研究較多,是現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的三大主流觀點(diǎn),而企業(yè)價(jià)值最大化更能體現(xiàn)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的本質(zhì)。該目標(biāo)的統(tǒng)一性體現(xiàn)了目標(biāo)的唯一性及方向性。筆者擬通過對(duì)現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)三大主流觀點(diǎn)的比較分析,探討企業(yè)價(jià)值最大化是我國(guó)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的理性選擇

一、現(xiàn)代企業(yè)三大主流理財(cái)目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點(diǎn)

(一)股東財(cái)富最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點(diǎn)

持這種觀點(diǎn)的專家學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)的所有權(quán)屬于股東,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)代表股東的利益,即通過財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營(yíng),為股東投入到企業(yè)中的資本創(chuàng)造更多積累,為股東創(chuàng)造更多財(cái)富?！肮蓶|財(cái)富最大化”是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下提出并逐步完善的,已成為現(xiàn)代企業(yè)制度下最科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)。

學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的衡量股東財(cái)富的標(biāo)準(zhǔn)是公司當(dāng)前的股票價(jià)格。因?yàn)?在股份公司中,個(gè)別股東財(cái)富的多少取決于兩個(gè)因素,即股東擁有的股份數(shù)量以及每股股票的市場(chǎng)交易價(jià)格。其中,股份數(shù)量的多少取決于股東最初投入的資本數(shù)額,所以在確定了股份數(shù)量引發(fā)的股東財(cái)富增長(zhǎng)數(shù)后,股票市場(chǎng)價(jià)格就成為決定股東財(cái)富的唯一因素。

股價(jià)的高低反映了潛在的投資群體對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)。衡量股東財(cái)富大小的標(biāo)準(zhǔn)——每股股價(jià)的高低反映了投入資本與獲利額之間的關(guān)系;每股股價(jià)的高低受預(yù)期每股收益現(xiàn)值的影響,反映了預(yù)期每股收益的大小和取得的時(shí)間;每股股價(jià)的高低也能夠在一定程度上反映出每股收益的風(fēng)險(xiǎn)。與其他財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相比,股東財(cái)富最大化目標(biāo)有其顯著的優(yōu)點(diǎn):第一,考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。第二,考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素。第三,考慮了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,因?yàn)橹挥泄疚磥淼陌l(fā)展前景好,預(yù)期的每股收益才會(huì)提高,公司的股票市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)上升。

這一理財(cái)目標(biāo)的缺點(diǎn)是:第一,適用范圍有限,只適用于上市公司。第二,在對(duì)股東財(cái)富進(jìn)行衡量時(shí),使用的是預(yù)期每股收益,帶有一定主觀色彩,不夠客觀準(zhǔn)確,由此計(jì)量出的公司股價(jià)也不夠準(zhǔn)確。第三,在將預(yù)期每股收益折現(xiàn)時(shí),折現(xiàn)率的選擇及確認(rèn)也都受主觀因素的影響,以此衡量股東財(cái)富可能與事實(shí)略有偏差。

(二)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點(diǎn)

企業(yè)價(jià)值最大化是指企業(yè)通過合理經(jīng)營(yíng),采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策,在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的情況下不斷增加企業(yè)財(cái)富,使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。企業(yè)價(jià)值是指將企業(yè)如同一般商品一樣拿到市場(chǎng)上去賣,看它值多少錢。企業(yè)雖不是一般意義的商品,但也可以被買賣。要買賣必然要對(duì)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估,通過市場(chǎng)評(píng)估來確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值。評(píng)估企業(yè)價(jià)值的依據(jù)不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤(rùn)水平,而是企業(yè)未來的獲利能力。因此,企業(yè)價(jià)值不是企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價(jià)值,而是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,它反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力。

投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),是以預(yù)期投資時(shí)間為起點(diǎn)的,并將未來收入按預(yù)期投資時(shí)間以同一口徑進(jìn)行折現(xiàn)?？梢?這種計(jì)算辦法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。企業(yè)所得的收益越多,實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)間越近,應(yīng)得的報(bào)酬越確定,則企業(yè)的價(jià)值或股東財(cái)富越大。

企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)有如下優(yōu)點(diǎn):第一,該目標(biāo)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,符合企業(yè)理財(cái)?shù)膬纱蠡A(chǔ)觀念,有利于獲利期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的組合決策。第二,該目標(biāo)反映了對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力的要求,符合投資者對(duì)資本保值增值的深層次的認(rèn)識(shí),既有利于克服管理上的短期行為,同時(shí)也是企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的表現(xiàn)。第三,該目標(biāo)有利于社會(huì)資源的合理配置,各種有效資源總是流向企業(yè)價(jià)值最大化的企業(yè)或行業(yè),這有利于實(shí)現(xiàn)全社會(huì)效益的最大化。

企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)理論存在以下缺陷:第一,對(duì)于上市公司而言,雖可通過股票價(jià)格的變動(dòng)來揭示企業(yè)價(jià)值,但股價(jià)是受多種因素影響的結(jié)果,特別在即期市場(chǎng)上的股價(jià)不一定能夠直接揭示企業(yè)的獲利能力,只有股價(jià)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)才能揭示企業(yè)的獲利能力。第二,為控股或穩(wěn)定上下游企業(yè)之間的購(gòu)銷關(guān)系,現(xiàn)代企業(yè)很多情況下采用環(huán)形持股的方式,因此企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人股的比重較高,但法人股股東對(duì)股價(jià)的敏感程度遠(yuǎn)不及個(gè)人股股東,對(duì)股價(jià)最大化目標(biāo)沒有足夠興趣。第三,對(duì)非上市公司來說,企業(yè)價(jià)值的確定只能采用對(duì)企業(yè)進(jìn)行專門評(píng)估(資產(chǎn)評(píng)估)的辦法,而在評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)時(shí),由于受到評(píng)估人員主觀因素、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式等的影響,這種評(píng)估價(jià)往往不夠準(zhǔn)確、客觀。

(三)相關(guān)者利益最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點(diǎn)

相關(guān)者利益最大化是指在考慮企業(yè)所有利益相關(guān)者的利益的基礎(chǔ)上,增加企業(yè)長(zhǎng)期總市場(chǎng)價(jià)值。其中,利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商、顧客、政府等利益受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響,同時(shí)又通過特定手段影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主體。我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于相關(guān)者利益最大化的定義是:通過企業(yè)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營(yíng),采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策,充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系,在保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上,使企業(yè)的利益相關(guān)者財(cái)富達(dá)到最大。利益相關(guān)者理論認(rèn)為,理財(cái)目標(biāo)應(yīng)該與企業(yè)多個(gè)利益相關(guān)者有關(guān)。可以說,理財(cái)目標(biāo)是這些利益相關(guān)者共同作用、相互妥協(xié)并最終達(dá)到均衡的結(jié)果。在一定時(shí)期、一定環(huán)境、一定條件下,某一利益相關(guān)者可能會(huì)起主導(dǎo)作用,比如股東。但從長(zhǎng)期發(fā)展來看,不能只強(qiáng)調(diào)某一利益相關(guān)者的作用,而置其他利益相關(guān)者的利益于不顧。僅僅將理財(cái)目標(biāo)集中于某一利益相關(guān)者的利益的做法是不妥當(dāng)?shù)?而應(yīng)該兼顧其他利益相關(guān)者的利益。這一理論的基本思想是將企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展放在最重要的地位,強(qiáng)調(diào)滿足各個(gè)利益相關(guān)者的利益。

二、企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)理性選擇

由上述比較分析可以看出,與其他兩種主流觀點(diǎn)相比,企業(yè)價(jià)值最大化更能體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的特性和財(cái)務(wù)活動(dòng)的規(guī)律。其具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

(一)明確了理財(cái)主體為企業(yè)組織

企業(yè)價(jià)值最大化理論與理財(cái)主體理論是一致的。理財(cái)主體假設(shè)為我們限定了財(cái)務(wù)管理的空間范圍,即財(cái)務(wù)管理工作不是漫無邊際的,而應(yīng)限制在一個(gè)在經(jīng)濟(jì)上和經(jīng)營(yíng)上具有獨(dú)立性的組織之內(nèi)。具體到企業(yè)財(cái)務(wù)管理,理財(cái)主體就是具有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)和財(cái)權(quán)的企業(yè),財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)為理財(cái)主體財(cái)富的增長(zhǎng),企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)能夠滿足這一要求。而股東財(cái)富最大化目標(biāo)卻混淆了企業(yè)這一理財(cái)主體和股東這一理財(cái)主體的關(guān)系,一個(gè)理財(cái)主體的財(cái)務(wù)管理是為了實(shí)現(xiàn)另一個(gè)理財(cái)主體財(cái)富的最大化,從理論上無法解釋。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)更是如此。

(二)體現(xiàn)了理財(cái)本質(zhì),即價(jià)值管理

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)作為企業(yè)理財(cái)業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn),必須要體現(xiàn)理財(cái)本質(zhì)。否則,起不到標(biāo)準(zhǔn)的作用。企業(yè)理財(cái)(亦即企業(yè)財(cái)務(wù)管理)之所以作為企業(yè)管理重要組成部分,是因?yàn)樗哂袕V泛性及綜合性特點(diǎn),而這些特點(diǎn)又是取決于理財(cái)本質(zhì)——價(jià)值管理。股東財(cái)富最大化目標(biāo)中的財(cái)富、相關(guān)者利益最大化目標(biāo)中的利益都只是企業(yè)價(jià)值的一部分。

(三)符合理財(cái)目標(biāo)唯一性的特性

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)作為企業(yè)理財(cái)?shù)膶?dǎo)向,必須是唯一的,否則會(huì)使企業(yè)在理財(cái)過程中無所適從,目標(biāo)也就失去了存在的意義。在對(duì)現(xiàn)代企業(yè)三大主流理財(cái)目標(biāo)理論進(jìn)行比較可看出:股東財(cái)富最大化的目標(biāo)主要代表著股東的利益,企業(yè)應(yīng)站在股東的立場(chǎng)上為其服務(wù),保證股東財(cái)富達(dá)到最大;相關(guān)者利益最大化的目標(biāo)是站在企業(yè)所有的利益相關(guān)者的立場(chǎng)上,使企業(yè)各相關(guān)者利益達(dá)到最大化;而企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)則是從企業(yè)自身利益考慮,努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,保障企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)理財(cái)?shù)哪繕?biāo)應(yīng)明確理財(cái)主體、體現(xiàn)目標(biāo)特征、符合理財(cái)規(guī)律。據(jù)此,企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)能充分體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的特性和財(cái)務(wù)活動(dòng)的規(guī)律,因而,現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)理性選擇非企業(yè)價(jià)值最大化莫屬。而且它是以企業(yè)價(jià)值最大化為核心,集企業(yè)價(jià)值最大化、股東財(cái)富最大化、資源配置效率最大化、相關(guān)者利益最大化等于一體的一個(gè)具有統(tǒng)一性、層次性與多元性的金字塔式綜合目標(biāo)群。

(作者單位:水利部小浪底水利樞紐建設(shè)管理局)